公司并購、盈余管理與公司績效

2017-04-06 17:05:11陳玲

商業會計 2017年6期

■中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）06-0075-03

摘要：文章基于前人關于上市公司盈余管理影響因素的研究，以2010—2014年我國滬深兩市發生并購的A股上市公司為研究對象進行實證分析，分析公司并購后的并購收益與并購完成后公司盈余管理之間的關系，以及二者對公司績效的相互影響機制。研究發現，并購收益越低，公司在并購完成后更容易進行正向的盈余管理；并購收益越低，盈余管理對改善公司績效的影響越大。

關鍵詞：盈余管理并購收益公司績效

隨著世界經濟的迅速發展，市場競爭壓力不斷增加，要想在市場中獲得競爭優勢也越來越難，因此企業并購重組在市場經濟中逐漸成為一種資源優化配置的有效手段，并且對國家產業結構調整和企業自身發展起著積極的作用。然而，一個公司在進行并購時涉及到方方面面的因素，如何使并購獲得成功，以及并購對主并方的績效有著什么樣的影響是理論界和實務界一直在探討的一個問題。盈余管理是近年來的熱點話題，前人主要從盈余管理的動機、方式及經濟后果對其進行研究；并購作為企業進行資源配置的一個重要手段，其盈利與否將對公司短期和長期績效產生很大的影響，并購重組中盈余管理的研究也已成為一個比較新的領域。本文從盈余管理的角度出發，研究公司在并購后是否進行盈余管理，以及二者是如何影響公司的績效的。

一、文獻回顧與研究假設

（一）并購收益與盈余管理

謝德仁（2011）等認為盈余管理與資本市場監管規則和投資者保護密切相關。而我國證券市場起步較晚，相關法律法規還不健全，對投資者保護力度相比發達國家還遠遠不夠。李增泉等（2005）研究發現，我國上市公司的控股股東或地方政府具有支持或掏空上市公司的動機，為了幫助上市公司配股，則給予其支持，而掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。很顯然，目前我國弱式的監管環境，為收購方企業進行有利于自身利益的盈余管理行為提供了外部條件。Erickson、Wang（1999）指出，收購方和目標公司都會合理預期對方并購前進行盈余管理，進而根據預期的盈余管理水平，調整并購對價。如果收購方沒有如目標公司所預期的那樣進行盈余管理，那么交易中收購方將會支付更高的成本。無論收購方是否進行盈余管理，目標公司都會認為收購公司進行了相應的盈余操縱。近年來，隨著我國市場化進行，越來越多的企業選擇并購作為擴張手段，同時，很多企業在并購重組過程中存在大量內幕交易。這表明，上市公司在并購過程中有意操縱股價，一方面，相關利益者可以通過短期交易獲利；另一方面，換股并購的上市公司降低了并購成本。但是，隨著相關部門對并購重組中內幕交易監管的加強，上市公司通過操縱股價進而降低并購成本這種手段面臨的風險越來越大。相反，由于盈余管理是管理層運用會計政策或者安排真實交易改變財務報告，提升股價，并沒有違反會計準則，因此，面臨的法律訴訟風險相對要小。根據上面的分析，本文提出假設1：

假設1：并購收益越低，公司在并購完成后進行正向盈余管理的程度越高。

（二）公司并購、盈余管理與公司績效

上市公司并購重組后的績效會受到多種因素的影響，比如并購過程中盈余管理、并購融資方式以及并購支付方式等。國內外學者對上市公司并購績效已做過大量研究，Jensen（1986）提出自由現金流假說，認為現金支付在某種程度上有助于改善并購后企業經營績效，Shleifer、Vishny（2003）與Rhodes-Kropf、Viswanathan（2004）研究表明，高估股價是影響換股并購的主要因素，并購績效會隨著股價的相應調整而下降；張自巧等（2013）研究發現，若上市公司采用股份支付并購，那么并購后第一年的財務績效會顯著下降，因為并購前采取了正向盈余管理。

目前國內外針對并購行為對公司績效的影響有并購行為使公司業績下降、并購行為使公司業績上升、并購行為對公司業績影響不確定三種觀點。Ravenseraft、Seherer研究了1950—1977年間的471家收購公司，發現收購公司的盈利水平要低于參照企業的盈利水平，并且這種差異是顯著的。Anup &Jeffrey（2000）回顧了22篇研究文獻，發現公司兼并后長期績效為負，發盤收購的績效為非負。田高良、韓潔、李留闖（2013）發現并購雙方的連鎖關系會減損并購公司、目標公司以及二者作為一個整體的并購后實體的價值。而Healy、Palepu & Rubaek（1992）發現行業調整后公司的資產報酬率有明顯提高。Bruner（2002）也發現成熟市場上并購重組過程中目標公司股東收益要遠遠高于收購公司股東收益。國內學者孫錚和王躍堂（l999）發現公司重組后業績有顯著提高。余鵬翼和王滿四（2014）發現現金支付方式與收購公司的并購績效顯著正相關。在并購行為對公司業績影響不確定的觀點中，Bruner（2002）得出的結論是在成熟市場上的并購活動中，目標公司股東收益要遠高于收購公司股東收益，超額收益達到10%—30%；收購公司的收益并不明確；目標公司與收購公司的綜合收益也不確定，即并購活動對社會福利的凈影響并不明朗。何先應、呂勇斌（2010）發現我國企業跨國并購的長期績效從整體來看并沒有得到明顯改變。陳仕華、姜廣省、盧昌崇（2013）研究發現并購雙方的董事聯結關系，對并購方獲得的短期并購績效并無顯著的直接影響。

無論是從并購重組的盈余管理動機（上市公司為了減少并購中的各種風險、緩解高管并購決策所面臨的壓力以及迎合市場對并購效應的預期），還是從定向增發融資的盈余管理動機（定向增發定價過程中的“低價發行偏好”）看，上市公司在定向增發融資并購前可能存在較為普遍的調低利潤的盈余管理行為，但是進一步區分定向增發對象為大股東及其關聯方和其他機構投資者兩類時，其盈余管理行為又可能有所差別。根據上面的分析，提出假設2：

假設2：并購收益越低，盈余管理對改善公司績效的影響越大。

二、樣本選擇和研究設計

本文以CSMAR“中國上市公司并購重組研究數據庫”中2010—2014年滬深A股非金融類上市公司作為初選樣本，選取其中發生重大資產重組的樣本，剔除支付方式為現金支付以外的樣本，剔除ST公司，剔除存在數據缺失的樣本，最終得到有效樣本85個。

關于并購收益對公司盈余管理的影響，借鑒王鈺瑋在2016年提出的模型：

DAt+i=β0+β1CARt+β2BMt+i+β3LEVt+i+β4ROAt+i+β5SIZEt+i+β6FIRSTt+i+β7ICDt+i+β8DEALSIEt+β9RELATEt+ε

其中，DA為被解釋變量，表示上市公司盈余管理程度的代理變量，之所以選擇應計項目作為盈余管理的代理變量，原因在于，相比于應計盈余管理，真實盈余管理給企業帶來的經濟后果更加嚴重，管理層往往傾向于選擇相對“溫和”、更加“隱蔽”的應計項目作為利潤操縱的手段。應計項目盈余管理用修正的瓊斯模型進行回歸計算可以得出。CAR為解釋變量，表示收購方公司的并購收益，本文采用并購首次公告日前后各5天時間的超額累計收益率表征，采用市場模型計算得出。其中，兩個參數的估計區間為并購首次公告日前70個交易日至公告前20個交易日。SIZE是公司規模，采用年末公司資產總額取自然對數表示；ROA是總資產報酬率，BM是賬面市值比，LEV是負債率，FIRSTA是年末第一大股東持股比例，ICD是年末并購方公司的內部控制指數，來源于DIB數據庫。有關并購特征的控制變量包括：（1）交易規模（DEALSIZE），采用并購交易價值取自然對數衡量；（2）關聯交易虛擬變量（RELATE），如果并購雙方存在關聯關系，取值為 1，否則為0。為了檢驗假設2，我們采用下面的模型進行檢驗：

TobinQt+i=β0+β1CARt+β2DAt+i+β3DAt+i×CARt+β4SIZEt+i+β5FIRSTt+i+β6ICDt+i+β7ROAt+i+β8SOEt+i+ β9DEALSIEt+β10RELATEt+ε

其中TobinQt+i為解釋變量，表示公司績效的變化，等于并購后第i年減去并購當年的公司績效。

擬得出的結論：（1）并購收益越低，公司在并購完成后進行正向盈余管理的程度越高。（2）并購收益越低，盈余管理對改善公司績效的影響越大。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1是變量的一個描述性統計結果，從樣本公司的會計操作指標來看，公司在并購后進行盈余管理的均值是0.001025，標準差是0.18，說明上市公司在并購完成后實施了一定程度的正向的盈余管理。主并方公司在并購的首次公告日前后各5個交易日里均為正的超額累計收益率，CAR的均值為0.017，中位數為0.020，說明多數公司的并購項目不被市場所看好。上市公司的業績發生了正向變化，說明并購后第一年公司的績效得到了提高，但不是特別明顯。

（二）回歸結果分析

1.并購收益對盈余管理的檢驗。本文檢驗了并購收益與并購完成后第一年公司盈余管理的關系，下頁表2是該關系的回歸結果。

從表2中可以看出，上市公司并購收益與并購后第一年的盈余管理存在負相關關系，與之前的假設預期一致。即如果投資回報率較低的并購項目可能會給并購后的公司帶來較大財務負擔，于是公司高管可能會加大進行正向的盈余管理程度。從其他解釋變量來看，資產規模與盈余管理負相關；總資產收益率與盈余管理呈顯著正相關。

2.并購收益與盈余管理對公司績效的檢驗。表3是并購收益與盈余管理對公司績效檢驗的結果，結果表明并購收益與公司績效變化幅度呈負相關關系，即并購收益越低，公司績效增長幅度越大，說明本文觀點在一定程度上支持了并購行為使公司業績下降的觀點。隨后，引入盈余管理和并購收益的交乘項，發現公司并購后進行盈余管理能夠提升公司績效，這個結論支持了假設2的觀點。

3.穩健性檢驗。為確保本文模型估計結果的有效性，本文對模型進行了進一步檢驗，分別以CAR（-2，2）和CAR（-1，1）分別對模型1和模型2重新進行了回歸計算，得到的結果與前文基本一致。

四、研究結論

本文以2010—2014年我國滬深兩市發生重大資產重組并購的 A 股上市公司作為研究對象，分析并檢驗了公司進行并購后的并購收益與并購完成后公司盈余管理之間的關系，以及它們二者對公司績效的相互影響機制。通過理論和實證研究得出了如下結論：并購收益越低，公司在并購完成后更容易進行正向的盈余管理；并購收益越低，盈余管理對改善公司績效的影響越大。

本文的研究豐富了有關公司并購和盈余管理的相關內容，并為投資者的決策提供了重要的經驗證據，但本文還存在一定的不足，筆者是初次進行實證研究，可能在對樣本的篩選和數據的處理上有一定的欠缺，另外本文在考慮公司績效的時候只考慮了公司并購后第一年的績效，沒有從長期的績效研究來考慮，這對實證研究可能會有一定的影響。Z

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