年關(guān)前后的流動(dòng)性脈動(dòng)

2017年1月24日，農(nóng)歷春節(jié)前夕，央行宣布MLF半年和一年期利率分別上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.95%和3.10%。這一舉措被市場理解為央行收緊流動(dòng)性的最初信號(hào)。央行收緊流動(dòng)性的意圖和動(dòng)作沒有因?yàn)榇汗?jié)而減弱，春節(jié)剛過，央行就接連放出一系列大招。

2017年2月3日，央行宣布：7天、14天和28天逆回購利率分別上調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.35%、2.50%和2.65%。同時(shí)，SLF隔夜品種利率上調(diào)35個(gè)基點(diǎn)至3.1%，7天和1個(gè)月SLF利率上調(diào)至3.35%和3.70%。

2017年2月4日至10日，央行連續(xù)六天暫停公開市場逆回購操作，單周凈回籠6250億元，創(chuàng)近7個(gè)月新高。

2017年2月13日，央行重啟逆回購，但仍凈回籠900億元。

從央行在春節(jié)期間抬高公開市場操作利率和政策利率之后的市場反應(yīng)來看，市場情緒確實(shí)經(jīng)歷了一段波動(dòng)，各種傳言頻出，唯恐金融去杠桿的力度超出預(yù)期，央行會(huì)繼續(xù)加大力度抬升利率。但隨后央行為了防止恐慌情緒和市場出現(xiàn)較大波動(dòng)，又連續(xù)凈投放資金，緩解了市場情緒。盡管如此，流動(dòng)性的變動(dòng)說明以前的極其寬松的流動(dòng)性可能一去不復(fù)返了。

一、央行并非“突然”收緊流動(dòng)性

其實(shí)早在2016年第四季度，流動(dòng)性收緊的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)，將銀行表外理財(cái)納入廣義信貸考核范圍，除了防范銀行金融體系的表外風(fēng)險(xiǎn)，也變相收緊了銀行的流動(dòng)性擴(kuò)張，只是很多人沒有意識(shí)到而已。

相比于2016年第四季度的流動(dòng)性變化，這次變化更加顯性、更加直接而已。

二、流動(dòng)性收緊并不意味著全面緊縮

流動(dòng)性雖然收緊，但這并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向。短期內(nèi)，內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境都不容許貨幣政策出現(xiàn)大的緊縮。貨幣政策并不會(huì)全面收緊，這一點(diǎn)不僅從理論上來說成立，從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)來說也成立，目前為止，貨幣供應(yīng)量和實(shí)際利率這兩個(gè)指標(biāo)都不支持貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮。

（一）貨幣供應(yīng)量指標(biāo)仍然寬松

2016年12月的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸條件在年底仍維持寬松。銀行貸款從7，950億元上升至12月的1.04萬億元。更值得注意的是，中長期企業(yè)貸款從2，020億元反彈至6，950億元。盡管單月數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，但持續(xù)的政策支持和改革提速可能有助于數(shù)據(jù)在2017年繼續(xù)改善。如能持續(xù)，貸款的回升將有助于支持企業(yè)投資并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長。與此同時(shí)，家庭部門房貸在12月增速放緩，占新增貸款的一半以下。隨著宏觀審慎緊縮的全面影響開始顯現(xiàn)，2017年房貸增速可能進(jìn)一步放緩。盡管如此，由于政策的選擇性，預(yù)計(jì)增速將逐步放緩，且對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響是可控的。

2017年銀行貸款增長將保持強(qiáng)勁，中國人民銀行將繼續(xù)微調(diào)政策以管理流動(dòng)性。央行表示防范金融風(fēng)險(xiǎn)將在2017年占據(jù)重要的政策地位。在過去幾個(gè)月銀行間市場政策維持相對(duì)審慎之后，央行于2016年12月通過其公開市場操作回收850億人民幣流動(dòng)性，而11月則為凈注入610億人民幣。因此，2016年12月七天期成交量加權(quán)回購利率維持在2.59%的較高水平。

但不應(yīng)該將中國人民銀行對(duì)金融市場的管制與全面貨幣政策緊縮相混淆。管制措施旨在防止過度投機(jī)和維持金融穩(wěn)定。中國經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇的初期，而遠(yuǎn)非是全面復(fù)蘇。從基本面來看，全面貨幣緊縮目前并不合適，也不能有效阻止資本外流。周期性資本外流的主要原因是對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)缺乏信心，其影響在很大程度上可以通過支持性財(cái)政政策和改革來抵消。當(dāng)經(jīng)濟(jì)仍需要擴(kuò)張政策時(shí)采取緊縮政策，可能會(huì)適得其反。

（二）實(shí)際利率指標(biāo)仍在低位

2016年12月，實(shí)際利率對(duì)MCI貢獻(xiàn)0.5點(diǎn)，略低于11月的0.8點(diǎn)。雖然名義借款成本保持在4.35%，但隨著食品價(jià)格增速放緩，CPI略有下跌。盡管如此，再通脹在年底仍然持續(xù)，有助于2016年12月實(shí)現(xiàn)5.5%的PPI同比增長，高于11月3.3%的漲幅。油價(jià)回升、財(cái)政刺激和供給側(cè)改革均有助于推動(dòng)此種增長。溫和的通脹水平將有助于提高利潤、緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)，并刺激私營部門投資（目前仍然低迷）。

按實(shí)際有效匯率計(jì)算，2016年12月人民幣同比貶值7.4%，而11月則為同比貶值9.4%。雖然美元在該月走強(qiáng)，但其影響卻被日元和新臺(tái)幣等其他主要貨幣的走勢所抵消。因此，12月匯率對(duì)MCI貢獻(xiàn)2.4點(diǎn)，而11月為3.0點(diǎn)。

在美國大選后美元走強(qiáng)、金融市場動(dòng)蕩和人民幣持續(xù)走弱的背景下，市場重拾對(duì)資本外流的擔(dān)憂。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)管。盡管這些措施在短期內(nèi)有助于控制資本外流，但通過推進(jìn)改革來提高對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和貨幣的信心則為更根本的解決方案。

綜合當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、去杠桿進(jìn)度及外部環(huán)境來看，央行不會(huì)放任流動(dòng)性過于寬松，但也不會(huì)容忍流動(dòng)性持續(xù)過度緊張，后續(xù)央行將繼續(xù)保持靈活微調(diào)，控制好貨幣閥門，以保持流動(dòng)性整體穩(wěn)定。總體上看，今年貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健中性，流動(dòng)性目標(biāo)相應(yīng)由此前的“合理充裕”調(diào)整為“基本穩(wěn)定”。

三、央行收緊流動(dòng)性的主要?jiǎng)右?/p>

央行此次收緊流動(dòng)性有多方面的原因，主要集中在以下幾個(gè)方面。

（一）穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格

中國央行之所以接連收緊流動(dòng)性，其實(shí)也是迫不得已，既不敢明目張膽地放松也不敢大張旗鼓地收緊，擔(dān)心對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格造成波動(dòng)。在目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢異常復(fù)雜的情況下，相信未來的貨幣政策舉動(dòng)也將異常謹(jǐn)慎和困難，尤其在目前人民幣匯率預(yù)期不穩(wěn)、資產(chǎn)價(jià)格缺乏信心和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)探底尚未明朗的情況下，貨幣政策如果發(fā)力過猛，則很容易引起資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，而在人民幣貶值的預(yù)期下，資產(chǎn)價(jià)格的不穩(wěn)定對(duì)穩(wěn)定匯率預(yù)期是致命的，這也是這次央行采取柔性收緊流動(dòng)性的原因，不希望引起全面收緊的預(yù)期。

央行近期發(fā)布的工作論文認(rèn)為，應(yīng)合理把握去杠桿和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，避免過快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)，也要避免杠桿率上升過快而引發(fā)的資產(chǎn)泡沫。在此過程中，一是保持宏觀政策穩(wěn)健中性，即宏觀環(huán)境要松緊適度，由市場發(fā)揮作用決定誰加杠桿、誰去杠桿。二是減少政府直接進(jìn)行資源配置，創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境。三是改革金融監(jiān)管體制，打破剛性兌付。同時(shí)，大力發(fā)展規(guī)范的股權(quán)融資，健全投資者保護(hù)制度，充分發(fā)揮資本市場在降杠桿和優(yōu)化資源配置中的功能。

（二）穩(wěn)定匯率

貨幣政策只能緩解一時(shí)之急，不能從根本上解決問題，要想從根本上穩(wěn)住匯率，必須要讓權(quán)威人士發(fā)聲明確未來的體制改革方向，明確轉(zhuǎn)型期的中國經(jīng)濟(jì)節(jié)奏和預(yù)期，避免恐慌性、盲目性的換匯行為和資本外逃行為，穩(wěn)住市場預(yù)期，同時(shí)要提高人民幣資產(chǎn)價(jià)格的吸引力。樓市不能再炒高，但股票市場必須要發(fā)揮重要的作用，如果股市信心提不起來、投資渠道匱乏，人民幣貶值的預(yù)期會(huì)更強(qiáng)烈，勢必會(huì)造成進(jìn)一步的資本外逃。當(dāng)然，目前中國的宏觀決策除了要考慮中國國內(nèi)因素之外，美國特朗普政府的對(duì)華舉措也將產(chǎn)生重大影響。

四、流動(dòng)性收緊的可能影響

（一）流動(dòng)性收緊對(duì)股市的影響

歷史數(shù)據(jù)表明央行收緊流動(dòng)性對(duì)股市的影響并沒有想象中那么強(qiáng)烈。回溯2016年下半年以來央行的公開市場操作對(duì)股市的影響，以及2010年-2011年A股震蕩行情下央行加息周期中股指的表現(xiàn)。宏觀流動(dòng)性的收緊并不意味著股票市場的下跌，其對(duì)股市的負(fù)面影響比我們想象中的要弱。2016年下半年以來，出現(xiàn)過4次貨幣回籠與資金缺口同時(shí)出現(xiàn)的情形，但僅有1次（2016年12月初）引起了短期上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指的同時(shí)下跌；同樣的情形出現(xiàn)在2010年-2011年的震蕩市中，央行的5次加息中僅有1次引起了短期上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指的同時(shí)下跌。由此證明，對(duì)于復(fù)雜的A股市場走勢，流動(dòng)性收緊并不必然引起股市下跌。

（二）流動(dòng)性收緊對(duì)房地產(chǎn)的影響

從2016年下半年開始，房企銀行貸款、債券、信托等多個(gè)融資渠道都被收緊，如今需求端的房貸利率也進(jìn)一步調(diào)整，再加上交易量下滑，流動(dòng)性收緊將是2017年房地產(chǎn)市場主基調(diào)和最核心影響因素。

開發(fā)商的資金主要來自兩個(gè)方面，一個(gè)是賣房的資金回籠，一個(gè)是融資。2017年的樓市交易量會(huì)出現(xiàn)下滑，資金回籠慢勢必減慢。另外，融資也受到一些管制，包含公司債的發(fā)行，拿地的前端融資等也受到監(jiān)管。隨著市場變化和資金鏈變化，開發(fā)商在2017年會(huì)越來越感受到資金鏈趨緊。

（三）表外業(yè)務(wù)需引起關(guān)注

在2017年1月份社會(huì)融資規(guī)模中，企業(yè)債券融資凈減少539億元，同比減少5623億元；而表外融資占比達(dá)33%，連續(xù)3個(gè)月保持高位，其中，信托貸款、委托貸款、銀行未貼現(xiàn)承兌匯票大幅增長，將2017年1月份社會(huì)融資規(guī)模增量推高至3.74萬億元的歷史高點(diǎn)。表外業(yè)務(wù)之所以快速增長，主要原因在于政策面轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，市場流動(dòng)性有所收緊，信貸規(guī)模受限。

近年來，銀行表內(nèi)各類資管計(jì)劃、信托產(chǎn)品和銀行理財(cái)?shù)耐瑯I(yè)投資業(yè)務(wù)快速增長，加之部分表外理財(cái)產(chǎn)品和信托業(yè)務(wù)開展不夠規(guī)范，大量進(jìn)行資金池運(yùn)作和嵌套投資，致使不同金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)性和金融風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)、跨市場之間的傳染性明顯增大。這些風(fēng)險(xiǎn)需要引起主管部門的高度關(guān)注。