CAPM模型在我國證券市場上的實證研究與改進方向

[摘要]文章通過CAPM模型的假設前提與我國證券市場的對比，首先分析CAPM在我國證券市場的應用不理想的原因；其次通過對模型的修正及對證券市場的完善兩個方面提出了理論與實踐相適應的方法；最后就CAPM模型在我國證券市場的實證研究與改進方向進行總結。

[關鍵詞]CAPM模型；實證研究；改進方向

[DOI]1013939/jcnkizgsc201650075

1CAPM模型介紹

William FSharpe于1964年在比較強的市場和投資者行為假設下，依據分離定理、市場證券組合和市場均衡原理，得出了均值-方差模型的均衡版本，即資本資產定價模型，即CAPM模型。這是針對金融資產的定價而建立的理論模型，主要包括股票、權證、期權、期貨等金融資產。CAPM理論的提出基于一系列假設：一是所有資產無限可分，市場沒有摩擦，允許無限制地賣空；二是市場完全競爭，所有市場參與者都是價格的接受者；三是市場信息對稱、完全，信息成本為零，所有市場參與者同時接收信息；四是存在無風險資產，其收益率在時段內不變，且對所有投資者都相同；五是所有市場參與者都是理性的，并且追求效用最大化。

資本資產定價模型（CAPM），是建立在風險資產期望收益均衡基礎之上的預測模型。CAPM模型的公式為：E（ri）=rf+βi[E（rm）-rf]，其中，E（ri）是證券i的期望收益率；E（rm）是市場組合的期望收益率；rf是無風險資產利率，通常表現為國債利率；βi是證券i的β系數，βi=[SX（]Cov（ri，rm）[]σ2m[SX）]。β系數，通?？梢杂脕砗饬恳恢还善钡娘L險的大小，可以看成股票收益變動對市場組合收益變動的敏感程度。

2CAPM模型的作用

CAPM 模型的具體作用有以下兩方面：

一是有助于資產分類，優化資源配置。對于模型中的風險因子β，可以通過它的大小來對股票進行分類：當β>1時，稱這類股票為進攻型股票；當β=1 時，稱這類股票為中性股票；當β<1時，稱這類股票為防御性股票。在此基礎上，投資者就可以根據其對收益和風險的不同要求，進行投資組合管理，從而使投資更為合理。

二是為資產定價、為投資者的投資行為作出有效的指導。雖然CAPM模型的成立有較多的假設前提，但投資者依然可以根據市場證券組合收益率的估計值和證券的風險因子β的估計值去計算證券在市場均衡狀態下的期望收益率，根據所得的結果和自身的喜好決定投資什么樣的股票。

3CAPM模型在我國證券市場的實證研究

資本資產定價模型（CAPM）中，資本風險與收益的關系是該模型探討的核心內容。從1990年開始許多國內學者就對CAPM在我國證券市場進行了實證檢驗。然而諸多的實證研究表明該模型在中國股市的應用并不理想。

施東暉（1996）最早對該模型的適用性進行研究，發現股票的系統風險與預期收益存在顯著的負相關關系，同時非系統風險也是影響股票定價行為的重要因素。阮濤（2000）以1996—1998 年的40只股票為樣本進行實證研究，結果發現CAPM模型并不適用于我國股票市場。高揚（2007）研究發現：CAPM模型不完全適用于我國股票市場，除了風險以外，還有很多因素影響股票收益。王遠韜（2012）通過時間序列及截面分析對CAPM模型在中國市場的適用性進行了實證研究，結果表明模型不適合中國股票市場，中國證券市場依舊不完善。從這些文獻的研究結果來看，大部分文章通過實證研究表明，股票的收益與其β系數沒有顯著的正相關關系，CAPM 模型在我國股票市場并不適用。

翟羽（2015）以 2013 年1月28日～2014 年9月26日期間上海股票市場前五批進行股權分置改革的 60 只股票為樣本，對我國股票市場中資本資產定價模型（CAPM）的應用情況進行實證研究。結果表明：在股權分置改革背景下，資本資產定價模型在我國股票市場具有一定的適用性。

葉思雨、韋堅、高笑瀟（2015）利用2013年1月至2014年11月上海證券交易所的100只股票月度交易數據，改進由Black、Jensen和Scholes在1772年提出的BJS模型，使用嚴謹的計量手段，采取修正后的BJS模型檢驗CAPM在中國資本市場的有效性。結果表明：所有時間序列都通過平穩性檢驗且都成同方差性；資本資產定價模型中的平均超額收益率與β系數之間的線性關系成立，斜率為正數，回歸方程的擬合優度非常高；但是截距項小于零且不能顯著得等于無風險利率，說明中國資本市場中投機性仍然很大。

4CAPM模型在我國證券市場中的應用不理想的原因分析

41我國證券市場是非有效市場

在CAPM模型的假設條件中給出了兩個有效市場的充分條件，分別是：在證券交易市場中，不存在交易成本；股票信息對稱。然而，我國股票市場中不存在無交易成本的情況，在資本市場中，存在資本與信息流動的摩擦阻礙證券投資，如無風險借入貸出利率差、稅收和交易成本等。銀行是一所追求利潤的企業，在資金的借入貸出中，必須需要一定的利率差來維持運營；在證券交易中，通常需要辦理一定的手續費等。

有效市場的特征之一是證券市場信息的完全公開和透明，達到每位投資者都能獲取相同且充分的信息，這樣便于股民對于股票投資的反應。然而，在我國證券市場中，一些上市公司為了使自己的股票能夠順利發行，過度包裝公司形象，甚至通過捏造虛假財務信息以此來炒作本公司股票。在信息的掌握上，大多數投資者并沒有獲得股票市場的信息的時候，極少數投資者為了滿足自己的私利，通過非法手段進行內幕交易，操縱股價獲取超額利潤。

42股市規模與股權結構

由于我國證券市場規模比較小，占GDP的比例不高，所以股票市場的各項職能難以充分發揮，股市小規模往往有利于一些投資大戶的操縱。且我國股票種類少也是運用CAPM模型的障礙之一，豐富的股票種類可實現投資組合的多樣化從而有利于投資風險的分散。

在我國上市公司的股權結構中，未上市流通的國有股和法人股占據相當大的比重，而上市流通的社會公眾股的流通比例較小，這種不合理的分布嚴重影響了證券市場的資源配置功能的發揮?？闪魍ㄐ怨煞莸膰乐厝狈Γ约按蠖鄶倒擅竦耐稒C行為，導致了股票超出它的理性價格。國有股股東作為沒有人格化的主體，難以監督管理，加大了證券市場的信息不對稱。

43投資者群體結構與投資觀念

從我國股民的證券投資行為上看，入市炒股大多具有盲目性，且大多為短線投機，并不能夠很正確地選擇分析股票走勢。而且，要他們對股票預期收益率、證券間的協方差等形成理解也非常不現實。并且我國機構投資者大多數是憑借其資金充足、信息靈通進行短線操作，并不是因為專業投資家的分析而進行科學投資。

5CAPM模型在我國證券市場應用方面的改進方向

CAPM模型是建立在嚴格的假定前提下的，這些嚴格的假設條件在現實世界中很難滿足，因此傳統的CAPM模型所描述的預期收益率和系統性風險的線性對應關系很難得到市場的準確印證，但這并不能作為完全否定CAPM模型的理由。因為隨著市場的不斷發展完善，市場的廣度和深度、運行機制、投資者的素質、政府的監管能力等都會不斷趨近模型的假設要求，模型的市場適用性會不斷提高。同時，國內外學者嘗試將該模型的假設放松后并結合模型的修正，發現模型原本體現的風險-收益對應關系仍然成立。因此，資本資產定價模型可以通過不斷地修正來提高其市場的適用性。

關于CAPM模型在我國證券市場應用方面的改進，主要有兩個不同的角度。一種是修正模型本身，使其逐步適應現實的需要；另一種就是改善現實環境，提高現實環境與理論模型假設的一致程度，進而提高模型的現實有效性。

51對CAPM模型的修正方向

鑒于市場有效的假設很難達成，非系統風險等因素勢必存在，傳統CAPM部分假設的不合理性等問題，學者從股息、流動性、不同借貸利率、稅收等方面放松傳統CAPM的假設，建立修正的單期靜態模型。但是資產收益率分布函數呈現出“尖峰、厚尾”特征，說明傳統CAPM的高斯正態分布假設不合理，單期靜態模型遭到挑戰，研究者將三階矩和四階矩引入CAPM中，建立跨期CAPM。此類模型在一定程度上將半強式有效的資本市場上普遍存在的因素融入模型內，逐步提高模型的解釋能力，降低定價的誤差。但是，僅僅考慮了部分因素，而傳統CAPM存在相關性的認知差異、預測性因子等因素尚未考慮，CAPM的研究還需要從以下兩個方面入手。

一方面，放松傳統理性預期的假設條件。同質預期主要是針對不確定環境下投資者的理性決策行為展開的，該研究認為投資者是完全理性的，以Brennan為代表的單期研究忽略了證券回報是連續性的問題，他們的模型有考慮不全面、解釋能力不足的嫌疑。而以Jean、Merton為代表的跨期研究彌補了單期研究的預期回報不能隨時間變化的缺陷，但仍未能建立考慮市場上所有風險的模型。此外20世紀80年代心理學開始活躍于金融領域，在經濟市場中扮演著舉足輕重的角色，而且諸多研究證明行為金融學對提升傳統CAPM的實用性有很大的促進作用，對股票價格過度波動之謎和定價偏差之類的問題采用行為金融學的思維，不失為一個突破口。

另一方面，強調模型的預測功能。無論是以Brennan為代表的單期研究，還是以Jean、Merton 為代表的跨期研究，都是為了提高CAPM的實用性。投資者關注的是資產未來的價值，能提供未來價值的信息對投資者來講更具實用性。因此學術界有必要進行預測性研究，避免投資者的羊群效應和認知性誤區等的影響，以使其做出正確的決策。

52我國證券市場環境的改善措施

辯證地看，證券市場和證券投資理論是一對相生相克的矛盾體，證券市場要想健康有序地發展需要有正確的證券投資理論作指導；而證券投資理論改進也必須要有發展到一定程度的證券市場的支持，才有進一步研究、發展理論的現實基礎。

我國目前證券市場與CAPM所設想的理想環境有很大差距，尚且達不到一些成熟市場（如美國、中國香港）的程度。因此，若想要更好地應用CAPM這一經典理論，必須要加快我國證券市場的發展，可以從以下三個方面著手。

第一，加強信息管理。解決我國股市信息效率低的問題：一是要精簡信息流通與傳遞環節，規范信息傳遞渠道，為信息的流動創造良好的外部市場環境；二是要加強證券市場監管，其核心是改變證券市場上信息不對稱的現狀。

第二，培育機構投資者，完善投資者結構。我國證券市場上的投資者主要是中小散戶，即使是機構投資者也普遍存在規模有限且偏重于短期炒作等問題。我們的當務之急是要培育發展一批具備相當專業水平和操作規范的機構投資者（如養老、失業、醫療等各種保險基金，投資銀行、信托投資公司等金融機構，代表中、小投資者行使投資職能的共同基金等）。

第三，擴大股市規模。在前兩項工作做好的基礎上，可以適當地放松公司上市限制，有計劃地逐步擴大股市規模。市場規模擴大，參與者就會越來越多，彼此的制約能在一定程度上抵制壟斷行為，同時諸如交易費用等問題也迎刃而解。

6結論

CAPM模型作為現代金融投資的核心理論，為我國投資業的發展做出了重要貢獻。它的一系列嚴格的假設前提使得即使是較為成熟的證券市場也不可能嚴格滿足，但它對證券市場及廣大的投資者仍具有極大的指導意義，因為它不僅給出了風險資產的定價關系，還為投資者提供了對潛在投資項目估計其必要收益率的方法。因此，我們需要不斷改進完善CAPM模型，同時加快發展我國證券市場，才能讓CAPM模型更好地為投資者所運用。

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[作者簡介]高妙永（1978—），女，福建廈門人，研究生，畢業于福建師范大學，中級講師。研究方向：國際商務和經濟。

[作者簡介]陳夢（1996—），女，北京人，北京第二外國語學院；耿思雨（1996—），女，河北人，北京第二外國語學院；烏蘭（1995—），女，內蒙古人，北京第二外國語學院。指導教師：王俞。