我國房地產價格與股票價格的互動關系研究

魯曉琳+董志

摘要：房地產市場和股票市場在我國經濟運行中都發揮著重要的作用，房價波動和股價波動之間存在一定的關聯度。文章根據房地產調控政策力度進行階段劃分，對每個階段構建VAR模型并進行Granger因果檢驗、脈沖響應以及方差分解的對比分析，旨在發現兩者之間的動態關系。研究結果表明，雖然股價變動在兩者的因果關系中發揮主導作用，但房價對股價的影響更為顯著，且隨著虛擬經濟的快速發展，房地產市場與股票市場之間日益復雜的傳導鏈條稀釋了兩者之間的關聯效應，并延長了效應傳遞所需的時間。

關鍵詞：房地產價格；股票價格；互動關系；VAR模型

一、 引言

作為國民經濟的重要組成部分，房地產市場和股票市場在我國經濟和金融的發展中發揮著舉足輕重的作用，兩者之間的財富效應和替代效應在帶動市場間資金流動的同時，也使得兩個市場的價格波動存在一定的關聯度。因此，從歷史演變來研究兩者之間的互動關系，既可以為政府的宏觀調控以及監管提供決策支持，還可以為投資者配置資產提供依據，有助于防范金融風險。

二、 文獻綜述

作為學界與業界的熱點問題，房價與股價的關系及互動機制吸引了學者們的廣泛研究。Ibbotson和Siegel（1984）最早研究發現美國房價與標普500指數呈現負相關關系。有關這方面的研究，國外學者多從三個方面展開研究以尋找；兩者之間的直接關系：協整關系、因果關系和共同的推動因素。在ESTR模型的基礎上，Mcmillan（2012）發現英國和美國的房價與股價之間存在長期協整關系，而且房地產市場是引起股票市場價格變動的原因。基于非參數協整及非參數因果檢驗，Aye等（2011）考察了南非房價與股價之間的關系，發現兩個市場不僅存在長期協整關系且互為因果關系。另外，國外學者將股票市場與房地產市場視為經濟體系中的重要組成部分，認為兩者之間的相互影響離不開宏觀經濟整體的大環境，如考慮貨幣供應量、GDP、利率、價格等實證兩者關系（Apergis et al.，2014；Lisa，2010；Mansor et al.，2009）。

大部分國內學者的研究傾向于采取VAR模型分析兩者之間的互動關系（連均思，2012）。李愛華等（2014）發現房價和股價存在長期正向均衡關系，且股價的變動在兩者的因果關系中發揮主導作用。國世平（2012）國房景氣指數、上證和深證A股指數發現兩者相關系數較小，且房價是股價變動的原因。徐國祥和王芳（2012）通過分析我國房地產實體經濟與股票市場的周期波動以及關聯性，發現股票市場、房地產股票市場是引起房地產實體經濟價格波動的Granger原因，但反過來并不成立。

總結來看，目前關于兩者關系的研究，由于所選取的國家不同，甚至是同一國家所選取的時間段不同，研究結論并不一致。因此，本文在對我國房價與股價之間的互動關系進行研究時，充分考慮到房地產調控政策與整體經濟運行的緊密相關性，根據房地產調控政策的力度進行階段劃分，在此基礎之上，對每個階段構建VAR模型并進行Granger因果檢驗、脈沖響應以及方差分解的分析，旨在發現兩者之間的互動關系。

三、 實證分析

1. 階段劃分。受政府宏觀調控的影響，我國房地產市場呈現出階段性特征。因此，在分析房地產價格與股票價格之間的互動關系時，根據房地產調控的特點進行階段劃分是十分必要的。通過對2005年以來房地產調控的背景、內容以及相應的貨幣政策進行梳理，發現可以分為五個階段，詳見表1。

2. 變量選取與數據處理。本文選取70個大中城市新建住宅價格指數（HP）作為房價的代表數據，選取上證綜指（SP）表征股價，鑒于貨幣政策對于兩者關系的重要性，選取M2作為貨幣供應量的表征指標，樣本區間為2005年7月～2015年12月① （包含前四個階段），數據來源于Wind數據庫。為了加強數據的平穩性，在模型分析中我們使用各個指標的環比數據。

由圖1可見，2005年以來，我國房價基本上保持上漲的趨勢，但是每隔三年左右會出現一次向下的調整（Ⅰ：2008年9月～2009年2月；Ⅱ：2011年9月～2012年5月；Ⅲ：2014年5月～2015年5月），但都屬于短周期的回調，且調整幅度不大，至今為止長周期的向下拐點尚未出現。結合貨幣政策的松緊觀察房價與股價的關系，我們發現貨幣寬松周期下的房價下跌或對股市有利，但貨幣緊縮周期下的房價下跌并不會使得資金回流股市。例如2008年9月和2014年5月的房價下跌都處于貨幣寬松周期之中，在這期間股市第一次先跌后漲、第二次大幅上漲，房市資金確實有可能流入了股市；而2011年9月房價下跌之前，貨幣政策是在不斷收緊的，股市在當時的整個房價下跌期內一直震蕩下跌，這說明房市資金并沒有回流股市。

3. VAR模型的建立。本文采用ADF檢驗，對HP、SP、M2的月度環比數據分階段進行檢驗，發現均為平穩序列，通過LR檢驗、SC信息準則以及AIC信息準則等判斷四個階段的最優滯后期均為1，并通過了穩定性檢驗。

4. Granger因果檢驗。VAR模型的重要應用是分析經濟變量之間的因果關系，四個階段房價與股價之間Granger因果檢驗的結果如下：在前三個階段里，股價都是房價變動的Granger原因，這說明盡管房地產證券化在我國尚未真正出現，但我國股市存在房地產上市公司，由此可能帶來股價格先行于房價，股價的變動在這一因果關系中發揮主導作用；在第四個階段，房價與股價沒有Granger因果關系，這與這一時期的房價過快上漲以及股市劇烈震蕩有關，削弱甚至打破了兩者常規的關聯關系。

5. 脈沖響應分析。為了研究某個內生變量隨機擾動項的一個標準差沖擊對模型中所有內生變量當前值及未來值的影響，本文對不同的宏觀調控階段房價、股價沖擊與被沖擊的動態響應路徑進行了對比分析。

由圖2可見，針對HP的一個沖擊，除去特殊的金融危機發生的第二階段，SP均表現為先正響應后負響應，且正響應都在本期達到最大值，但各個階段的正響應最大值卻在逐漸減小，與此同時，房價波動對股價造成的影響持續時間有延長的趨勢。原因：首先，房地產市場和股票市場作為虛擬經濟的重要組成部分，區別于實體經濟的最突出特點在于它們都是觀念支撐的價格系統，其價格走勢與市場預期緊密相關，尤其在金融危機時期，兩者作為風險的重要載體，其價格往往表現出同升同降的特點；其次，隨著金融自由化、全球化以及資本市場的快速發展，房地產市場與股票市場之間的互動機制變得錯綜復雜，這就使得房價沖擊在向股票市場傳遞的過程中效應不斷被稀釋。另外，伴隨著房地產作為投資對象和投資工具參與到市場交易中，資本化定價方式在房地產市場發展中表現的日益明顯，它作為一種實物資產兼具投資和消費的功能，越來越受到廣泛的追捧，也是不可或缺的宏觀經濟增長點，由此可能在長期帶來資金由股市向房市的流動，即房地產市場對股票市場存在擠出和替代效應。

針對SP的一個沖擊，在四個階段里HP都一直表現為正響應，且都在第2期達到最大值，但是各個階段的正響應最大值也在逐漸減小，與此同時，股價波動對房價造成的影響也呈現拖尾的態勢。另外，對比股價對房價沖擊的響應和房價對股價沖擊的響應，我們發現股價受房價的影響顯著，而股價雖然對房價也有一定的影響，但相對而言較為微弱。一方面，與HP沖擊下SP的響應類似，房地產市場與股票市場之間越來越長的傳導鏈條減弱了沖擊的效果；另一方面，我國房地產市場剛性需求的特點越來越明顯，其拉動經濟增長的支柱作用也使其越來越成為國家宏觀調控政策的關注點，它的保值作用逐步傾向于超過投機性質，因此對沖擊的反應相對較弱且越來越小但卻越來越持久。

6. 方差分解。為了分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，表2給出了在每個階段的VAR模型中滯后1、2、10期HP、SP變動的方差分解結果（由于第10期后，各個階段VAR模型每個內生變量的新息對房價和股價的方差分解結果基本穩定下來），其中，房價波動的主要決定因素來自于市場本身，在第1期四個階段全部高達100%，股價從第2期開始對房地產價格的變動產生一定的影響，對房價的方差貢獻率呈現逐步提升，但除了特殊的金融危機時期，最后達到穩定的貢獻程度都小于20%。相對于房地產市場而言，雖然股價波動的主要因素同樣來自于市場本身，但房價對股價波動的貢獻程度要明顯高于股價對房價變動的貢獻程度。

四、 結論與政策建議

本文在梳理2005年以來的房地產調控政策的基礎上，按照房地產調控的特點對市場進行階段劃分，并針對房價與股價之間的互動關系進行了分階段實證分析，主要得出以下結論：

1. Granger因果檢驗結果表明，在前三個階段里股價都是房價變動的Granger原因，即股價的變動在這一因果關系中發揮主導作用，而第四階段的房價過快上漲以及股票市場的劇烈波動削弱甚至打破了兩者常規的關聯關系。

2. 從脈沖響應和方差分解的分析結果來看，房價對股價的影響顯著，而股價雖然對房價也有一定的影響，但相比之下較為微弱。房價和股價波動的主要因素均來自于市場本身，但房價對股價波動的貢獻程度要明顯高于股價對房價變動的貢獻程度。另外，伴隨著虛擬經濟的快速發展，房地產市場與股票市場之間日益復雜的傳導鏈條稀釋了兩者之間的關聯效應，且延長了效應傳遞所需的時間。

結合以上分析結論，本文認為應注重房地產市場和股票市場的統籌發展。鑒于兩個市場的相關性以及對我國經濟發展的重要性，政府在實施宏觀調控時應協調并合理利用兩者之間的關系，要充分考慮到調控其中一個市場而對另一個市場所可能產生的影響，尤其要警惕風險的傳遞與擴散。

注釋：

①70個大中城市新建住宅價格指數從2005年7月開始有數據統計。

參考文獻：

[1] 連均思.房價與股票價格互動關系的實證分析[D].重慶：重慶大學學位論文，2012.

[2] 徐國祥，王芳.我國房地產市場與股票市場周期波動的關聯性探討[J].經濟管理，2012，（2）：133-141.

[3] 國世平，吉潔白.我國房地產價格與股票價格指數的關聯性研究[J].深圳大學學報，2012，29（5）：106-112.

[4] 李愛華，楊婧，林則夫.我國房地產價格與股票價格波動關系的研究——基于1998-2013年間周度數據的實證分析[J].管理評論，2014，26（11）：12-19.

作者簡介：魯曉琳（1988-）（通訊作者），女，漢族，山東省即墨市人，中國工商銀行博士后科研工作站博士后，中國科學院大學管理學博士，研究方向為宏觀經濟分析、虛擬經濟的理論與實踐；董志（1988-），男，漢族，山東省海陽市人，中國科學院大學經濟與管理學院博士生，研究方向為房地產經濟、宏觀經濟分析。