我國上市公司股權分散問題研究

陰曉江

摘要：上市公司股權結構分散是造成股權爭奪的重要原因。作為一種特殊的股權結構，股權分散有其自身的優勢與劣勢，從而影響公司的經營與管理。本文站在股權分散視角，通過理論與實例的結合，提出公司股權結構分散的利弊，并在此基礎上提出適應公司經營與發展的建議，有利于上市公司優化自己的股權結構，完善公司治理機制。

關鍵詞：股權結構；股權分散；萬科之爭；利與弊；建議

近年來，隨著我國資本市場的不斷發展，關于公司股權結構問題的研究不斷涌現。尤其是在我國進行了股權分置改革，股票進入全流通后，更多的中小投資者進入股票市場，上市公司股權結構不再是“一股獨大”下的集中式，而逐漸走向分散化，股權分散問題引起業內人士的廣泛關注，對股權分散問題展開研究也顯得很有必要。

雖然沒有直接證據證明公司股權結構與經營績效有直接關系，但股權結構自身的特征會對公司經營管理產生一定的影響。股權集中式下，容易發生大股東利用控股地位侵占中小股東利益行為，而股權分散下股東缺乏參與公司治理的動力，公司的權力中心容易偏向管理層，從而導致管理層為自身謀私利，損害股東利益行為的發生。而且公司股權結構分散，股東缺乏投資積極性，大多追求短期投資，公司容易成為被收購對象。

在這種背景下，對上市公司股權分散問題的研究顯得尤為重要。通過對股權分散問題的研究，了解股權分散的特征及利弊，包括對公司經營管理的影響，并在此基礎上提出適應公司經營與發展的建議，從而優化公司的股權結構，完善公司治理機制，促進公司更好的發展。

一、文獻綜述

雖然國外關于股權分散問題的研究比較多，但鑒于我國資本市場不同于國外的資本市場，其資本市場還不夠完善，國外的有關研究并不一定適合我國的具體情況，因此只是作為參考，這里只是指出我國學者所做的有關文獻研究。

（一）韓丹[1]依據股權集中和股權分散兩個不同的樣本，得出了上市公司利用管理層持股傳遞公司價值信號的有效性依據其不同股權結構而不同的結論，并提出股權分散對上市公司價值的影響。

（二）胡鵬[2]提出股權分散化是建立相互制衡公司治理模式的有效結構。但實務中一些案例表明股權分散并非都能帶來好的公司治理效果，反而使企業陷入公司治理困境。他借康佳股權之爭這一典型案例，闡述其股權分散化帶來的股權之爭、公司治理難題、管理困境、業績下滑等一系列問題，在此基礎上分析股權分散化存在的利與弊，最后提出公司管理不能一刀切，能讓各方把精力放到公司經營發展上的股權結構才是合理的。

（三）曾妙等[3]針對前期寶萬之爭提出上市公司股權結構分散的利弊，并提出了較為籠統的建議。

總而言之，我國針對上市公司股權分散問題的研究還不夠深入完整，本文在前人研究的基礎之上，結合萬科等股權爭奪實例的實際情況，展開對股權分散問題的研究。

二、實例分析

據東方財富數據統計，2016年以來共有52家A股公司被舉牌，包括引起廣泛關注的萬科等。面對來勢兇猛的險資及產業資本，有的上市公司采用修改公司章程來應對，有的則在被舉牌后迫于形勢拋出重組計劃。雖然險資舉牌已經被保監會叫停，但股權分散公司仍然容易成為被舉牌對象。而滬深股市目前有多達143家公司股權相對分散，沒有實際控制人。

以萬科為例，在經歷了一系列的股權爭奪風波后，萬科之爭以保監會叫停險資，原第一大股東華潤將所持股份轉讓給深圳地鐵為結局暫時落下帷幕。目前寶能系持股25.40%，深圳地鐵持股15.31%，恒大持股14.07%，安邦持股6.18%，萬科事業合伙人持股4.14%。那么萬科是如何引來“野蠻人”入侵的呢？

首先，萬科作為我國乃至全世界房地產行業的龍頭老大，自身具有很高的投資價值。作為房地產行業內規模最大、業績最好的企業，萬科的多項經濟技術指標均領先于同行，利潤頗豐。在當前經濟不景氣的背景下，好的投資項目少，而萬科一直處于穩定的利潤增長水平，自然成為眾多投資者的目標。

而非常重要的原因之一是萬科公司股權結構分散。在引起股權爭奪戰之前，萬科的第一大股東華潤持股比例一直穩定在15%左右，沒有超過20%，這被有關學者定義為股權結構高度分散。而萬科管理層持股不超過1%，盈安合伙4.14%。在中國“同股同權”的資本市場上，萬科第一大股東的持股比例竟沒有超過20%。在如此的股權結構和萬科這樣一個誘人的大蛋糕下，覬覦萬科利益的投資者只需持股超過20%，就能超過華潤躍居萬科的第一大股東，從而獲取豐厚的利益。因此萬科容易成為被舉牌對象。

類似的股權爭奪事件還有很多，上市公司股權結構分散在一定程度上很容易招致外來資本的入侵。

三、上市公司股權結構分散的利弊分析

在股權分散公司頻繁發生股權爭奪時間后僅認為公司股權結構分散不好是不正確的，任何事物存在都有其利弊。接下來本文就在前人研究的基礎上對股權結構分散的利弊做一個總結。

（一）股權分散的利

上市公司股權結構分散理論上有助于形成內部制衡的公司治理模式。股權分散對于任何單一的股東來說，都不能利用所持股權為私人牟利，不能侵占其他股東利益。持股比例較高的股東一旦想要侵占其他股東利益，中小股東可以聯合起來反對其侵占利益行為的發生。從這一點上，股權分散確實能夠起到比較好的公司治理內部制衡作用。

（二）股權分散的弊

而對于股權分散的結構來說，其也存在弊端。一方面，當公司面臨重大風險時，由于沒有絕對控股股東，采取應對風險的措施可能需要經過比較長的一段商榷時間，這種情況下就可能延誤解決問題的最佳時間，使公司陷入風險之中。另一方面，正如最近頻繁發生的股權爭奪事件，上市公司股權結構分散很容易使公司陷入股權爭奪的漩渦當中。公司股東進行控制權的爭奪過程中，容易造成管理層動蕩，員工軍心不穩等，從而影響公司的經營管理，削弱公司經營績效。

四、股權分散治理建議

為何在美國這些國家上市公司股權分散取得了很好的公司治理效果，而在我國卻很容易陷入股權爭奪之中呢？這與國家的政治、經濟和文化等有不可或缺的聯系。針對我國實際情況，本文提出以下建議。

（一）完善法律法規，健全資本市場

我國股權分散公司容易招致野蠻人入侵的重要原因之一是我國資本市場還不夠完善，相關的法律法規不夠健全。雖然針對火熱的股權爭奪事件保監會已經出臺一些措施叫停險資的投資，但這還遠遠不夠。想要完善我國的資本市場不是一朝一夕的事，只有逐步探索，才能找到最適合我國實際情況的道路。在保護中小股東利益的相關方面，我國法律還不健全。股改全流通后，中小股東會越來越多的加入到我國的資本市場，如果不能有效的保護中小股東的切實利益，就會嚴重損害到中小股東投資的積極性，從而對我國的資本市場造成一定的沖擊。同時，國家應健全相關的信息披露制度，使信息公開透明化，減少信息不對稱給投資者帶來的危害，從而起到良好的監督作用。因此，國家有必要完善相關的法律法規，加強對中小股東的保護，完善信息披露制度，健全資本市場。

（二）借鑒雙重股權結構

“同股同權”是大多數國家奉行的準則，不可否認的是，這種原則在資本市場的發展史上發揮著重要的作用，但隨著資本市場的發展，這種原則也有可能存在一定的局限性。相較于美國上市的阿里巴巴來說，馬云作為創始人及其所帶領的團隊持股比例也很低，但卻不曾發生股權爭奪現象，其重要原因之一就是它采取的是雙重股權結構。這種股權結構雖然也存在一定問題，但在抑制股權爭奪事件發生，保護創始人方面卻起著重要方面。這在一定上啟示我們是否可以讓公司根據自身實際情況賦予更多選擇的權利。當然，這對我國的資本市場和法律建設提出了更高的要求。

（三）大力發展機構投資者

全流通后社會公眾投資者增多，大力發展機構投資者一方面能夠把閑散小股東的資本集中起來，投入到資本市場中，從而推動資本市場的發展，同時機構投資者往往具有專業優勢，能更有效的參與到資本市場的發展中，加強對市場的監督和治理。另一方面，機構投資者的股權制衡能夠真正推動資本市場的發展，而不侵占上市公司利益。機構投資者雖可持有較高的股權，但分攤到每個社會公眾投資者上卻不多，社會公眾投資者往往有不同的訴求和考量，就同一問題難以達成一致，從而削弱上市公司股權爭奪的風險，利于上市公司內部治理。

（四）樹立正確投資理念

社會公眾投資者作為我國資本市場上重要的一部分，引導其樹立正確投資理念顯得十分重要。由于“同股同權”原則，中小股東往往依賴于大股東去參與公司監督管理，從而滋生“搭便車”的觀點態度，這在無形中削弱了對公司的監督，無疑不利于資本市場的完善發展。積極引導社會公眾投資者參與到公司的監督管理中，將目光放長遠，而不僅僅為了短期的利益，對于股權分散公司而言也是抵制“野蠻人”入侵也是有效的武器之一。

五、小結

上市公司股權結構合理能推動公司更好的發展。對于我國上市公司而言，股權分散有其自身存在的利弊，不能單一而論。隨著我國資本市場的逐步完善，公司只有結合自身實際情況選擇最適合公司發展的股權結構，完善公司治理，才能有效防止外來資本入侵，鞏固市場地位。

參考文獻：

[1]韓丹.股權分散、管理層持股與上市公司IPO價值[J].財經理論與實踐，2008（02）：53-57.

[2]胡鵬.由康佳股權之爭引發的股權分散化利弊思考[J].財務與會計，2015 （23）：60-61.

[3]曾妙，黃小梅，李霞.股權分散的利弊以及公司治理的建議——基于寶萬之爭[J].環球市場信息導報，2015.

[4]李賢森，嚴依涵.股權相對分散化趨勢下雙層股權制度的適用問題[J].北京郵電大學學報（社會科學版），2016（03）：65-70.

[5]郭圓圓.上市公司股權結構與公司治理機制研究[J].山西財經大學學報，2010（S1）：123.

[6]張子昂，何彥雨.股權結構對公司控制權的影響——基于萬科股權之爭案例的研究[J].現代商業，2016（17）：113-114.

（作者單位：安徽財經大學）