年關前后的流動性脈動

2017年1月24日，農歷春節前夕，央行宣布MLF半年和一年期利率分別上調10個基點至2.95%和3.10%。這一舉措被市場理解為央行收緊流動性的最初信號。央行收緊流動性的意圖和動作沒有因為春節而減弱，春節剛過，央行就接連放出一系列大招。

2017年2月3日，央行宣布：7天、14天和28天逆回購利率分別上調10個基點至2.35%、2.50%和2.65%。同時，SLF隔夜品種利率上調35個基點至3.1%，7天和1個月SLF利率上調至3.35%和3.70%。

2017年2月4日至10日，央行連續六天暫停公開市場逆回購操作，單周凈回籠6250億元，創近7個月新高。

2017年2月13日，央行重啟逆回購，但仍凈回籠900億元。

從央行在春節期間抬高公開市場操作利率和政策利率之后的市場反應來看，市場情緒確實經歷了一段波動，各種傳言頻出，唯恐金融去杠桿的力度超出預期，央行會繼續加大力度抬升利率。但隨后央行為了防止恐慌情緒和市場出現較大波動，又連續凈投放資金，緩解了市場情緒。盡管如此，流動性的變動說明以前的極其寬松的流動性可能一去不復返了。

一、央行并非“突然”收緊流動性

其實早在2016年第四季度，流動性收緊的趨勢已經顯現，將銀行表外理財納入廣義信貸考核范圍，除了防范銀行金融體系的表外風險，也變相收緊了銀行的流動性擴張，只是很多人沒有意識到而已。

相比于2016年第四季度的流動性變化，這次變化更加顯性、更加直接而已。

二、流動性收緊并不意味著全面緊縮

流動性雖然收緊，但這并不意味著貨幣政策轉向。短期內，內外部經濟環境都不容許貨幣政策出現大的緊縮。貨幣政策并不會全面收緊，這一點不僅從理論上來說成立，從現實數據來說也成立，目前為止，貨幣供應量和實際利率這兩個指標都不支持貨幣政策轉向緊縮。

（一）貨幣供應量指標仍然寬松

2016年12月的貨幣供應量數據表明實體經濟的信貸條件在年底仍維持寬松。銀行貸款從7，950億元上升至12月的1.04萬億元。更值得注意的是，中長期企業貸款從2，020億元反彈至6，950億元。盡管單月數據波動較大，但持續的政策支持和改革提速可能有助于數據在2017年繼續改善。如能持續，貸款的回升將有助于支持企業投資并實現穩增長。與此同時，家庭部門房貸在12月增速放緩，占新增貸款的一半以下。隨著宏觀審慎緊縮的全面影響開始顯現，2017年房貸增速可能進一步放緩。盡管如此，由于政策的選擇性，預計增速將逐步放緩，且對經濟增長的影響是可控的。

2017年銀行貸款增長將保持強勁，中國人民銀行將繼續微調政策以管理流動性。央行表示防范金融風險將在2017年占據重要的政策地位。在過去幾個月銀行間市場政策維持相對審慎之后，央行于2016年12月通過其公開市場操作回收850億人民幣流動性，而11月則為凈注入610億人民幣。因此，2016年12月七天期成交量加權回購利率維持在2.59%的較高水平。

但不應該將中國人民銀行對金融市場的管制與全面貨幣政策緊縮相混淆。管制措施旨在防止過度投機和維持金融穩定。中國經濟仍處于復蘇的初期，而遠非是全面復蘇。從基本面來看，全面貨幣緊縮目前并不合適，也不能有效阻止資本外流。周期性資本外流的主要原因是對國內經濟缺乏信心，其影響在很大程度上可以通過支持性財政政策和改革來抵消。當經濟仍需要擴張政策時采取緊縮政策，可能會適得其反。

（二）實際利率指標仍在低位

2016年12月，實際利率對MCI貢獻0.5點，略低于11月的0.8點。雖然名義借款成本保持在4.35%，但隨著食品價格增速放緩，CPI略有下跌。盡管如此，再通脹在年底仍然持續，有助于2016年12月實現5.5%的PPI同比增長，高于11月3.3%的漲幅。油價回升、財政刺激和供給側改革均有助于推動此種增長。溫和的通脹水平將有助于提高利潤、緩解債務負擔，并刺激私營部門投資（目前仍然低迷）。

按實際有效匯率計算，2016年12月人民幣同比貶值7.4%，而11月則為同比貶值9.4%。雖然美元在該月走強，但其影響卻被日元和新臺幣等其他主要貨幣的走勢所抵消。因此，12月匯率對MCI貢獻2.4點，而11月為3.0點。

在美國大選后美元走強、金融市場動蕩和人民幣持續走弱的背景下，市場重拾對資本外流的擔憂。因此，監管機構加強了對資本流動的監管。盡管這些措施在短期內有助于控制資本外流，但通過推進改革來提高對中國經濟和貨幣的信心則為更根本的解決方案。

綜合當前國內經濟基本面、去杠桿進度及外部環境來看，央行不會放任流動性過于寬松，但也不會容忍流動性持續過度緊張，后續央行將繼續保持靈活微調，控制好貨幣閥門，以保持流動性整體穩定?？傮w上看，今年貨幣政策定調穩健中性，流動性目標相應由此前的“合理充?！闭{整為“基本穩定”。

三、央行收緊流動性的主要動因

央行此次收緊流動性有多方面的原因，主要集中在以下幾個方面。

（一）穩定資產價格

中國央行之所以接連收緊流動性，其實也是迫不得已，既不敢明目張膽地放松也不敢大張旗鼓地收緊，擔心對實體經濟和資產價格造成波動。在目前國內外經濟金融形勢異常復雜的情況下，相信未來的貨幣政策舉動也將異常謹慎和困難，尤其在目前人民幣匯率預期不穩、資產價格缺乏信心和國內經濟探底尚未明朗的情況下，貨幣政策如果發力過猛，則很容易引起資產價格的劇烈波動，而在人民幣貶值的預期下，資產價格的不穩定對穩定匯率預期是致命的，這也是這次央行采取柔性收緊流動性的原因，不希望引起全面收緊的預期。

央行近期發布的工作論文認為，應合理把握去杠桿和經濟結構轉型的進程，避免過快壓縮信貸和投資可能引發的流動性風險和“債務—通縮”風險，也要避免杠桿率上升過快而引發的資產泡沫。在此過程中，一是保持宏觀政策穩健中性，即宏觀環境要松緊適度，由市場發揮作用決定誰加杠桿、誰去杠桿。二是減少政府直接進行資源配置，創造公平競爭的市場環境。三是改革金融監管體制，打破剛性兌付。同時，大力發展規范的股權融資，健全投資者保護制度，充分發揮資本市場在降杠桿和優化資源配置中的功能。

（二）穩定匯率

貨幣政策只能緩解一時之急，不能從根本上解決問題，要想從根本上穩住匯率，必須要讓權威人士發聲明確未來的體制改革方向，明確轉型期的中國經濟節奏和預期，避免恐慌性、盲目性的換匯行為和資本外逃行為，穩住市場預期，同時要提高人民幣資產價格的吸引力。樓市不能再炒高，但股票市場必須要發揮重要的作用，如果股市信心提不起來、投資渠道匱乏，人民幣貶值的預期會更強烈，勢必會造成進一步的資本外逃。當然，目前中國的宏觀決策除了要考慮中國國內因素之外，美國特朗普政府的對華舉措也將產生重大影響。

四、流動性收緊的可能影響

（一）流動性收緊對股市的影響

歷史數據表明央行收緊流動性對股市的影響并沒有想象中那么強烈?；厮?016年下半年以來央行的公開市場操作對股市的影響，以及2010年-2011年A股震蕩行情下央行加息周期中股指的表現。宏觀流動性的收緊并不意味著股票市場的下跌，其對股市的負面影響比我們想象中的要弱。2016年下半年以來，出現過4次貨幣回籠與資金缺口同時出現的情形，但僅有1次（2016年12月初）引起了短期上證綜指和創業板指的同時下跌；同樣的情形出現在2010年-2011年的震蕩市中，央行的5次加息中僅有1次引起了短期上證綜指和創業板指的同時下跌。由此證明，對于復雜的A股市場走勢，流動性收緊并不必然引起股市下跌。

（二）流動性收緊對房地產的影響

從2016年下半年開始，房企銀行貸款、債券、信托等多個融資渠道都被收緊，如今需求端的房貸利率也進一步調整，再加上交易量下滑，流動性收緊將是2017年房地產市場主基調和最核心影響因素。

開發商的資金主要來自兩個方面，一個是賣房的資金回籠，一個是融資。2017年的樓市交易量會出現下滑，資金回籠慢勢必減慢。另外，融資也受到一些管制，包含公司債的發行，拿地的前端融資等也受到監管。隨著市場變化和資金鏈變化，開發商在2017年會越來越感受到資金鏈趨緊。

（三）表外業務需引起關注

在2017年1月份社會融資規模中，企業債券融資凈減少539億元，同比減少5623億元；而表外融資占比達33%，連續3個月保持高位，其中，信托貸款、委托貸款、銀行未貼現承兌匯票大幅增長，將2017年1月份社會融資規模增量推高至3.74萬億元的歷史高點。表外業務之所以快速增長，主要原因在于政策面轉向穩健中性，市場流動性有所收緊，信貸規模受限。

近年來，銀行表內各類資管計劃、信托產品和銀行理財的同業投資業務快速增長，加之部分表外理財產品和信托業務開展不夠規范，大量進行資金池運作和嵌套投資，致使不同金融機構業務之間的關聯性和金融風險跨行業、跨市場之間的傳染性明顯增大。這些風險需要引起主管部門的高度關注。