期權激勵對經理人風險承擔行為的影響

杜晶+李健

摘要：追溯股票期權問題的緣起，剖析理論研究中股票期權對于風險承擔激勵的正、負作用機理，梳理實證研究風險承擔激勵效應的計量與內生性問題的解決思路，對比非傳統期權的特點與激勵效應，并進行股票期權在中國現實中的運用分析。

關鍵詞：經理股票期權；風險承擔激勵；凸性特征；非傳統期權

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.03.13

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）03-0058-05

Abstract：This paper traces the origin of ESO at first， then analyses its positive and negative incentive effects on risk taking and summarizes the measurement of risktaking incentives and solutions for endogeneity problems based on existing literatures. Further， it compares the features and incentive effects between traditional and nontraditional options. Finally， it gives some advices on developments of relative researches based on Chinese backgrounds.

Key words： executive stock option； risktaking incentive； convexity characteristic； nontraditional stock option

經理股票期權（Executive Stock Option，簡稱ESO）激勵起源于20世紀50年代的美國，是一種解決公司制企業中股東與經理層之間的委托代理問題的長期激勵模式。在ESO的眾多動因說中，風險承擔是重要動因之一。風險承擔是指經理人對公司具有風險的財務和經營決策的合理選擇行為，通過實現風險與收益的配比，提升企業價值創造能力。由于股票期權薪酬結構具有凸性特征，更可能通過激勵經理人承擔適當風險，形成二者目標函數的一致性[1]。

雖然期權激勵在發達國家已有一段較長的歷史，有關ESO與經理人風險承擔行為關系的學術研究也較為豐富，但是因為期權工具的多樣性和不確定性、經理人行為的復雜性，眾多研究至今未形成有效、一致的研究結論。在我國，股權激勵制度起步較晚，2006年1月1日施行的《上市公司股權激勵管理辦法》標志著中國股權激勵政策的正式實施。截止2015年底，共有779家A股上市公司發布了884個股權激勵預案，其中，有432家公司發布了522個股票期權激勵預案。在理論研究中，我國學者的研究更多集中在ESO對公司業績的影響上，而風險承擔作為期權激勵與公司業績之間的影響機制很少被提及。本文通過對國外ESO風險承擔激勵作用的文獻進行梳理，期望達到以下兩方面貢獻：

第一，由于經理人的風險承擔行為直接影響著公司的長遠發展，因此，ESO對于風險承擔激勵的效用與效果關系著企業是否具有可持續性的價值創造能力，這既涉及到經理人激勵的本源問題，也使得本文的研究具有重要的理論與現實意義。

第二，本文不僅提供從風險承擔來研究我國上市公司ESO激勵效應的新視角，也旨在提高我國上市公司在施行ESO計劃時對風險承擔作用的關注程度，從而更合理地設計激勵方案，促進公司的長遠發展。

1 基于風險承擔經理股票期權激勵的問題源起

經理人薪酬契約是解決代理問題的一種重要手段。Jensen等指出：股東應授予經理人股權薪酬，通過控制經

理人財富與股價關系的斜率（slope），使經理人關注公司的長遠利益[2]。然而，通過控制斜率還不足以控制所有的代理沖突。不同于可以利用資本市場投資組合來控制風險水平的中性股東，經理層人力資本具有專用性與不分離性，他們只能通過改變公司層面的風險水平來控制自身人力資本風險，因此經理人是風險規避的，也就產生了與風險承擔相關的代理沖突[2，3]。Smith等指出：股票薪酬的一種潛在成本是該種線性報酬結構也促使經理人采取減少公司風險的行動。所以，除了控制線性關系之外，還要形成經理人財富與股價的另一種非線性關系，使經理人所在公司盈利時，參與分享收益，而公司虧損時又不必承擔所有損失，以減輕經理人的風險規避程度[3]。

在資本市場中，股票期權價值與股票價格之間的凸性關系特征（即當股價上漲時，期權價值同時但不按固定比例上漲，而如果股價下跌且跌破行權價，則期權價值喪失）被人們熟知，該特征也為運用股票期權激勵經理人風險承擔提供了理論基礎。理論上，公司如果授予經理人股票期權，就可以通過增加經理人財富（期權價值）與公司股價之間的凸性來增加經理人薪酬結構的凸性，提供所期望的凸性激勵[4，5]，使經理人的風險偏好趨同于股東，激勵其積極承擔合適的風險水平。

2 ESO激勵對風險承擔影響的理論預測

2.1 ESO對風險承擔的正向激勵

凸性特征是股票期權區別于其他股權激勵的關鍵特征，主要來自兩個方面：一是期權工具自身的凸性，表現為經理人收益與損失的非對稱性[6]，經理人可分享股價上升至行權價之上的差額收益，無需承擔股價下跌至行權價之下的損失，從而鎖定風險；二是持有期權價值與公司股票之間的凸性關系，表現為經理人愿意選擇更高的風險承擔來提高公司股價，達到期權價值更大的上漲。同時，根據Black-Scholes（以下簡稱B-S）期權定價模型，期權價值隨著股票收益波動率而同向變化，經理人選擇更高的風險承擔也會增加股票收益波動率，從而增加可獲利性[4]。

2.2 ESO對風險承擔的負向激勵

期權激勵在提高薪酬結構凸性的同時，也提高了經理人薪酬與股價關系的斜率，使得財富受股價變動的影響更大，使經理人暴露于更大的風險中[7～9]。同時，因為經理人大部分資產組合都與所在公司相聯系（如股權和人力資本），而他們在市場上自由交易公司期權或者通過賣空公司股票來對沖風險的行為都受到了一定的限制，導致經理人對沖薪酬風險的能力受限[8]。因此，雖然股價波動提高了期權價值，但風險規避的經理人仍會有可能傾向于降低風險承擔水平。

綜上所述，股票期權激勵對經理人的風險承擔會產生兩種對立的影響：承擔風險的確可增加經理人的期望報酬，但也意味著經理人的風險增加。因此，對于有著增加財富和規避風險雙重期望的經理人而言，ESO對于風險承擔的激勵效果是不明確的。

3 ESO激勵對風險承擔影響的實證分析

3.1 實證研究的計量

3.1.1 ESO風險承擔激勵的計量

首先，衡量股票期權風險承擔激勵作用的變量設計是實證研究中的關鍵，直接影響到結果的可靠性。在早期有關ESO與風險承擔的研究中，大多使用授予經理的期權數量或價值來度量激勵程度[10]。但這種方式沒有區分期權在激勵風險承擔方面的兩個對立作用，具有較大的噪音。之后出現的以期權價值為基礎計算敏感系數的衡量方法則較好地避免了上述問題。

（1）B-S方法下對激勵的衡量：Vega和Delta。

Guay將金融學中計量期權風險的相關指標引入ESO激勵的研究中，對上述兩個方面進行量化：一是經理人期權薪酬與股價的凸性關系，即經理人持有期權的B-S價值對股票收益波動的敏感度，以Vega表示Guay的研究表明相對于期權，股票價值對股票收益波動的敏感度相當小，可忽略。

二是股權薪酬與股價關系的斜率，即經理人持有股票和期權的B-S價值對股價的敏感度，以Delta表示[4]。Vega越高，經理人可能從公司風險的上升中獲得更大的收益，則經理人會傾向提高公司風險水平，所以，Vega代表對風險承擔的正向激勵；Delta越高，經理人暴露于公司風險的程度越大，有動機通過降低公司風險來降低自身風險，因此，Delta代表對風險承擔的負向激勵。由于ESO激勵會同時提高Vega和Delta，因此，以Guay為基礎之后的期權激勵風險承擔效果的實證研究中大多對Delta進行控制，以更準確地衡量ESO的風險承擔激勵效果。

此外，應注意到，B-S期權定價模型下的Vega、Delta是基于期權的B-S價值計算得到的，然而，該模型高估了期權對于經理人的價值[5，11，12]。因為該模型假定投資者可以自由交易證券組合，所以他們表現出風險中性的特征。但公司經理人對沖風險的能力受限，表現出風險規避的特征，對股票期權的評價就會受到風險規避程度的影響。因此，在用Vega和Delta衡量ESO的激勵作用時，還需要對影響經理人風險規避程度的因素（主要包括經理人的外部財富水平和個人效用函數）進行控制，目前實證研究中廣泛采用的代理變量包括經理人的現金薪酬、年齡和任職期限[5，13～16]。

（2）確定性等值（CertaintyEquivalent，簡稱CE）方法下對激勵的衡量：Vegaua。

Lambert等最早將確定性等值方法應用于經理股票期權的估值，思路是在給定經理財富和效用函數的情況下，如果經理人從某一貨幣計量的固定收益中獲得的期望效用與從期權報酬中獲得的一樣，那么這一部分固定收益的價值就等同于從經理人視角評估的期權報酬的價值[8]。以確定性等值方法計算出來的期權價值為基礎，計算對股票收益波動的敏感性，便得到該方法下風險承擔激勵的度量—vegaua（Utility-adjusted Vega），符號的正負即可直觀地表示經理人在接受期權薪酬后對待風險的態度[8，9，11]。

由于C-E方法從經理人效用角度計量期權價值，直接考慮了經理人的風險規避，避免了在B-S方法下對多個與風險規避程度有關的變量進行控制可能產生的瑕疵，相對而言能更準確地衡量ESO的激勵作用。但該種方法有賴于兩個假設：一是所有經理人都有統一的效用函數和風險厭惡系數；二是在不能獲得關于經理人個人證券投資組合完全信息的情況下，須假設經理人具有同一水平的外部財富比例[15]。這些假設的主觀性在一定程度上會影響計量結果，并且C-E方法計算復雜，難度較大，也局限其的運用。

3.1.2 風險承擔變量的計量

在ESO激勵與風險承擔關系的研究中，對風險承擔變量的計量大致分為兩類：第一類是對風險進行直接量化，例如使用公司年化股票收益波動率；第二類是從經理人經營和財務行為角度間接考慮風險承擔的情況，主要包括經理人的投融資決策、對衍生工具的使用、公司經營的集中程度等。

3.2 實證研究的內生性問題

解決ESO激勵與衡量風險承擔行為的變量二者間的內生性問題，是實證研究中的一個巨大挑戰。導致內生性的原因主要有以下兩個方面：首先，可能存在第三方不可觀測變量，這些變量會同時影響公司的薪酬政策與風險承擔水平[14]；其次，除了ESO激勵會影響經理人的風險承擔行為，公司的風險環境也會影響薪酬政策的制定，這就使得ESO激勵與風險承擔變量相互決定，可能造成聯立性偏誤[7]。

大量研究試圖減輕內生性問題帶來的困擾，主要有3種方式：①構建聯立方程組，采用兩階段或三階段最小二乘法進行回歸[12，13]；②工具變量法[7]；③利用外生事件。2005年美國財務會計準則關于高管股票期權費用化處理的規定（FAS123R）成為很多研究中的外生事件[17，18]，這一規定的實施導致公司降低ESO激勵水平，但并不是內生決定的結果。此外，Gormley等利用公司被發現使用致癌物質而面臨未預期的訴訟風險這一外生事件來研究ESO激勵與風險承擔之間的雙向影響[13]。

3.3 實證研究的結果分歧

從目前的實證來看，關于授予ESO與風險承擔關系的研究也尚未得出一致結論。

ESO能夠正向激勵風險承擔的文獻有：①ESO對公司總風險承擔水平的影響。Guay[4]、Shue等[14]的研究發現公司股票收益波動率與vega正相關；Rajgopal等以油氣公司為研究樣本，發現石油勘探風險（勘探活動導致的未來現金流波動系數）與滯后一期的vega正相關[12]。②ESO對某一風險承擔行為的影響。Knopf等發現用于對沖公司風險的衍生工具的使用與Vega顯著負相關[5]；Cohen發現Vega與公司杠桿和研發投資正相關[6]；Dong等認為經理人vega越大，就更可能選擇債務而非股權融資，并且這種現象也出現在已經過度負債的公司，說明經理股票期權可能會導致在進行融資決策時過度承擔風險[17]。

然而，與上述結果不同，部分研究表明ESO并不一定能激勵風險承擔甚至會產生負向激勵。Lambert等的研究對期權進行了分類，發現具有價內期權特征的ESO，會促使經理人更加規避風險[8]，表現為減少債務融資[9]和多元化并購 [18]。Ross證明了期權提供的凸性只是激勵經理人承擔風險的必要條件而非充分條件[11]；Tian認為期權會激勵經理人提高公司系統性風險的同時降低非系統性風險[19]；Hayes等發現在FAS 123R實施后，樣本公司都顯著降低了ESO的授予，Vega值也顯著下降，但這并沒有導致經理人降低風險承擔水平[16]。

而國內學者關于ESO激勵與風險承擔關系的研究不多。劉玉等、Huang等的研究表明ESO激勵與公司的經營與投資風險均存在顯著的正向關系[20，21]；孫桂琴等發現激勵型股票期權總體上對經理人風險承擔沒有顯著作用，福利型股票期權使經理人更加規避風險[22]；葉陳剛等研究發現Vega值與企業研發支出正相關[23]。

綜上所述，實證研究對ESO如何影響風險承擔仍存在分歧。在實踐中，也有越來越多的公司減少期權授予，代之以有業績依附條件的股票授予等其他長期激勵[25]。總之，ESO是否真正激勵了經理人更加積極地承擔風險，還取決于公司以及經理人特征等眾多因素。對ESO與風險承擔關系的實證研究見表1。

4 非傳統形式ESO及風險承擔激勵作用

凡在授予日就明確行權價和期權數量的看漲期權屬于典型的ESO形式，也被稱為傳統經理股票期權[25]。隨著傳統經理股票期權理論與實踐的展開，存在的弊端也日益凸顯：由于傳統期權的標的股票價格波動受諸多因素影響，有時難以清晰ESO的激勵效果；另外，當期權深入價內（Deep IntheMoney），也會喪失獨特的凸性激勵作用[25]，經理人可能為獲得更多期權報酬而做出有損于股東的決策（如為了保證股價而減少應得的分紅，過度承擔風險等），背離了期權激勵的初衷[15]。

為了克服傳統ESO存在的問題，在實踐中率先推出一些非傳統形式的ESO，主要包括溢價期權（Premium Options）、重新定價期權（Repriceable Options）、業績期權（Performance-vested Options）、指數期權（Indexed Options）、購買期權（Purchased Options）、換新期權（Reload Options）。隨之的理論研究也通過非傳統期權與傳統期權的對比，分析它們的內在價值和激勵效果是否有所提升。Johnson和Tian首次在風險中性框架下研究了6種非傳統期權的價值和激勵作用，發現除購買期權外的非傳統期權總體上具有更大的風險承擔激勵作用[25]。而Bozzi則從經理人效用角度分析了重新定價期權、指數期權和業績期權的激勵作用，認為只是非傳統期權激勵的經理人風險規避程度小于傳統期權[15]；Bettis等對業績期權的研究認為更能增加薪酬結構的凸性[24]；Chen等研究了兩種新型業績期權：巴黎期權（Parisian Options）和限制性亞式期權（Constrained Asian Options），發現這兩種期權價值可以減輕傳統期權下經理人過度承擔風險的傾向[26]。關于非傳統ESO的相關研究見表2。

綜上所述，大部分非傳統期權都具有比傳統期權更大的Vega值和Delta值，但最終效果同樣取決于期權特征、經理人特征以及公司特征。不過，由于非傳統期權設計較靈活，通過對不同類型ESO行權條件、價格、比例和期限等相關參數的設置，理論上可以有針對性地達到風險承擔的激勵效果。

5 對中國問題研究的啟示

經理人股票期權制度在我國引入僅十余年時間，期間得到了迅速的發展。中國作為新興的市場經濟國家，無論是在宏觀市場層面還是企業微觀層面都存在特殊性，研究ESO激勵與風險承擔間的關系，需要關注以下事實：①資本市場尚不健全，股價與公司價值相背離的情況時有發生，直接影響到股票期權激勵的正常實施及效果；同時，證券市場風險對沖手段的缺乏使得經理人缺少風險對沖的途徑，因而在風險承擔方面可能更為謹慎[27]。②經理人市場不完善，經理層薪酬模式欠合理，造成經理人過多看重聲望、工作及固定薪酬，弱化了期權的風險承擔激勵作用[22]。③公司治理結構不健全，存在一股獨大、內部人控制等問題。ESO在薪酬結構中的比例、等待期、行權條件和價格等因素都會對最終激勵效果產生重要影響，作為內部人的經理如果能控制這些因素，期權激勵就很可能變成經理人的自我激勵，這種現象在國有企業中更可能發生[28]。

針對以上事實，可以從以下角度展開相關研究：①上市公司實施ESO的主要動機是什么？是為了吸引和留住人才，還是為了提供在授予股票的情況下所不能實現的風險承擔激勵作用等；②ESO的實施是否導致了經理人相應的風險承擔行為？是否改變了公司的風險狀況？又是如何影響公司績效和股東利益的？③在內部人控制的情況下，ESO的授予是否會導致經理人的盈余管理行為以及濫用期權激勵行為，使得ESO成為損害股東利益的工具？④ESO是否存在適用性特征，即是否所有行業或公司都能使用ESO作為長期激勵手段？⑤結合非傳統期權的特點，如何設計ESO才能激勵適度的風險承擔，有效緩解與風險相關的代理問題？

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（責任編輯：冉春紅）