資本市場與宏觀經濟轉型

摘要：資本市場通過市場化的資源配置機制更有利于發掘新興產業，也為淘汰落后產能提供了平臺。發展資本市場對中國宏觀經濟轉型具有重要意義。中國目前的經濟轉型與美國、德國有根本性不同，但仍有相若之處。文章研究了兩國經濟轉型與資本市場的關系，并總結出值得中國借鑒的經驗。

關鍵詞：資本市場；經濟轉型；模式

一、 引言

改革開放三十年來，中國經濟持續高速增長，取得了令人矚目的成就。但如今中國經濟已由8.5%～11.5%的高速增長區間步入6.5%～8.5%的中速增長區間，并呈現緩慢探底的“L”型態勢，產業環境、人口結構、資源條件發生了較大變化，依靠出口和投資刺激中國經濟增長方式難以為繼。中國低成本、高能耗的工業化發展模式已面臨瓶頸，經濟轉型、產業升級成為當務之急。

中國經濟轉型要實現國內消費成為拉動經濟增長的重要力量，形成以制造業為經濟支撐，以服務業和新型工業為驅動的經濟結構。這個過程一方面要大力發展戰略性新興產業，另一方面也要對傳統制造業改造升級。生產要素在產業部門間的轉移是產業升級的核心問題（廖士光等，2014），社會資源配置效率的高低是決定轉型成敗的關鍵。國際經驗表明，資本市場配置金融資源的效率優勢對于推動國家順利實現轉型具有重要意義。然而，即使是發達國家，其金融體系也各不相同，資本市場的作用也有所不同。本文將結合中國目前具體的轉型路徑，有針對性的選擇美國、德國作為比較對象，重點研究兩國資本市場的差異性及其對不同階段經濟轉型帶來的影響，指出不同模式對于中國的借鑒意義。

二、 資本市場對經濟轉型的影響

如前所述，我國經濟轉型需要依托資本市場實現兩方面的內容，即增量創新與存量改造。增量指面向未來布局的新興產業，存量指目前已經飽和的傳統產業。新興產業的繁榮與傳統產業的升級意味著需求和資源的轉移，以及落后技術的淘汰。資本市場通過將各類生產要素貨幣化和證券化，使其便于產權分割，獲得流動性，從而克服了生產要素在產業間轉移和重組的障礙，既能通過兼并重組助推傳統產業優化升級，又能有效引導社會資源向新興產業傾斜。

具體而言，資本市場對經濟轉型的影響體現在三方面：

首先，資本市場能夠快速發現戰略新興產業，降低其融資成本。新興產業的發展具有不確定性，其價值發掘過程具有專業性。資本市場的券商、研究機構等主體在企業上市前就會進行持續的調研、評估，挖掘具有市場競爭力的企業。然后，通過資本市場內各方博弈形成相對公允的市場價格，實現優勝劣汰，從而引導生產要素、經濟資源向經過篩選的新興產業集聚。此外，中國的創新型企業多為中小微企業，由于其風險較大且研發所需資金較多，其融資需求很難通過銀行信貸和政府資金滿足。資本市場的直接融資功能，能夠有效解決新興產業發展初期的資金問題。

其次，資本市場為上市公司轉型升級提供并購重組平臺。并購重組是上市公司的外延發展手段，能夠改變企業依靠內部積累而成長的發展模式，有助于上市公司快速完善產業鏈、開拓新市場，實現跨越式發展。有發展潛力的公司之間進行并購重組，可以提高資源利用率，優化產業結構。資本市場為并購重組提供了市場化的定價機制和交易工具，以股份對價為主的并購重組手段日益豐富。

最后，資本市場為風險資本提供退出渠道，拓寬新興產業資金來源。經濟轉型是一個系統工程，資本市場要成為一個重要紐帶，帶動其他金融工具為新興產業發展和傳統產業轉型升級服務。風險投資和天使投資等風險資本是以高風險高收益為特征的新興產業的重要初始資金來源，其作為創新投入是推動技術創新的手段。但風險資本投資新興產業的目的是為獲取高額回報，因而會在企業進入成熟期后退出，繼續尋找新的早期項目。資本市場通過企業上市實現股權轉讓，為風險資本提供了退出渠道，激勵風險資本繼續挖掘優質初創企業，對新興產業進行持續投資。

三、 美、德兩國經濟轉型與資本市場關系

中國目前所處的經濟轉型階段在發達國家的經濟發展歷程中依然有跡可尋。經過戰后30年的高速發展，美國和歐洲在20世紀70年代都進入了“滯漲”階段。不同的是，美國以信息革命為契機進行產業升級，國民經濟在電子、信息、生物等新興產業的帶動下又進入了新的高速發展階段；德國則推動國民經濟從工業主導向服務業主導轉型，最終形成了以工業為經濟支撐，服務業、新型工業并行發展的經濟結構。美國與德國能夠順利實施經濟轉型，離不開資本市場的推動，但兩國的融資體系以及資本市場的發展程度差異較大，所以資本市場對經濟轉型的影響也不盡相同，且造成了日后兩國經濟實力的懸殊。

1. 以市場為主導的美國模式。美國轉型伊始，并沒有系統的產業政策，是通過市場自發調節實現產業結構調整。在新興產業的發現和支持上形成了以市場為主導，配合風險資本等新型融資渠道。美國經濟轉型期也是新技術主導期，產業結構重心開始加速向非工業化傾斜。

（1）納斯達克市場與風險資本。在美國經濟進入低迷時期，風險投資和場外交易市場（OTC）開始崛起，并成為驅動創新、帶領美國經濟前進的引擎。風險投資是指職業投資者將資金以股權形式投入到有發展潛力的創新企業中。由于創新企業一般是中小企業，風險投資就成為一種新興的中小企融資工具。1973年，全美風險資本協會誕生，在1970年～1977年間，新成立的基金接近1億美元。1979年，美國養老金開始入市，風險投資行業邁向機構化。

與此同時，OTC的多元化發展也進入高漲時期。其中，納斯達克證券市場是OTC市場上股票零售業務的旗艦，其功能與證券交易所相同，既有上市融資的功能，也具備二級市場股票交易的功能，但不像傳統的證券交易所那樣有固定的證券交易場所。而且，納斯達克市場的上市標準較低，降低了創新企業大規模融資的門檻，也是風險資本退出的良好渠道。到了20世紀90年代，有風險資本背景的上市企業的數量與籌資額均占到了整個納斯達克市場的一半左右。

美國依靠強大的資本市場，實現了資本市場與創新型企業的結合，推動了產業結構由重工業向高新技術產業變遷的成功轉型。這一模式至今依然發揮著重要作用，成為美國后續30年來持續增長的動力。

（2）并購浪潮。在美國經濟轉型期間，資本市場不僅是美國新興產業的重要融資渠道，也在美國上市公司并購過程中發揮了巨大作用。

并購重組和資本市場繁榮相輔相成。股票市場繁榮時期，一方面并購重組可以獲得充裕的資金，另一方面上市公司的市盈率溢價較高，并購方可以通過股票支付獲利。反過來看，上市公司借助并購重組進一步提升自身業績，獲得更高估值，進而促進股票市場繁榮。此外，債券市場活躍也有利于公司并購順利融資。第四次并購浪潮中，在“垃圾債券”的推動下，收購方采用了很高的財務杠桿，市場融資占收購資金比重可達80%～90%。通過負債進行收購也使得此次并購浪潮中得以出現小企業兼并大企業的現象，從而釋放出20世紀60年代～70年代經營不善的大企業所占用的資源。

如果說債券市場的活躍催化了第四次并購浪潮，則股票市場的繁榮支持了20世紀90年代的美國第五次并購浪潮。此次并購浪潮中，以股權支付為主要手段，并購規模和速度空前。在“計算機及軟件設備”行業中，價值超過1億美元的并購案占全部數量的10%以上，美國的科技企業也通過并購保持住了自己在行業中的領先地位。

2. 以銀行為主導的德國模式。20世紀70年代，兩次石油危機，使德國經濟陷入困境，由此德國也開啟從工業社會到服務業社會、從勞動密集型工業到知識密集型工業的經濟轉型。在以煤炭和鋼鐵為基礎的傳統產業不斷衰落的情況下，德國轉而依靠發展汽車、電氣、微電子、電訊和宇航等新興工業帶動經濟增長。德國轉型的目的與美國不同，其是為了保持制造業的強勁。德國的第三產業也不像美國一樣以金融業為主，而是與制造業聯系緊密。

與美國不同，德國的金融體系是由全能銀行主導的間接融資模式，其股票市場并不發達，債券市場則是銀行的重要融資渠道。全能銀行除從事存、貸款業務之外，還可從事廣泛的非銀行金融業務，而且可以持有公司股權并進行人事滲透，監督公司的運營。由于銀行替代資本市場承擔了企業長期融資的職能，因此雖然德國的股票市場規模很小，但股份經濟卻依然發達。由于企業融資主要依賴銀行，為獲得資金，銀行成為債券市場上的主要發行方，債券市場以金融債券為主體（馬建春，2007）。

雖然在德國的經濟轉型過程中，資本市場對企業并沒有太多的直接支持，但是德國的創新型企業并沒有陷入融資難題。這在于德國中小型企業數量眾多，而且受到重視，對其提供穩定貸款是德國的一項重要政策。德國的商業銀行把服務的重點對象鎖定在創新型中小型企業上，企業與銀行間形成了穩定的聯系。此外，復興信貸銀行作為國家政策性銀行為德國新興產業的發展做出了巨大貢獻。正是從1971年開始，復興信貸銀行進入中小企業市場，專門為其提供資金支持。1970年～1980年間，復興銀行擴大了對德國國內的投資，占比達50%。

但是，資本市場的不發達也同時抑制了德國風險資本的發展。德國風險資本的來源主要是銀行，養老金等近幾年才提供支持，且力度很小。而且德國風險資本對創業企業早期階段投入不足，在投資領域上對生物、醫藥、信息等方面的投入也不夠。并且通過IPO退出的機制不暢通，也大大影響了風險資本的收益，從而阻礙整個行業的發展。

3. 美、德兩國經驗總結。資本市場發達的美國與資本市場不發達的德國，都在20世紀70年代進行了產業結構調整，實現了經濟轉型。這樣看起來似乎資本市場對于經濟轉型的意義并不重要。但是如果考慮到德、美兩國日后的發展速度和經濟實力，就會發現資本市場對經濟轉型影響深遠。

資本市場對于一國創新能力的提升具有重要作用。資本市場與高新技術相結合的機制不僅在美國20世紀70年代轉型中發揮了積極作用，今天仍是各國效仿的模式。雖然美、德兩國在70年代都大力發展新興產業，走出了低增長的困境，但近年來隨著全球化浪潮的沖擊，由于缺乏市場化的新興產業發現機制，整個歐洲在全球經濟中的競爭力日漸式微（祁斌，2014）。這表明資本市場對于經濟轉型后保持持續增長具有決定性影響。

另外，還需注意的是，德國資本市場雖然不發達，但直接融資功能并未缺失，直接融資占比并不低。但是兩國持股制度上的差異造成了其股票市場活躍程度的分化。在美國股票市場上，個人投資者的持股規模占比最大，達到了50%左右，其次是養老基金和非金融機構；而在德國，機構的持股比例較大，約為60%左右。如今，德國資本市場與經濟轉型的相關性也在逐漸加強。20世紀70年代是德國進行第一次轉型，期間德國dax指數微漲8%，但在90年代的第二次轉型中，德國dax指數大漲近5倍，在2001年～2007年期間的第三次轉型中，德國dax指數漲幅超過1倍。但德國對于資本市場的發展仍持審慎態度。

四、 海外經驗對中國的借鑒意義

上文之所以以美國、德國進行比較是因為中國的經濟轉型與二者有一定的交叉性和相似性，但由于中國與上述兩國的經濟實力、社會文化氛圍差距懸殊，因而要實現跨越式發展所面臨的問題更加復雜。所以，中國在經濟轉型的實踐中，對于如何利用資本市場、如何發展資本市場的問題，不能只吸收單一一國的經驗，必須要綜合考慮，明確每個階段的任務。

中國的金融環境與德國相似，居民儲蓄率高，銀行在金融體系中占據主導地位，資本市場不發達。此外，中國目前整體的經濟結構與面臨的問題與德國的相似性更高。同德國一樣，制造業在中國的地位不容忽視，中國此次的經濟結構調整也是要加大發展服務業，從發展勞動密集型產業向發展資本、知識密集型產業轉型。德國的轉型過程中，雖然制造業不可避免的衰敗過，但之后德國又采取政策提振制造業，遏制住了制造業下行的趨勢。如今，德國已提出工業4.0戰略，中國也緊跟其步伐，以確保制造業未來的國際競爭力。

但在資本市場的發展上，中國顯然比德國更為積極，更多的借鑒了美國的經驗，因為我國在轉型過程中還肩負著提升創新能力，以及完成以混合所有制為方向的國有企業改革兩項重任。從我國實踐看，近年來我國加快了經濟金融體制改革進程，大力推動資本市場發展。政府希望通過股票市場的發展為企業營造更為寬松的融資環境。

相對美國、德國所經歷的跨越式轉型，我國的轉型晚了一個世紀，所面臨的國內外經濟環境相差甚遠，但總結兩國經濟轉型中的融資機制，以及轉型之后的得失對我國仍有借鑒意義。

第一，中國向創新型國家轉型，離不開資本市場與風險資本協同發展。由銀行主導的德國金融體制，風險投資行業的發展停滯意味著難以對高風險行業進行充分的金融支持，不利于鼓勵突破性的原創性研發。

對高新技術行業的金融支持僅僅依靠主板和二板市場的上市融資遠遠不夠，必須借助愿意為高收益而承擔高風險的風險資本的力量，拓寬創新型企業在創業早期階段的融資來源。美國的多層次的資本市場發展成熟，其所提供的退出機制，以及由此帶來的豐厚回報很大程度上刺激了風險資本，從而助推了高新技術行業的繁榮。所以，應該意識到我國的中小板和創業板，以及新三板等場外市場，不僅是為中小企業服務，更是為風險資本提供退出的平臺。在推進多層次資本市場建設時，應同步鼓勵風險資本發展，拓展資本的邊界，使中小企業充分享受資本市場發展帶來的效益。

第二，尋找資本市場的最佳規模，警惕資產泡沫。中國經濟轉型離不開金融系統支持，但融資結構失衡一直是我國金融系統的凸出問題。德國始終能夠堅持銀行全能化經營和主導地位的一個重要原因，在于其銀行體系十分高效，能夠滿足中小企業的長、短期融資需求，而且銀行也能介入企業的經營，從而能夠對風險進行把控。但我國銀行體系的效率顯然達不到德國的水平，在整個機制上也完全不同。在此情況下，我國資本市場必須發展壯大，幫助銀行系統承擔融資功能，亦分散經營風險。

但是，資本市場的繁榮也暗含隱憂，稍不注意就有過熱的風險，進而出現資產泡沫。在美國的經濟轉型中，資本市場成為其突圍的有力武器，但在隨后的“去工業化”過程中，卻出現了高度“虛擬化”。虛擬經濟空前膨脹超過了實體經濟的發展速度，由此導致了泡沫產生。20世紀90年代大量資本流向與科技及新興的互聯網相關的企業，致使這些企業的股價快速上升。而紐約交易所和納斯達克市場在先通過放低標準吸引科技和創新企業，后又調高標準導致大量股票退市的做法則加速了泡沫的破滅。雖然事后證明，被資本市場發掘的互聯網產業確實代表了未來的發展方向，但資產泡沫也造成了經濟波動，增加了發展的成本。

但是德國在經濟轉型過程中并未出現大的資產價格波動，這與德國對金融變革的審慎態度有關。對我國而言，資本市場泡沫化的風險可能是轉型必須所要付出的成本，沒有泡沫的刺激，轉型也很難有實質性的推動。但我國在推動資本市場發展的同時，一定不能放松金融監管，嚴防資本市場大幅波動對產業資本的沖擊。

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作者簡介：丁玲（1986-），女，漢族，河北省保定市人，中國人民大學經濟學院博士生，研究方向為金融創新與金融脆弱。