債轉股：去杠桿、防風險與國企改革的抓手

王建新+羅志恒

摘要：2016年10月10日，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下稱《意見》）；10月26日，國務院同意建立由發改委牽頭的積極穩妥降低企業杠桿率工作部際聯席會議制度；12月19日，發改委印發《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》，作為降杠桿的配套措施；12月21日，四大國有銀行均已公告成立債轉股專門資產管理公司。上述各項舉措全面標志著繼1999年債轉股后，新一輪債轉股大幕拉開。在宏觀調控方向從穩增長轉向防風險和促改革以來，債轉股將發揮更大作用。此次債轉股與1999債轉股在實施背景、實施方式、資金來源、參與主體、市場化程度、退出方式等方面均有不同。

關鍵詞：債轉股 去杠桿 防風險 國企改革

一、為什么實施新一輪債轉股

新一輪債轉股主要是為了降低非金融企業杠桿，降低企業負擔，防范化解銀行不良風險以及推進國企改革。

（一）去杠桿，尤其是非金融企業和國企部門杠桿

《關于市場化銀行債轉股的指導意見》開篇就提出“切實降低企業杠桿率，增強經濟中長期發展韌性”。高杠桿已經產生較大的債務風險，且給企業帶來較大的財務負擔，不利于企業轉型。我國全社會杠桿率尤其是非金融企業杠桿率逐年上升。據社科院測算，2015年全社會杠桿率達到249%，而1999年全社會杠桿率僅為145%。2015年居民部門杠桿率、金融機構杠桿率相對偏低，分別為40%和21%，企業部門（非金融企業）杠桿率較高，達到131.2%，同比增幅遠超政府部門、金融機構和居民部門。根據國際主要國家數據，盡管當前我國全社會杠桿率處于中等，但企業部門杠桿率偏高。因此，降低非金融企業杠桿是新一輪債轉股降杠桿的主要目的（詳見圖1）。

從工業企業內部看，雖然整體負債率從2007年58.3%降低到2016年12月的55.8%，但下降的驅動力在于民企，同期由59.11%下降到50.7%，國企反而從56.5%上升到61.4%。從全國國有企業（工業及其他）看，資產負債率從1997年63.1%上升到2016年12月的66.08%，其中央企從1997年的54.3%上升到68.46%，地方國企從68.66%下降至63.28%。分輕重工業類型看，輕工業下行，重工業上行。從大中小型企業看，小企業更加靈活主動去杠桿，負債率下行，大型企業負債率上行。因而，此次債轉股著眼于去杠桿的領域主要在國有部門，尤其是央企、重工業、大型企業（詳見圖2）。

（二）推進國企改革

債轉股不只局限于改善企業資產負債表、債務置換降低財務成本，更重要的是通過專業資產管理機構引進社會資本和戰略投資者改善公司治理，進行混合所有制改革，強化預算硬約束、經營約束和推進轉型升級。

（三）防范化解銀行不良風險

隨著上一輪債轉股對銀行不良資產的剝離及主要商業銀行上市，銀行不良率降到較低的水平，尤其在2011年-2013年不良率穩定在1%以內。隨著宏觀經濟下行及產能過剩下的通縮、利潤下行，2014年-2016年銀行不良率有所上升，2014年較上年上升0.05個百分點，2015年上升0.67個百分點，2016年三季度末較上年上升0.52個百分點至1.76%，農行達到2.39%，僅次于上市前，為6年半以來最高，不良貸款余額為近10年的高點；工行、建行不良貸款余額為11年以來的高點，中行為12年以來的高點。截至2016年9月末，商業銀行整體不良貸款余額為1.5萬億，為2005年6月以來的最高點，近4年平均增速33%，不良率為2009年9月以來的最高點。隨著連續降息，銀行凈息差縮窄及資產管理行業對銀行經營的沖擊，商業銀行稅收利潤增長率到2015年末接近零。不良資產創新高及利潤增速下行，銀行業的風險也不斷增加，有必要進行處置，市場化債轉股有利于化解銀行業風險（詳見圖3、圖4）。

二、新一輪債轉股與1999年債轉股的比較

（一）相同之處

兩輪債轉股均是在宏觀經濟下行背景下出臺的，具體體現為：經濟增速下行、實體企業負債率高（1997年國企負債率為67.1%，1998年65.5%；2014年64.7%，2015年65.7%）、銀行不良率攀升（1997年不良率27%，1998年35%；2014年1.25%，2015年1.67%）、經營業績下行（1997年國企ROE1.7%，1998年ROE為0.4%；2014年ROE6.3%，2015年ROE5.2%）。

兩輪債轉股都與國企改革及防風險結合起來。1999年債轉股涉及到建立起現代企業制度，防范金融系統風險與國有企業經營風險；新一輪債轉股涉及混合所有制改革，防范金融風險。

對債轉股企業的條件有相對較高的要求，準入門檻較高。其中，1999年7月中國人民銀行、國家經濟貿易委員會發布的《關于實施債權轉股權若干問題的意見》提出只有“產品適銷對路，質量符合要求，有市場競爭力；工藝裝備為國內、國際先進水平，生產符合環保要求；企業管理水平較高，債權債務清楚”等是必要條件。新一輪債轉股要求：“發展前景較好，具有可行的企業改革計劃和脫困安排；主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標；信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄。”

（二）不同之處

1.側重目標

1999年債轉股更加側重于使國有企業脫困、解決銀行不良貸款問題及建立起現代企業制度，國有企業大面積陷入困境，立足“救”。新一輪債轉股更加側重于降杠桿以及去產能，核心是“去”和“轉”。意味著前者是更加具有臨時性的舉措，后者著眼長遠。

2.導致企業陷入困境的因素及時代背景

到1997年，國有大中型企業虧損面已達39.11%，虧損企業虧損額665.9億元，盈虧相抵，實現利潤856.5億元。1998年全國國有企業盈利面為31.3%，虧損3066億元，盈虧相抵利潤總額僅213.7億元，虧損面和虧損額均超過1997年，成為2006年以前國有企業歷史上虧損最高的年份，于是中央提出“國企三年脫困”的目標。

1999年債轉股時企業負債率高及陷入財務困境更多是資本金不足下的盲目擴張及外部需求沖擊。一是資本金不足，但90年代初的經濟過熱導致企業仍然高速擴張，負債上升。二是社會負擔較重，在冗員和社會包袱的背后是歷史性的、體制性的因素等問題。三是在治理經濟過熱過程中遇到1997年亞洲金融危機爆發，外需下滑，我國經濟在1998年進入通縮狀態，國有企業需要承受大額的利息支出，特別是周期性行業的壓力更大。

新一輪債轉股時面臨虧損企業虧損額加大及虧損額增速上行、ROE和ROA下行的情況。盈利面自2010年60%下降至2015年57%；ROA從4.6%下滑至2.9%；ROE從9.2%一路下行至5.2%；虧損企業虧損額從2010年6300億元上升到1.73萬億。主要源于2008年金融危機后，為拯救經濟下行而推出“四萬億”，產能急劇擴張，導致經濟進入產能過剩下的通貨緊縮及虧損額不斷擴大。

3.市場化程度

1999年債轉股主要針對國有大中型企業，交易雙方主體更多由政府打包式配對，難以做到完全市場化的公平合理，政府參與的色彩濃厚，跟當時國企改革與脫困“三年兩目標”的緊迫性相關。獲得債轉股政策支持的只是特定時期內的部分國有大型企業，是當時應對危機的權宜之計。新一輪債轉股處在供給側改革的大環境下，并非只針對國有企業。債轉股以市場的力量自主匹配協商形成，政府扮演了政策細則的制定者與牽引者的角色，與此同時債權人和債務人產權結構已多元化，市場化更加鮮明。

（1）價格與條件

主要是債務定價和股權定價兩方面。

上一輪政策規定四大AMC應在國務院確定的額度內，按賬面價值接受銀行信貸資產，包括有關貸款額度本金和相對應的計入損益的應收未收利息，并轉為股權持有；而本輪債轉股由參與者自行協商決定企業債務定價。

本輪債轉股由銀行、企業和實施機構自主協商確定債權轉讓、轉股價格和條件。債權轉讓、轉股價格將依據市場形成，公允價格自主協商確定，國有企業的轉股定價也遵循市場化原則，同時履行相關程序。具體而言，允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉股價格。

（2）實施范圍和對象

1999年債轉股時銀行貸款主要投向國企，當時銀行體系的不良貸款壓力主要源于國有企業資本金不足及資產負債率高企，債轉股將對象主要限定為國有工業企業的不良債權，涉及個別商貿企業。本輪以銀行對發放貸款形成的債權為主，適當考慮其他類型債權，且債轉股對象企業不再由政策限定為國有企業，而是由各相關市場主體依據國家政策導向自主協商確定，保證通過市場化方式選擇債轉股企業。篩選企業時由銀行、資產管理公司綜合考慮其對地方財政收入的影響、對地方就業狀況的影響以及其自身盈利能力、成長潛力等狀況，與企業自行協商決定，將周期性的高負債行業、新興產業作為扶持重點。

（3）實施機構差異

上一輪實施機構是四大AMC。1999年經國務院批準，財政部劃撥400億元成立四大金融資產管理公司：信達、東方、長城、華融。成立的目的是負責收購、管理和處置國有銀行剝離的不良資產，并規定金融資產管理公司存續期為10年。但四大資產管理公司的政策導向較強，不以盈利為目的，金融資產管理公司實行經營目標責任制，財政部根據不良貸款質量的情況，確定金融資產管理公司處置不良貸款的經營目標，并進行考核和監督。

新一輪債轉股除四大AMC外，還允許地方AMC、保險資產管理機構、國有資本運營公司、銀行現有符合條件的所屬機構、銀行申請設立符合規定的新機構。地方資產管理公司非金融機構，由地方政府根據《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》以及《中國銀監會關于地方資產管理公司開展金融企業不良資產批量收購處置業務資質認可條件等有關問題的通知》批準設立，之后經由銀監會向地方銀監局以及金融企業公布后，金融企業可向其批量轉讓不良資產。截至2016年底，共設有30余家地方資產管理公司。截至2016年12月21日，四大行均已成立資產管理子公司，成立專營機構有助于加速問題債務出清，債轉股將加速落地。

（4）資金來源

1999年債轉股，由四大AMC接盤四大國有銀行和國開行1.4萬億不良資產，資金來源于財政部注資、人民銀行再貸款和向四大行的定向金融債券募集資金。其中，財政部發行特別國債2700億，直接注資商業銀行用于處理不良貸款，同時財政部出資提供資本金各100億成立四大資產管理公司；1999年四大資產管理公司向銀行發行8110億元金融債；央行給四大資產管理公司再貸款6041億元，按照賬面價值1：1剝離商業銀行不良資產1.4萬億，其中4050億進行債轉股。

本輪債轉股規定通過市場化方式籌集資金，引入社會資本，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金，支持符合條件的實施機構發行專項用于債轉股的金融債券和企業債券，并適當簡化審批程序。本輪債轉股在政策上支持眾多的社會資本例如私募、保險和信托資金等積極參與。

（5）股東權利差異

上一輪四大AMC債權轉股權后，作為企業股東，可以派員參加企業董事會、監事會，參與企業重大決策，但不參與企業的日常生產經營活動。金融資產管理公司對債轉股企業是階段性持股，是“臨時股東”，因而缺乏關心企業發展的積極性。同時，企業干部管理制度影響金融資產管理公司股東的權利，地方政府往往不經董事會、股東會討論就任命企業主要領導成員。金融資產管理公司對債轉股企業難以有效行使股東的權利。

本輪債轉股規定實施機構在法律和公司章程規定范圍內參與公司治理和企業重大經營決策，進行股權管理。金融資產管理公司成為企業的股東，可以依法行使股東權利，向部分企業派駐董事參與公司經營。本輪債轉股通過市場化機制進行，金融機構在與高負債企業的債轉股博弈中處于優勢，可以更積極地參與到企業的運營中去，包括派駐董事、優化企業管理和禁止盲目投資等。

（6）損失責任

1999年債轉股中政府兜底。新一輪債轉股明確政府不兜底，風險與收益完全由自行協商的債權債務人承擔。財政雖然不兜底，但仍會提供支持，《意見》稱符合條件的債轉股企業可按規定享受企業重組相關的稅收優惠政策；根據需要，采取適當財政支持方式激勵引導開展市場化債轉股。

（7）退出機制

從退出渠道看，金融資產管理公司持有的企業股權，可以按照國家規定向境內外投資者轉讓，也可以由債權轉股權企業依法回購。但實際中，上一輪債轉股中90%的債轉股協議都要求企業回購，將其作為金融資產管理公司股權退出的主要途徑，回購資金基本來自于企業自主資金。

《意見》提出，“采取多種市場化方式實現股權退出”，要求實施機構對股權有退出預期的，可與企業協商約定所持股權的退出方式。債轉股企業為上市公司的，債轉股股權可以依法通過二級市場轉讓退出，轉讓時應遵守限售期等證券監管規定。債轉股企業為非上市公司的，鼓勵利用并購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。而目前的債轉股案例中，企業主體基本上都會有上市子公司或者自身擬上市，股票市場成為金融機構未來股權退出的重要渠道之一。

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