電力裝備制造企業資產估值研究

摘 要：文章以電力裝備制造企業為研究對象，基于混合所有制改革背景，結合電力裝備制造企業的特點為基礎，提出適合電力裝備制造企業資產估值的方案，并就方法選用提出建議。

關鍵詞：電力裝備制造企業 資產估值 建議

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-065-02

一、裝備制造企業的主要特點，以合同成本和實物期權原理

（一）高新技術——無形資產比重大

裝備制造產業為服務特高壓和堅強智能電力建設提供技術保障和智力支持，承擔著為我國電力建設提供關鍵設備的職責，在產業鏈中處于上游環節，同時還有職責配合各省市電力公司承擔“電力安全建設、電力檢修維護、海外市場拓展、品牌建設、電力公益事業及社會服務”的任務，裝備制造版塊資產的技術含量高，無形資產占比大。以平高集團為例，該公司擁有國家認定企業技術中心、中國機械工業交流高壓開關設備工程技術中心、中國機械工業特高壓GIS工程試驗室等十大科技創新平臺，建立了交直流、全系列、全電壓等級開關設備為研究主體的科技研發體系。因此，在對該類資產進行估值時，應充分關注無形資產所具有的先進性、創新型特征，對于各項無形資產技術性能指標優于現有技術的程度或節約成本的數量有準確的判斷。

（二）高速增長——受益電力業務發展

裝備制造、工程總承包和科研產業在產品、技術關聯度、產業周期方面直接受電力業務影響，近年來保持了快速發展的趨勢，該板塊一直保持領先的技術優勢和市場占有率，一些領域如電力電子和能源管控等取得了重大市場突破，合同額增幅明顯，經營效益穩步提升，在對裝備制造業資產進行估值時，應對資產業務的高速增長有正確的認識，合理分析增速的原因和可持續性，例如：對于技術類資產，處于不同技術發展階段時，其價值是不同的，新興技術在市場應用的初期往往伴隨著資產相關業務的急劇增長，但是當技術應用進入工業化生產階段以后，技術已經成熟并逐步開始進入衰退期，或已進入衰退期，則該技術的價值變小。

（三）高度集聚——市場份額優勢顯著

電力工程設備涉及國家安全，早在2006年《國家發展改革委辦公廳關于印發特高壓輸變電設備研制工作會議紀要的通知》就明確要求我國特高壓工程所需設備要立足國內，借鑒國外經驗和教訓，走自主化開發研制和國內供貨的道路，1000千伏交流試驗工程均采用GIS或HGIS，由中方控股企業制造，設備國產化率不應低于70%，公司的裝備制造資產在滿足電力發展需要的同時，也不斷拓展市場：南瑞集團在南京、北京、上海、武漢、天津、合肥等20多個地區設有產業公司，市場覆蓋全國各地，并出口70多個國家和地區，建成20多個國家的海外營銷網絡；平高集團擁有外經權、外貿權和對外工程承包權，產品行銷到40多個國家和地區。

對于資產價值，當市場份額高到一定比例就會產生市場優勢，該優勢可能使得資產的價格在一定程度上背離價值規律，由于國際各大公司對技術的壟斷，常使得國際范圍內技術市場發展不完善，技術資產的價格居高不下，因此，對與市場優勢的合理把握也是對公司裝備技術類資產進行價值評估時的必要考量因素。

二、技術原理

（一）基于合同成本的資產估值

裝備制造產業、工程承包以及科研產業具有訂單經營的特點，即先銷售后生產的經營模式使得合同中體現交易方意志的約定價格、給付條件決定了企業的資產價值，此外，相關合同周期長，價值高，一般不可撤銷。所以，在資產估值時，應當對相關的業務合同進行深入分析，合理估計其未來能夠為企業帶來的收益現金流，進而運用收益法對資產價值進行評估。

（二）基于實物期權原理的資產估值

實物期權發端于金融期權相關理論，并且在基礎假設、定價原理上面有很多相同之處，通過加杠桿均能夠實現在控制成本基礎上的保證可預期收益。利用期權技術即標的資產與無風險資產的復制技術，可以實現對交易存在不確定性的資產的估值定價。與金融期權在合同條款中明確約定期權要素不同，實物期權存在于投資決策中。不同的投資決策產生不同的期權價值，由此，管理與決策能力、專利、使用權均會對期權價值產生間接影響。在定價原理方面，由于實物期權對應的投資項目由特征復雜多樣的真實資產構成，對實物期權定價存在很大困難。實物期權與金融期權的比較如表1（見上頁）所示。

根據Trigeogis（1996）的分類，實物期權可分為延遲投資期權，改變運營規模期權等7類，如表2（見上頁）所示。

資產的實物期權的估值主要有以下三種思路：

第一，在收益法下，企業資產的價值等于未來現金流量的折現值（DCF），若資產附加這不可逆的投資機會，且標的資產價值在一定期間內的波動是不可預測的，即存在對該項資產投資的未定權益，則該項資產價值為貼現現金流與隱含的實物期權價值之和。

第二，資產的價值等于與資產相關的各種業務價值（項目價值）的總和再加上放棄舊業務、轉換和拓展新業務機會的價值，運用期權方法可以對這幾種價值進行估計，進而得到企業某項業務資產的價值。

第三，對于公司整體資產，將公司的價值分為股票價值和債券價值兩部分，因為公司的股票可以視為股東的買權（付出一定購買款之后可以享受公司價值上漲的收益），公司的債券價值則等于一個無風險貸款價值（債券賬面價值）加上一個賣權空頭，因此可以運用期權方法分別估價，兩者之和為企業價值。如果企業還有優先股、可轉換證券等，也可以運用期權方法進行定價，再相加得到企業價值。

在離散時間模型下，實物期權主要運用二叉樹模型進行估值，在連續性時間模型下，金融期權一般通過構建描述價值變化的偏微分方程求解后得到估值，但是實物期權價值變化復雜，用方程難以描述，所以常采用數值分析的方法。以下簡述二叉樹定價及鞅定價方法的主要原理。

假設資本市場不存在交易費用，及風險套利機會，股票和期權無限可分的條件下，若再每個時間段內，基礎資產的價值變化只能存在于上升或下降一定比例的兩個可能結果中的一個，之后，在下一個時間段內，基礎資產價值變化會以第一個時間節點的價值為基礎變化，即如果第一節點為Su，那么，當第二個時間段結束時，它要么向上變為Suu2，要么向下變為Sud；而如果第一節點為Sd，那么，當第二個時間段結束時，它要么向上變為Sdu，要么向下變為Sd2，依此類推，這樣的資產價值變化過程可以延伸到多個時間段（如圖1所示）。于是，這種變化形成了資產價值變化網絡。在風險定價中性的假設條件下，該模型歐式期權基于B-S方法的數值解為：

C=e-rT pj（1-p）n-jf

美式期權在某個節點的價值是立即執行價格和繼續持有的折現值二者的較高者。

鞅定價方法：鞅是隨機過程的一種，它的顯著特點是未來的期望等于現在。一個隨機過程一般伴隨著一個測度。等價鞅測度即是把不是鞅的隨機過程轉化成鞅的測度。這一測度和原來隨機過程伴隨的測度等價。轉化成鞅后，可是直接采用求數學期望的方法來獲得實物的價格而不用求解偏微分方程。股票價格的隨機過程可以表示為：

=μdt+σdzp

此處，dzp代表在概率測度P下的布朗運動，P是風險環境下的概率測度。該過程可以轉換為風險中性下的隨機過程：

dzp=dzQ- dt，代入可得：

=μdt+σdzQ- dt

=rdt+σdzQ

由于轉換后的漂移項從風險u轉換成了無風險r，則Q是風險中性下的概率測度，dzQ則是風險中性下的布朗運動。

令：dzQ=dzR+σdt，代入可得：

=rdt+σdzQ+σdt

=（r+σ2）dt+σdtR

在對股票期權定價時，計算EQ[ST丨ST>K]=SErTN（d1），其中：N（d1）= e ，即為標準正態分布的累計概率函數，之后即可根據買、賣權及其它相應條件得到資產價值。

三、方法建議

第一，對裝備制造資產、工程總承包資產以及科研資產，在基于合同成本進行資產估值的同時，以資產整體未來使用效益為基礎，建立對裝備制造、工程總承包、科研等資產估值技術與定價方法。

第二，采用期權估值技術，分析裝備制造、工程總承包、科研等資產在未來使用、建造或者開發進度中的決策權價值，并結合企業業務狀況展開現金流預測，通過該方法評估出以上資產的價值。

第三，設計能夠估計產業資產內部協同價值的技術與方法。對于產業板塊的定價，在基于產業細分資產組進行定價的基礎上，對產業內資產協同所產生的價值效應進行評估，修正產業資產價格。

參考文獻：

[1] 《國有資產評估管理辦法》（國務院令第91號）

[2] 《關于印發<國有資產評估管理辦法施行細則>的通知》（國資辦發[1992]36號）

[3] 《企業國有資產評估管理暫行辦法》（國務院國有資產監督管理委員會令第12號）

[4] 《關于加強企業國有資產評估管理工作有關問題的通知》（國資委產權[2006]274號

[5] 《關于企業國有資產評估報告審核工作有關事項的通知》（國資產權[2009]941號）

（作者單位：中國財政科學研究院 北京 100000）

（作者簡介：鐘瑋，中國財政科學研究院博士后。）

（責編：賈偉）