論反收購中目標公司董事的注意義務

于 群，張春麗

(華南師范大學 法學院，廣州 番禺 511400)

論反收購中目標公司董事的注意義務

于 群，張春麗

(華南師范大學 法學院，廣州 番禺 511400)

反收購情形下，目標公司董事和公司、股東存在一定的利益沖突，通過董事的注意義務對其反收購行為進行規范具有重要的意義。為了使董事的注意義務的適用具有可操作性，應適當地將其主要內容具體化，構建合法性、合理性與相稱性、重大損失、董事的主客觀相結合等多重標準。

反收購；注意義務；經營判斷原則；主客觀標準

僅規定董事負有勤勉義務，并沒有對違反勤勉義務的具體情況加以規定。三是未規定董事勤勉義務的免責條件。

在我國市場經濟日益活躍和發展的今天，收購已經成為公司爭奪市場資源、擴大經營規模的一種有效手段。相應地，反收購措施成為公司董事為股東爭取最高溢價和維護公司長遠利益及穩定發展的必備砝碼。收購與反收購相伴相生，都有其存在的價值。董事應當用好收購與反收購這兩個手段，為公司、股東爭取最大利益。寶能收購萬科案是2016年轟動證券市場的熱點案例之一。萬科董事會在面臨寶能的敵意收購時，采取了一系列的緊急措施：積極與公司股東進行溝通，贏得華潤集團與中小股東的增持；利用證監會、保監會等監管部門的力量向寶能施壓；尋找“白衣騎士”，爭取安邦集團，與深圳地鐵進行資產重組等等。寶能收購萬科案一度在證券市場上引起熱議，隨之而來掀起了一股修改章程熱。為防范公司的控制權被轉移，公司董事紛紛修改公司章程，設置較多的限制股東權利的條款。雅化集團、南玻等上市公司通過修改公司章程引入“金色降落傘”計劃、“驅鯊劑”等條款，但立馬引來交易所的問詢函質疑，要求其披露增設事前防御條款的原因和合理性問題。董事在進行反收購時處于利益的漩渦之中，很難確保其認真、謹慎地用好反收購權利，發揮其應有的作用。出臺一項合理的法律制度對董事的反收購權利予以適當的限制和規范勢在必行，董事的注意義務是一個最直接、最有效的解決思路。

一、我國反收購中目標公司董事注意義務的現實困境

董事的注意義務是一項積極的義務，從正面角度規范了董事的反收購行為。董事的注意義務屬于舶來品，并非來源于我國的本土法律文化制度，其在反收購的適用上還存在諸多的現實困境與障礙。

(一)反收購措施的立法缺失

關于反收購的措施，我國《公司法》和《證券法》等對董事可采取的反收購措施并未明確規定，董事選擇判斷反收購的措施存在是否合法的困境。關于反收購的決策權，我國法律規定由公司股東大會同意，但對目標公司董事面臨緊急性敵意收購時是否允許其采取一定的臨時反收購決策權并未規定。

(二)董事注意義務的立法缺陷

我國法律對反收購時目標公司董事的注意義務的規定是原則性的，甚至是缺失的。2013年修改的《公司法》對董事注意義務的規定主要集中在第147條、148條、149條。其中，第148條對注意義務作了原則性規定，第150條原則性規定了董事注意義務的責任承擔。我國公司法關于董事注意義務的規定過于籠統和局限：一是用勤勉義務替代了注意義務的概念，但勤勉義務并不能全面包含注意義務的內容。二是《公司法》c我國《證券法》雖然對上市公司的收購進行了專章規定，但基本上都是對收購方以及收購行為的規定，沒有對收購中董事義務有任何規定，更不要說單獨對目標公司的董事義務進行規范。《上市公司收購管理辦法》對公司收購中董事的義務作了更多的規定，但僅對董事反收購作了宏觀上的規定，并未具體規定董事的反收購注意義務。《上市公司章程指引》詳細規定了董事的勤勉義務，一定程度上彌補了《公司法》的缺陷，但主要側重于一般性的義務規范，缺乏對反收購中董事注意義務的具體規范。

(三)董事注意義務的適用標準缺失

關于董事注意義務的適用標準主要限于學術討論。大陸法系立法者和學者一般采用侵權責任體系來探討董事的注意義務。筆者認為，將董事的注意義務標準納入侵權責任體系來適用并不可行。

首先，董事的注意義務是一項較為抽象的義務，是對董事能力的一種要求。不可能全部列舉出董事各階段應當行使的注意義務，而侵權責任的前提條件是必須有具體的侵權行為。

其次，董事注意義務的過失程度標準較難確定。若采取抽象輕過失的標準，則不利于董事在面臨收購威脅時大膽作為，為公司和股東積極爭取最大的利益。若采取重大過失的標準，又可能使侵犯公司及股東權利的董事免于法律的懲罰約束，不利于保護公司及股東。標準很難把握，不同的法官有不同的理解。再次，從因果關系上來說更難認定。目標公司董事在收購發生前、發生過程中、結束后會采取一系列的反收購措施，因此很難在某一點或某一階段上對董事的反收購行為予以評判，也很難就某一行為或幾個行為去認定公司的損失就是董事的上述行為直接造成的。

最后，損害結果標準不明確。我國公司法規定董事承擔賠償責任以對公司造成的損害為前提，但問題的關鍵是造成多大損害才能追究董事的賠償責任。另外，公司損失的結果并不必然由董事違背某個或某幾個注意義務直接造成。即使目標公司董事履行了其應當注意的義務和職責，也不能保證作出的決策一定能使公司取得收購戰的最后勝利。

由此可見，反收購中目標公司董事的注意義務存在明顯的立法漏洞和適用困難。

二、加強反收購中董事注意義務的原因分析

反收購中必然存在著控股股東利益與中小股東利益、董事利益與公司利益、股東短期利益與公司長遠利益的沖突。“法律的重要作用之一乃是調整和調和種種相互沖突的利益”[1]。考慮到董事在反收購當中的重要角色，應通過法律對董事的注意義務作出具體的規定，從而達到平衡和維護多種利益關系的目的。

(一)中小股東的弱勢地位

中小股東的弱勢地位產生的原因主要有以下幾個方面：

其一，信息的不對稱。上市公司的中小股東往往不具備專業知識，缺少全面分析、把握信息的專業能力，即使向有關專家咨詢和了解，最終也很難獨立形成自己的決策。目標公司董事則一般由具有較高經營管理水平的職業經理擔任，具有豐富的專業知識和管理能力，能獲得和掌握有關收購的多方面信息，也有能力聘請專家提供建議。

其二，中小股東缺乏與收購方討價還價的能力。中小股東并不了解公司股份的真實價值，缺乏與收購方直接談判的籌碼。而目標公司董事作為公司的經營者，對公司股票的實際價值以及公司未來的實際經營能力和增值的上升空間等有全面的把握，在與收購方進行談判時具有較多的談判籌碼，從而能夠為中小股東爭取更多的利益。

(二)股東利益與公司利益的沖突

公司被收購的原因有很多種。“當成長中的公司收到以直接出售目標公司而從中盈利為目的的惡意收購要約,收購要約價格明顯低于公司自身真實價值，或者公司遠期發展前景光明，在可預期的未來價值將遠高于收購價值”[2]。股東在面對敵意收購時并不總是值得信賴的，他們往往根據收購的出價來決定是否出售自己手中的股份。公司收購是機構投資者短期贏利的一個重要機會，機構投資股東可能賣掉股份以贏利而不顧及公司的長遠計劃[3]。董事在面臨敵意收購時客觀、真實地向公司股東披露公司的經營狀況、發展前景等信息，積極地向股東提出合理的建議，有利于減少股東短視所造成的不利后果，有利于保護公司的特有文化和經營政策持續性。

(三)股東監督權的弱化

受股權分置改革和職業經理人的影響，股東已經遠離公司的日常經營，會對董事的反收購行為存在種種疑惑。若通過法律明確規定董事的注意義務，在一定程度上為股東提供監督的方向和參考依據，則股東就有依據主動要求董事提供相應的證據以證明其決策是合理的。

三、我國反收購中目標公司董事注意義務的完善建議

對目標公司董事在反收購中應當承擔的注意義務，英美國家有著先進的判例法經驗，值得我們學習和借鑒。筆者結合英美兩國的相關經驗，針對我國的特殊情況，提出幾點思考和建議。

(一)細化目標公司董事注意義務的內容

關于董事注意義務的內涵，我國法律只規定董事對公司具有勤勉義務。為了更好地規范目標公司董事的反收購行為，應當采用注意義務的法律名詞，結合英美兩國的立法經驗，以司法解釋或修正《公司法》的方式明確界定注意義務的內涵。學者對此已有相關表述，如：“董事在處理公司事務時,必須合理履行職能,盡到一個善良管理人所應有的謹慎、勤勉和注意,并確信其采取的措施在當時的具體情況下是最有利于公司的選擇”[4]。應明確以下幾方面的注意義務：

一是守法義務。遵守法律、行政法規以及公司章程等規定是對目標公司董事的最低要求。

二是調查、披露義務。這要求目標公司董事做好充分的反收購準備工作。謹慎、勤勉的董事在作出反收購決策前應當對收購方的資格條件、公司的經營狀況、資信償債能力以及本次收購的實際目的等有較為清楚的認識，充分利用本公司的各種資源優勢積極開展調查和分析，并及時將所調查的信息向股東以及公司員工進行披露。

三是合理建議義務。董事作為職業經理人，有義務幫助股東作出合理的選擇，避免股東蒙受不必要的損失。目標公司董事應當以出具意見書的形式履行此項義務。

四是征詢義務。目標公司董事具有專業的管理能力和知識，但時間、環境的不斷變化以及自身條件可能會影響其對反收購的判斷。若目標公司董事在決策中遇到困難，以自身條件無法解決時，應當積極征求公司財務顧問或專家的獨立意見，不能以其不具備相應的知識和技能為由不履行職責。

五是爭取公司利益最大化的義務。董事會采取反收購措施時，應從維護全體股東的利益出發。若目標公司不可避免地要被收購，目標公司董事應作為拍賣人為全體股東爭取到最有利的被收購條件。

上述規定的董事注意義務的行為標準意在為董事反收購提供一個行為參考標準，引導其按照要求積極地履行義務。違反行為標準可能會造成注意義務的違反，但并不意味著違反行為標準就一定是違反注意義務。這就是行為標準與裁判標準的區別。

(二)反收購中目標公司董事注意義務的認定標準構建

1.修正的經營判斷原則標準

美國在認定反收購中董事的注意義務時，采取了與經營判斷原則相結合的模式。無論是Unocal規則、Revlon規則，還是Blasius規則，都同經營判斷原則掛鉤。Unocal規則要求董事負有一項更高的舉證證明責任，即董事在進行反收購時有合理理由相信收購對公司政策存在威脅，董事采取的反收購措施相對于其受到的威脅來說是適度、合理的。Revlon規則將反收購分為兩個階段，即回應階段和拍賣階段。回應階段適用Unocal規則。當公司進入拍賣階段，董事由收購的防守方變為尋求一個最佳出價的拍賣人時，其職責發生了變化，應當充當拍賣人的角色，為股東尋求最高出賣價格，且應當公平、中立地對待每一個競價者。Blasius規則是對前兩個規則的發展，主要回答了當股東的利益與公司利益產生沖突時如何解決的問題[5]。董事在反收購時有義務維護公司的最佳利益，但并不能以犧牲和侵害股東的權利為代價，而要在法律的框架下進行反收購。美國的三項原則各有側重，但都是對目標公司董事反收購行為的實體合理性與合法性審查。

我國可以借鑒美國關于舉證責任倒置的規定，由目標公司董事對其反收購行為的合法性和合理性問題進行舉證。具體而言：

其一，合法性標準。該標準要求董事會在無必然緊迫性的正當理由情形下，不得在反收購中采取干預股東行使股東權的反收購措施，實質上是對董事反收購行為的合法性要求。只要目標公司董事在進行反收購時遵守法律、行政法規，不以侵犯和剝奪股東及其他利益相關者的權力來進行反收購，就被認為其所進行的反收購行為是合法的。合法性標準是目標公司董事在進行反收購時適用的最低標準。

其二，合理性與相稱性標準。該標準要求目標公司董事在進行反收購時所采取的措施從整體上而言應當是合理的，與其所受的威脅應當是相稱的。合理性與相稱性標準主要從以下幾個主要因素來進行判斷：一是董事反收購時是否積極履行了行為標準所規定的義務。主要是考察董事進行反收購前的準備工作是否充足，是否建立在積極收集和充分分析信息的基礎之上。二是采取反收購措施是否符合公司的最大利益。最大利益不僅僅是獲得較高的溢價，如遇股東利益與公司最佳利益不一致時，董事會應當綜合考察要約的性質與對價、對公司主要經濟前景的影響等因素。三是推進的一系列反收購措施是否與面臨的收購威脅相適應。采取反收購措施所帶來的利益應當大于其對公司資源造成的耗損。這要綜合考慮收購價格、收購要約的性質、收購進程及是否威脅到目標公司控制權的轉移和公司正常的經營運轉等因素。

其三，重大損失標準。只有給公司造成重大損失時，才能夠追究董事的注意義務責任。反收購是否會成功，取決于很多復雜的商業競爭性因素及董事對收購與反收購的準確判斷。若僅規定董事給公司造成損害，就要求董事承擔損害賠償責任是不公平的。考慮到反收購的這種風險性和不可預測性，重大損失的結果很難說是由董事違反注意義務造成的。因此，重大損失標準僅能作為判斷的標準之一。應主要注重對董事反收購行為的合理性與相稱性標準的審查，注意審查董事反收購的過程而非僅注重反收購的結果。

上述標準仍然是具有彈性的概念，其適用還需要充分發揮司法的能動作用：一是通過個案的裁判，界定上述彈性標準的內涵與外延；二是通過典型判例的公告，對同類案件的審理起到指導示范的作用，為司法解釋的改進積累經驗。

2.董事的主客觀相結合標準

經營判斷原則對董事的反收購行為進行了規范，提供了客觀的行為判斷標準。但目標公司董事的職能和地位并不相同，執行董事、非執行董事以及獨立董事所須履行的職責和義務有所區分，各董事的專業能力和管理能力也存在較大的差別。因此，若一概以上述客觀標準去要求所有董事是不公平的。

英國從主觀與客觀的角度對董事注意義務的標準進行了規范。若僅強調董事的主觀方面，會造成無能、平庸的董事反而會更安全、獲利更多，不利于促進董事增強自身的治理能力和專業技能。單純的客觀性標準是在實踐過程中通過法律方式擬制出來的標準，綜合采用了董事經營水平的平均值，對大多數董事而言比較符合實際，但對能力水平過分低于或高于平均值的董事來說是有失公允的[6]。因此，可以借鑒英國的主客觀結合的標準。一方面，強調董事應該比普通人具有更高的標準。另一方面，對不同的董事進行較細致的區分，實現不同董事之間名、責、權的統一。這在一定程度上有利于各董事各司其職，督促各董事履行其應盡的注意義務。

3.征詢或參照保監會、證監會等監管部門的意見

我國相關的行政監管部門對規范董事的反收購行為具有較為豐富的經驗，有利于彌補法院的不足。主要表現為：一是保監會、證監會等監管部門主要處理收購與反收購的相關工作，對市場上的一些不合法行為予以問詢和處理，在處理具體工作的過程中積累了大量的實踐經驗，相對于法院的法官來說具有較強的專業性優勢。筆者建議，法官在裁判董事是否違反董事注意義務時可以參考和征詢相關行政機構的意見，但僅作為參考意見，還應當結合注意義務的標準予以綜合衡量。二是由于市場經濟不可避免地存在一定的缺陷，通過行政力量及時地問詢和督促董事積極履行注意義務，規范董事的反收購行為，有利于較早地發現問題和解決問題，減少公司的損失。

[1]E·博登海默.法理學—法哲學及其方法[M].北京：華夏出版社，1987：383.

[2]濱田道代，顧功耘.公司治理國際借鑒與制度設計[M].北京:北京大學出版社，2005：178.

[3]張舫.公司收購法律制度研究[M].北京:法律出版社，1998：207.

[4]姜惠琴.英美董事的注意義務及其對我國的立法啟示[J].中國人民大學學報,2006(6)：142-146。

[5]李勁松.公司反收購與董事受信義務研究[J].現代法學,2003(4)：148-152.

[6]童兆洪.公司法法理與實證[M].北京：人民法院出版社，2003：177.

D912

A

2095-7602(2017)11-0027-04

2017-07-19

于群(1968- )，女，教授，從事公司法研究；張春麗(1992- )，女，碩士研究生，從事公司法研究。