非金融企業金融化對企業社會責任的影響研究

肖汪洋

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A

內容摘要：盡管非金融企業金融化一定程度上有利于提高企業短期績效，但過多關注金融投資、忽略實體生產將對企業社會責任的履行產生極大的影響。利用A股非金融上市公司數據，實證研究我國非金融企業金融化對履行社會責任的影響后發現：金融資產比例、金融支付比例的提高將導致企業履行對員工、債權人方面責任的水平下降；金融收益比例與企業履行對社會方面的責任呈正相關關系。

關鍵詞：非金融企業 金融化 企業社會責任

引言

企業金融化源于經濟金融化這一概念。經濟金融化是指經濟活動中的利潤逐漸并主要通過金融活動而非商品的生產貿易獲得（Arrighi，1994），企業金融化則是經濟金融化微觀層面的體現。盡管現代企業發展提倡產業資本與金融資本相結合，但是當金融資本超越產業資本成為價值鏈中的主導，企業往往面臨破產風險。

我國政府對發展實體經濟一直高度重視，但不可忽視的是我國部分非金融企業向金融化方向發展的趨勢已越來越明顯。究其原因，一方面是企業在生產、貿易領域出現了獲利危機。另一方面則是公司治理觀念的轉變。代理問題一直是現代公司治理中難以解決的矛盾，股東通過股票期權等激勵方式使公司的管理者與股東利益保持一致，加上資本市場上敵意收購的威脅，直接導致了公司管理者不得不實行股東價值最大化導向的管理策略，采取更多的短期化金融投機行為以維護自身利益，使得公司經營的目的轉變為更高的股價與市值，而不是自身長期發展與穩定就業。

然而，隨著近些年來企業社會責任觀的興起，人們逐漸意識到企業的存在并非單純只是為股東創造更大的價值，還應當承擔對員工、消費者、環境等方面的責任。我國踐行企業社會責任思想已近十年，無論是從上市公司發布的報告數量還是政府的參與情況來看，企業社會責任都正在逐步上升為全社會的意志。而企業金融化趨勢下盲目追求股東價值及忽視實體生產勢必將對其他利益相關者產生影響。

與經濟金融化受到普遍關注不同的是，企業金融化研究相對較少，且國內對企業金融化的研究大多聚焦于我國企業金融化的原因與程度（張瑾，2013；許新強，2014）、對企業自身的績效及技術創新投入影響等（謝家智，2014）。鮮有涉及企業金融化對企業社會責任的影響。本文基于非金融企業金融化趨勢的背景，構建影響企業社會責任履行因素的分析框架，提出研究假設，并利用國泰安數據庫進行實證檢驗，在此基礎上提出政策建議。

理論分析

（一）股東價值導向與企業金融化

股東價值最大化作為現代公司管理的重要目標之一，極大地影響著公司行為。受大股東的影響與制約，公司管理層在決策上越來越缺乏獨立性。Crotty（2005）、Lazonick （2012）等認為， 20世紀 80 年代發生的股東價值革命使公司治理策略從“留存再投資”轉向了 “裁員高分紅”的股東價值偏好。由于企業面臨著被惡意收購的風險，管理者不得不采取各種短期金融化行為以保護股東們的利益。企業的投資決策被迫服從于股東價值最大化的經營目標，生產性資本越來越喪失其自主性。

股東價值導向的公司治理決策甚至通過改變企業的激勵機制以實現股東財富最大化的目標。為了迅速提高公司市值，企業不得不由長期經營戰略轉向對短期財務利潤的追求。而且，為了使企業管理者與所有者利益趨于一致，管理層薪酬往往與股票的短期表現聯系緊密而非其長期績效。如授予高層管理人員股票期權給予了他們通過股份回購等方式快速抬高公司股價以獲取更多利益的動機，從而導致了各種金融投機行為的盛行。

此外，機構投資者在公司股權控制中扮演著越來越重要的角色，隨著其對企業經營決策控制的加強，企業股利股息支付比例不斷上升，使得大部分企業利潤流向食利階層。進而導致整個社會投資實體經濟的積極性下降，企業金融化程度進一步加深。

（二）企業金融化與企業社會責任

企業社會責任最早由英國學者謝爾頓于1924年提出，它主要強調企業不僅要為股東創造財富，還應承擔對消費者、環境、員工等方面的責任。企業社會責任提出之初引起了社會與學術界的廣泛爭議。不少學者認為，企業存在的唯一目標是實現股東利益最大化，承擔對其他利益相關者的責任有違企業初衷。但在此后的幾十年里，隨著社會經濟的發展，企業的品牌效應不斷增強，企業紛紛開始通過承擔更多的社會責任來樹立自身的良好形象，企業社會責任觀念得到迅速發展。

20世紀80年代公司治理觀念的轉變導致了管理者過分追求股東價值最大化，而股票期權等激勵手段的盛行進一步促進了管理者采取更多的短期金融投資行為以提高股價。企業的重心逐漸從實體生產轉移到金融領域，極大地損害了其他利益相關者的權益，這一現象引起了眾多國外學者的關注。

Froud（2000）認為由企業金融化引起的大量的企業重組將會對企業員工造成重大的影響，因為他們是企業首當其沖的最大的可控成本。此外，由于企業管理者將更多的精力放在金融領域，企業實體生產萎縮，導致了大量的裁員、縮招，這進一步損害了員工的利益（Sen，2015）。

從國內來看，由于我國經濟發展起步較晚，因此企業金融化程度普遍不高。然而，隨著近年來資本市場的飛速發展，加之產能過剩、房地產泡沫等因素的刺激，企業金融化現象日趨普遍。20世紀80年代以來，隨著歐美國家的各種公司治理理念傳入我國，企業社會責任這一概念開始受到社會各界的關注，但直到進入21世紀以后企業社會責任才開始被企業廣泛接受。

然而，由于我國企業社會責任的履行不具有強制性和統一規范，導致企業發布社會責任報告質量參差不齊，學術界對企業社會責任的評價也是各執一詞。綜合以上兩方面原因，國內目前鮮有學者關注企業金融化程度對企業社會責任的影響，但從國外經驗及學者分析來看，這一問題應當引起高度重視。

研究假設

（一）企業金融化對員工的影響

20世紀80年代研究代理問題的學者們提出股東價值最大化思想的理由是在公司所有利益相關者里，只有股東是具有剩余索取權的，股東得到的分紅是在“滿足其他利益相關者后剩余的”。并且在公司經營不善時，股東相比其他利益相關者要承受更大的損失。然而許多學者對此并不認同，他們認為，員工為公司付出了人力資本，而所得到的報酬往往與貢獻不相匹配。如技術人員在創新項目中貢獻了大量智慧，而項目生產效益的絕大部分卻被股東拿走了。而且在人員流動性不高的行業，員工實際上還部分承擔了公司的生產投資風險（Lazonick，2011）。

而金融化使得收益更多地聚集到擁有大量財產、可以獲得金融化投資收益的股東們手中，而底層的員工工資增長緩慢（Petra，2014）；此外，由于實體投資收益下降，企業更多地將資源用于金融領域，實體業務萎縮，為了控制運營成本，便會減少雇員數量，以使收益最大化（Sen，2015）。據此，提出以下假設：

H1：企業金融化會造成企業對員工支付水平下降。

（二）企業金融化對社會的影響

企業金融化對社會的影響主要體現在創新投入方面，因為創新投入對社會具有正外部性作用，政府往往對創新型企業給予一定補貼。而企業金融化使得企業經濟活動重心從生產領域轉移到金融領域（Orhangazi，2007），這極大地削弱了企業創新的基礎。而且創新是一個長期的、不確定的過程，在激烈的市場競爭環境下，企業容易陷入需求不足、產能過剩的境地，導致主營業務利潤下降，這進一步降低了企業加大創新投入的意愿，助推了企業將產業資本抽出投入到金融領域中。

此外，企業金融化還通過改變治理結構進而對企業創新投入產生影響，主要是隨著資本市場的不斷發展，越來越多的機構投資者參股甚至控股企業，企業間也存在大量交叉持股現象。在此背景下，企業的決策越來越受到各類投資者等外部團體偏好的影響。企業生產性資本喪失了自主性，企業的投資決策越來越服從資產的流動性要求，企業高管薪酬愈發與長期績效脫鉤，相反，與股票的短期價格聯系更為緊密，從而導致企業對創新投入的積極性不斷弱化。據此，提出以下假設：

H2：企業金融資產的增加與企業創新投入呈負相關關系。

H3：企業金融收益的增加與企業創新投入呈負相關關系。

（三）企業金融化對債權人的影響

債權人是與企業關系密切的重要利益相關者，主要包括銀行等金融機構、民間金融公司，以及與企業進行交易的相關方。由于各國在公司法上都設立了法人制度和有限責任制度，股東并不直接對債權人承擔責任，股東只是以自己的投資來承擔有限責任，這使本應由股東承擔的風險轉嫁給了債權人。

一方面，從企業金融化過程中股東權益的變化來看，為了最大程度保證股東利益，企業傾向于將更多的利潤用于分紅，這極大地影響了企業的長期發展與積累，進而影響其償債能力。Sen（2015）認為，企業的短期化金融投資行為對企業的長期發展并無益處，相反，由于缺乏實體投資收益的支撐，為了滿足股東分紅的需求，企業不得不借債。新的借債往往是為了還舊債與進行股利股息支付，長此以往，企業會陷入“龐氏”模式。此外，我國中小企業難以獲得銀行貸款已是常態，大量企業不得不轉向民間借貸市場甚至高利貸，過度依賴金融投資收益一旦資金鏈斷裂，必將極大地損害債權人利益。

另一方面，企業為了擺脫實體投資收益低下的困境，將大量資源從產業領域抽出轉而投向金融領域。金融資產相對而言流動性更強，且金融投資收益更為短期化。因此，在一定程度上，企業進行金融投資及傾向于持有金融資產有利于企業償債能力的提升。據此，提出以下假設：

H4：股利股息支付水平的提高會削弱企業償債能力。

H5：企業傾向于持有更多的金融資產對債權人權益有正面影響。

H6：企業獲取更多的金融收益對債權人權益有正面影響。

研究設計

（一）變量選取

從已有文獻可以看出，國外學者對企業金融化程度的衡量大致分為三個層面：一是資產構成，即金融資產占總資產比例（Orhangazi，2007；Demir，2009）；二是利潤來源，即金融收益占總收益比例（Epstein，2005；Treeck，2009）；三是利潤分配，即股利股息支付比例（Crotty，2005）。而國內學者大多僅采用金融資產比例來衡量企業金融化程度（謝家智，2013；許新強，2014）。為了更好地分析企業金融化對其社會責任履行情況的影響，本文將上述三類指標均納入分析框架。

企業社會責任方面，國外文獻中研究企業金融化對企業社會責任履行的影響大多聚焦于對某一類利益相關者的影響，但大多缺乏實證檢驗。本文在綜合分析已有文獻的基礎上，對員工、社會、債權人三類利益相關者進行實證分析。選取指標如表1所示。

（二）數據來源

鑒于2007年新會計準則的施行導致部分會計科目計算發生改變，本文以2008-2014年全部A股上市公司為樣本，剔除金融、保險行業公司、剔除上市情況異常公司（PT、ST等）、剔除數據不全及部分數據極端公司。根據上述篩選原則，得到450個樣本，共計3150個觀測值。數據全部來自國泰安上市公司數據庫。

（三）回歸模型

根據前文的假設，本文構建回歸模型如下：

上述模型中，α0為常數項，α1～α6為回歸模型系數，ε為殘差項。其中模型1主要考察企業金融化程度對員工的影響，檢驗H1；模型2主要考察企業金融化程度對社會的影響，檢驗H2、H3；模型3主要考察企業金融化程度對債權人的影響，檢驗H4、H5、H6。

實證結果分析

（一）描述性統計

本文所選變量的描述性統計如表2所示所示。從表2中可以看出，樣本企業的金融資產比例均值為5.15%，中值1.63%，表明我國企業金融化程度明顯較低，總體來看尚不足以形成產業空心化。但從個別企業來看，樣本企業中金融資產比例最小值為0，最大值達到了85.87%，波動較大。此外，金融領域本身存在風險，非金融企業獲取金融收益并不穩定，甚至會拖累整體效益，這從樣本企業中存在部分金融收益比例為負可以看出。

（二）相關性分析

在回歸分析前，對所有變量進行相關性檢驗，結果如表3所示。從表3中可以看出，員工、社會、債權人三個被解釋變量間相關性系數絕對值較低，均在0.1以下。三個解釋變量間相關性也較低，不存在共線性問題。

（三）回歸結果分析

按照前文所構建的模型，利用統計軟件對所有變量進行回歸分析，估計模型參數，結果如表4所示。

從表4可以看出，三個模型中模型2擬合優度最佳，達到77.8%，說明該模型解釋力較強。F統計值均在1%水平下顯著，總體顯著性較好。通過對回歸結果進行分析，得出如下結論：

第一，從企業金融化程度對員工影響實證結果來看，金融資產比率與金融支付比率均具有較高顯著性，且對員工社會責任的回歸系數為負，說明企業金融化程度越高，支付給員工及為員工支付的現金比率越低，與假設H1相符。金融化使得非金融企業將更多資源投入金融領域，實體生產受到沖擊，員工薪資作為企業的一大可控成本勢必受到影響。此外，即便企業短期內獲得高額金融收益，員工薪酬水平的提升幅度也遠低于股東收益的增加。

第二，本文研究企業金融化對社會方面的影響主要集中于企業創新方面，企業創新對社會具有正外部性作用。從實證回歸結果來看，金融資產比例對無形資產比例回歸系數在5%顯著水平下為負，說明企業金融資產對無形資產具有一定程度的擠出效應，對企業創新投入產生負面影響，與假設H2相符；金融收益比例回歸系數在1%顯著水平下為正，說明金融收益的提高會促進企業加大創新投入，與假設3不符，這可能是由于短期內金融收益的提高會增加企業整體利潤進而提升企業加大創新投入的意愿。

第三，對債權人社會責任影響方面，金融支付比例回歸系數為負，且在1%水平下顯著，與假設H4相符。企業金融資產比例回歸系數為負，且在1%水平下顯著，說明金融資產比例的提高會造成企業償債能力下降，與假設H5不符。企業的短期化金融投資行為收益并不穩定，由于缺乏實體投資收益的支撐，為了滿足股東分紅的需求，企業不得不借債。而新的借債往往是為了還舊債與進行股利股息支付，長此以往，企業會陷入“龐氏”模式。

結論與啟示

本文在梳理非金融企業金融化定義、原因及對企業社會責任影響機理的基礎上，利用2008-2014年A股上市公司數據，建立回歸模型，對非金融企業金融化對員工、社會、債權人三方面的影響進行實證檢驗。本文主要結論如下：第一，非金融企業金融化程度的提高不利于企業履行對員工的社會責任。第二，非金融企業金融資產比例增加導致企業重心由生產制造轉向金融投資，但金融收益的提高一定程度上會刺激企業加大創新投入。第三，非金融企業金融化程度與企業償債能力呈顯著負相關關系。

基于上述結論，文章從履行社會責任的角度，針對非金融企業金融化提出以下建議：一是在國內資本市場、企業治理模式尚未完善的情況下，企業仍應以生產經營為重心，防止本末倒置的過度金融化；二是提高風險管理能力，避免陷入“龐式”金融化發展模式，控制企業負債率；三是增強企業履行社會責任的意識，只有將履行社會責任意識貫徹到企業的各方面，才可能真正實現健康可持續發展。

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