美國房地產融資模式研究及其對我國的啟示

馬華燕

摘 要：房地產融資是房地產金融學科的一個分支，也是與資金量需求巨大的房地產市場關系極為密切的一個方面。美國房地產業運作較早，各種類型的金融機構或個人等投資主體的參與給房地產行業帶來了多元化的融資渠道，并形成了較為完善的市場體系、法律體系與調控體系。而中國房地產融資模式尚未成熟，應在緊扣中國國情的基礎上借鑒美國模式，健全法律法規，大力發展多渠道融資。

關鍵詞：美國；房地產金融；房地產融資模式

中圖分類號：F68 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）32-0130-02

引言

作為全球經濟發展的風向標，美國經濟發展的很多方面都深深影響著世界經濟，房地產市場也不例外。美國房地產業具有健全的法律法規、積極介入的政府支持、嚴格的行業監管、發達的金融市場、完善的金融制度等特點，其中金融創新工具在美國的房地產金融市場上更是屢見不鮮，使得其房地產市場始終保持強勁，促進著美國經濟的發展。

作為資金密集型產業，房地產業對資本有著很強的依賴性，單靠一個項目的開發、運營、周轉，資金的回籠速度明顯跟不上新開發的速度或企業發展壯大的需求，充足的資本是房地產開發、消費及流通過程順利進行的可靠保障，是房地產企業良性運營的必備前提。中國房地產業的融資明顯存在高度依賴銀行、融資渠道單一脆弱的弊端，通過借鑒美國房地產多樣化的融資模式，尋求符合中國國情的融資渠道，對于促進中國房地產業的良性發展、滿足一般居民的住房消費需求、保障金融體系的安全等方面，不僅具有重要的理論意義，也具有重大的現實意義。

一、美國房地產融資模式

一切經濟活動都是在宏觀經濟大環境下進行的，房地產企業的融資活動也不可避免地受到大的融資環境的影響。由于美國房地產行業起步較早，其市場和金融環境在不斷繁榮發展中已非常成熟，支持房地產行業發展的相關法律和稅收政策也層出不窮。此外，由于美國各類金融機構或個人均可通過不同方式參與房地產金融業務，不存在壟斷或被高度依賴的金融機構，在長期的充分競爭中逐步形成了多元化的融資模式，其中有的融資方式正在成為主流，有的被逐漸舍棄。美國房地產融資模式主要有以下幾種。

（一）房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）

房地產投資信托基金（簡稱REITs）是一種以發行收益憑證的方式募集個人和機構投資者的資金，由專業基金管理機構經營，并將基金收益按一定比例分配給投資者的信托基金制度。近幾年，REITs在全球范圍內逐漸發展壯大。這種融資方式通過將個人和機構投資者的資金匯集起來，投資能產生固定現金流收益的房地產項目或為各類房地產項目有價證券融資。作為一種現代房地產融資手段，REITs是房地產證券化的產品，一般利用股票或受益憑證的方式，使房地產實現證券化。其本身具有很強的靈活性，體現在以下幾個方面：REITs包括個人和機構投資者、市場經紀人以及基金管理機構組成；REITs可以使用普通股、優先股融資，也可用無抵押或有抵押的貸款及債券進行融資；REITs可以優化資源配置，將一些機構或面臨困境的物業銷售商持有的分散房產整合上市，發揮證券工具的作用；REITs也可以將納稅集團公司整合運作。REITs大多數都由有經驗的資金管理機構實際操作，并且在股票市場中實現交易自由。REITs作為一種多元化的組合投資方式，市場回報率高，持股較為靈活，股東收益率高。

（二）商業地產抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage-

Backed Securities，CMBS）

20世紀80年代以來，隨著直接融資方式運作的抵押銀行逐步占據主導地位，房地產抵押貸款證券化種類越來越多，CMBS在美國房地產金融市場中越來越占有較高的市場份額。這是一種將傳統商業房產抵押貸款組成資產池，通過資產證券化技術，以資產支持證券形式向投資者發行，并以物業的租金收入還本付息的結構性融資活動。其基礎資產是商業物業抵押貸款，而不是一般資產，物業形態包括寫字樓、酒店、出租公寓、商業零售項目和工業廠房等。它們的共性是能產生穩定的現金流的有形不動產。目前，美國共有住房抵押貸款轉手證券、多檔抵押貸款轉手證券、非機構擔保多檔抵押貸款轉手證券、商業房地產抵押貸款支持證券、資產支持證券和債務抵押債券等六大類。近些年，美國CMBS市場發展很快，這種方式將大量商業房地產抵押貸款混合后證券化成與債券類似的形式，之后在資本市場上向個人和機構投資者出售，大大提高了抵押貸款的流動性和貸款機構的借貸能力，同時也使資本市場的各類資金能夠流向房地產市場。

（三）信用公司（Credit Companies）

一些大型公司，如英特爾投資（Intel Capital）、通用電氣金融（GE Capital）等，或者一些非銀行類的私營金融機構，如獨立的貸款機構和數量龐大的貸款經紀人，通過利用在資本市場已建立的信用資本，成立信用公司，為公司新項目的建設或項目的再開發提供貸款。由于這些特殊的金融機構運營的獨立性，其本身受到政府支持卻又不易被政策管制，靈活度較高；一些從商業銀行難以獲得貸款的高風險項目或復雜項目，卻可以從中獲得資金支持，以贏取較高的投資回報率。

（四）夾層債券（Mezzanine Debt）

20世紀80年代，在美國出現了夾層債券，用以減少開發商前期投入的自有資金，平攤投資風險，減少權益資金比例。夾層融資本質是一種資本的混合形式，一般項目的抵押貸款占70%左右，夾層債券占10%左右，其余為自有資金。夾層債券利率通常比銀行基準利率高，期限也都比較短，但可以為開發商減少自有資金和權益資金額度的募集比例。在房地產領域，由于傳統優先債及次級債都屬于抵押貸款，夾層債券通常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優先股，作為一種創新型融資手段，夾層債券的形式更加具有靈活性，通過融合不同的債權，從而可以形成無數新的組合，滿足投資人不同的需求。

二、美國房地產融資模式對我國的啟示

（一）健全法律法規體系

由于我國當前房地產業存在法律法規不健全、信用體系不完善等問題，迫切需要政策大環境的積極支持。健康、理性的房地產融資市場必須要有公平、公正、公開、完整的一整套法律法規體系作為保證。在相關法律的制定過程中，必須要將工作細致化，嚴格規范融資工具，這樣才能使復雜的房地產融資步驟都有法可依。只有健全和完善宏觀金融法律法規，大力推進金融體制改革，房地產業健康的外部環境才能得以維持，從而提升房地產金融的改革和創新程度。

（二）房地產融資必須加快同國際接軌，發展多元化融資渠道

雖然我國的銀行業已一再調整涉房資金結構，并一步步收緊涉房融資風控，但從現在來看，房地產行業的相關資金占銀行資金比例仍高達50%左右，銀行一旦出現風險或連鎖反應，必將關系到社會穩定。

房地產企業融資渠道的選擇直接影響著融資成本的大小。為了滿足地產商大量的資金需求，打破單一的融資結構是其未來發展方向，優化融資工具和拓展融資渠道便顯得迫在眉睫。參考美國房地產業成熟的融資模式，我國大型房地產業可以選擇上市、發行債券、房地產基金等多種方式融資，而眾多中小型房地產公司可以選擇信托、夾層融資、聯合開發等方式。另一方面，房地產業也通過銀行貸款與其他融資模式相互結合的方式來解決融資，如“銀行貸款+信托”或“銀行貸款+基金”是目前看來較為理性、相對通用的。但是以上方式都不可避免存在局限性，需要企業結合自身發展需求去不斷嘗試。

（三）推出適合我國國情的REITs

同美國相比，我國的信托業相關法規仍是空白，行業還很不成熟，信托的規模瓶頸使其很難成為市場融資的主體，REITs上市還存在許多障礙。國際上的房地產金融巨頭紛紛設立基于中國內地地產業務的REITs，這種競爭壓力也敦促我國的信托投資公司和監管層共同努力推出適合我國國情的REITs。

我國目前房地產投資的現狀是低收入者買不起房，高收入者將房產投資看作是資產增值工具，REITs一旦上市，作為一種基金形式，購買它比直接投資房產更加方便，中低收入者也可以通過購買REITs來獲得收益。如果政府能夠為REITs的進入實施創造有利環境并著力于培養大量投資者，在一定程度上對REITs在中國的普及有促進作用。

三、結論

（一）美國房地產融資多元化、主體環境健全

美國房地產融資有種類繁多、中小投資者比例大且活躍度高、融資機構體系完善、運作規范等特點，其中最具美國特色的是房地產投資信托基金（REITs），它通過投資多樣化、管理專業化等形式將大量的個人投資者的資金融入到房地產行業，在為其帶來效益的同時也降低了投資風險，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充。對比之下，我國房地產融資模式明顯存在不夠多元化、主體環境不夠健全的劣勢。

（二）房地產行業的發展需要政府的積極介入與房地產金融的支持

我國房地產金融業的滯后發展己成為房地產業健康發展的瓶頸。建設房地產融資體系是一項復雜的制度建設工程，只有健全現有法律法規，規范政府宏觀調控環境并完善房地產金融體系，才能更好地優化融資渠道。

（三）構建多元化融資渠道，降低融資風險

為了實現我國房地產融資多樣化，一方面可以在既有的融資渠道上構建更多的融資渠道，將其他行業資本注入房地產融資業務中；另一方面可以通過出售資產組合以及其他金融衍生工具來降低融資風險，通過調節財富在不同收入階層間的分配，縮小貧富差距，有效促進社會和諧。加上必要的法律保障和政府支持，我國房地產融資多樣化的實現值得期待。

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[責任編輯 興 華]