產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題與企業(yè)內(nèi)部資本配置效率

李鶴+余姍+劉英慧

摘 要：文章以我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率的影響。研究結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低，民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高；中央控股企業(yè)內(nèi)部資本配置效率與地方控股企業(yè)內(nèi)部資本配置效率無(wú)顯著差異；產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低，非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)類型 產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè) 資本配置 Wurgler資本配置模型

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2017）02-076-02

一、引言

目前國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步優(yōu)化、國(guó)有資本配置效率不高的問(wèn)題亟待解決，建立國(guó)有資本布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制是解決這些問(wèn)題的前提。供給側(cè)改革背景下，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題也得到重視。

按照新的國(guó)企改革思路，提高國(guó)有資本配置和運(yùn)營(yíng)效率是重中之重。

現(xiàn)有的關(guān)于資本配置效率的研究，少有針對(duì)國(guó)有集團(tuán)企業(yè)改革和供給側(cè)改革探究企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)。邵軍、劉志遠(yuǎn)（2012）對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率的研究結(jié)論表明，國(guó)有集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率較低，本文的研究正是建立在已有研究的基礎(chǔ)上，以國(guó)企改革為切入點(diǎn)，進(jìn)一步分析國(guó)有集團(tuán)企業(yè)近年來(lái)的資本配置效率，討論其背后的影響因素。

二、文獻(xiàn)回顧

測(cè)度資本配置效率主要采取邊際產(chǎn)出法和彈性系數(shù)法這兩種方法。呂宙（2000）認(rèn)為從微觀和宏觀角度，可以從三個(gè)層次測(cè)度資本配置效率：企業(yè)層次、行業(yè)層次和國(guó)民經(jīng)濟(jì)層次。從企業(yè)層次來(lái)講，如何使資本利潤(rùn)最大化，就是微觀角度的資本配置效率。

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的資本配置機(jī)制：有效的內(nèi)部資本配置一方面表現(xiàn)為通過(guò)優(yōu)勝者選拔機(jī)制提升內(nèi)部資本配置效率，從而提升公司價(jià)值；另一方面表現(xiàn)為企業(yè)集團(tuán)借助內(nèi)部資本市場(chǎng)的共同保險(xiǎn)效應(yīng)，發(fā)揮緩解融資約束的功能。

Wurgler（2000）首次提出利用資本對(duì)于行業(yè)增加值（盈利能力）的敏感度系數(shù)（投資彈性系數(shù)）作為資本配置效率的指標(biāo)，從而考察社會(huì)資金的資本配置效率的方法：假設(shè)內(nèi)部市場(chǎng)資本配置效率的提高是因?yàn)槠髽I(yè)在高資本回報(bào)率的行業(yè)（項(xiàng)目）里繼續(xù)追加投資，或者在低資本回報(bào)率的行業(yè)（項(xiàng)目）里及時(shí)退出資本，或者兩者同時(shí)發(fā)生。

這種資本配置效率指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于該指標(biāo)比其他金融和工業(yè)指標(biāo)更容易獲得，更加真實(shí)，其行業(yè)與年度間的相對(duì)程度能夠作為政策參考的有效依據(jù)。

三、研究假設(shè)

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本配置效率

首先，國(guó)有企業(yè)大多產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，依附于國(guó)有集團(tuán)。由于承擔(dān)著諸多政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等方面的責(zé)任，使得國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部及各級(jí)子公司的行為在不同程度上受到政府的影響。其次，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在增加了公司治理的難度，如果缺乏有效的公司治理機(jī)制，內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生如掏空底層子公司的資產(chǎn)、投資的高風(fēng)險(xiǎn)和低效率的投資傾向等。最后，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理可能在做出投資決策時(shí)缺乏謹(jǐn)慎，使用資金的節(jié)約意識(shí)的不足，也會(huì)降低國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本配置效率。

因此，我們提出假設(shè)：

A.國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低

B.民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高

將國(guó)有企業(yè)按管控政府所在地分類，可分為中央企業(yè)和地方企業(yè)。基于上一個(gè)假設(shè)，我們認(rèn)為雖然中央企業(yè)和地方企業(yè)存在管控層級(jí)不同的問(wèn)題，但是本質(zhì)上都是國(guó)有控股企業(yè)，也擔(dān)負(fù)著諸多中央或地方的政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)責(zé)任，其在資本配置上都會(huì)受到各方面的限制，資本配置效率都處于一個(gè)較低的水平。

因此，我們提出假設(shè)：

C.中央企業(yè)內(nèi)部資本配置效率與地方企業(yè)內(nèi)部資本配置效率無(wú)顯著差異

（二）產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題與企業(yè)資本配置效率

產(chǎn)能過(guò)剩在行業(yè)層面，是指在一定時(shí)期內(nèi)，某行業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出在一定程度上低于該行業(yè)的生產(chǎn)能力（竇彬、湯國(guó)生2009）。

產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，實(shí)際產(chǎn)出較低，因而導(dǎo)致其資本增加降低，企業(yè)內(nèi)部的資本配置可能會(huì)出現(xiàn)低效率的狀態(tài)。

因此，我們提出假設(shè)：

D.產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低

E.非產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高

四、樣本和變量說(shuō)明

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008-2015年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的全部A股公司為研究對(duì)象。在實(shí)際分析的過(guò)程中，樣本僅選取實(shí)際控制人為國(guó)有企業(yè)的公司，同時(shí)剔除ST、*ST類上市公司、數(shù)據(jù)缺失無(wú)法追溯的、無(wú)法判斷實(shí)際控制人或無(wú)實(shí)際控制人以及樣本數(shù)據(jù)異常值的公司，最終得到國(guó)有企業(yè)上市公司336個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)來(lái)源為Csmar數(shù)據(jù)庫(kù)，使用統(tǒng)計(jì)軟件為Stata14。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)的被解釋變量、解釋變量和控制變量，如表1所示。

（三）研究模型與描述統(tǒng)計(jì)

本文引入Jeffrey Wurgler（2000）提出的基本模型，估計(jì)內(nèi)部資本配置效率。

其中，A衡量總固定資本形成，在內(nèi)部資本市場(chǎng)，選取固定資產(chǎn)原值為指標(biāo)，i代表國(guó)有企業(yè)，t代表年份；S衡量國(guó)有企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，選取主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率為指標(biāo)，con代表控制變量。？濁i是一個(gè)敏感指數(shù)，它衡量企業(yè)i在成長(zhǎng)行業(yè)增加投資和在衰退行業(yè)減少投資的程度，如果其顯著大于零，則表示企業(yè)內(nèi)部資本配置有效率。

在模型具體應(yīng)用時(shí)，我們加入控制類型和行業(yè)各變量。

篩選后得到的樣本為1756個(gè)觀測(cè)值，其中，國(guó)有企業(yè)上市公司336個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)如下表所示：

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）樣本整體與國(guó)有企業(yè)資本配置效率的比較

我們按照時(shí)間序列排列，對(duì)樣本整體和國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部資本配置效率進(jìn)行測(cè)度，具體檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

如表3所示，在2008-2011年的四年間，？濁系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明資本配置無(wú)效率；樣本整體從2012年以后，？濁系數(shù)顯著為正。國(guó)有企業(yè)資本配置發(fā)展勢(shì)頭良好，穩(wěn)步推進(jìn)，受經(jīng)濟(jì)周期的影響較小，在2008-2011年的低效率時(shí)期也維持在一個(gè)高于平均水平的區(qū)域，在2013年甚至超過(guò)了總體水平，作為受政府約束較大的國(guó)企來(lái)說(shuō)是很難得的。

（二）控制類型與內(nèi)部資本配置效率

我們將企業(yè)按照最終控制人的性質(zhì)進(jìn)行分類，考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響內(nèi)部資本配置效率。

在對(duì)2008-2015年的控制類型C1進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，在5%的水平上顯著，系數(shù)為0.03，這說(shuō)明了控制類型C1對(duì)內(nèi)部資本配置效率的影響顯著，其中，國(guó)有企業(yè)的η系數(shù)為-0.01，民營(yíng)企業(yè)的η系數(shù)為0.01，即國(guó)有企業(yè)資本配置效率較低，民營(yíng)企業(yè)資本配置效率較高。

在對(duì)2008-2015年的控制變量C2進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，在5%的水平上不顯著，系數(shù)為負(fù)，這說(shuō)明了控制類型C2對(duì)內(nèi)部資本配置效率的影響不顯著，即中央企業(yè)與地方企業(yè)在資本配置效率上無(wú)顯著差異。

（三）行業(yè)差異與內(nèi)部資本配置效率

我們按照2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取玻璃及玻璃制品業(yè)、船舶制造業(yè)、制品業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、煤炭采選業(yè)、水泥制品和石棉水泥制品業(yè)為產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

在對(duì)2008-2015年的行業(yè)H進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，在5%的水平上顯著，系數(shù)為0.06，這說(shuō)明了行業(yè)H對(duì)內(nèi)部資本配置效率的影響顯著，其中，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)η系數(shù)為-0.01，非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)的η系數(shù)為0.008，即產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)資本配置效率較低，非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)資本配置效率較高。

隨著國(guó)資委對(duì)國(guó)資管理體制改革的重視，“重點(diǎn)管好國(guó)有資本布局、規(guī)范資本運(yùn)作、提高資本回報(bào)、維護(hù)資本安全，更好服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)保值增值”的目標(biāo)也在逐漸達(dá)成，國(guó)資委選擇了六家中央企業(yè)進(jìn)行改革試點(diǎn)：中央企業(yè)改組國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)；中央企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)；中央企業(yè)董事會(huì)行使高級(jí)管理人員選聘、業(yè)績(jī)考核和薪酬管理職權(quán)試點(diǎn)等。在加強(qiáng)公司治理、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，進(jìn)行資本重組等達(dá)到整體上市的過(guò)程中，也將會(huì)有更多影響資本配置效率的因素。筆者將在以后的學(xué)習(xí)中繼續(xù)深入探討。

六、總結(jié)

本文通過(guò)對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制人的性質(zhì)進(jìn)行分類，分為國(guó)有集團(tuán)控股公司和民營(yíng)集團(tuán)控股公司，再將國(guó)有企業(yè)分為中央企業(yè)和地方企業(yè)，來(lái)考察實(shí)際控制人性質(zhì)是否會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部資本配置效率。另按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，挑選出一些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，考察產(chǎn)能過(guò)剩是否會(huì)影響集團(tuán)控股公司的內(nèi)部資本配置效率。

同時(shí)，對(duì)2008-2015年的資本配置效率進(jìn)行測(cè)度，得出結(jié)論：A股整體在2008-2015年的資本配置效率呈上升趨勢(shì)，國(guó)有企業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響較小，處在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)；國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低，民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高；中央企業(yè)內(nèi)部資本配置效率與地方企業(yè)內(nèi)部資本配置效率無(wú)顯著差異；產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較低，非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率較高。

[基金項(xiàng)目：本文為國(guó)家級(jí)創(chuàng)新訓(xùn)練項(xiàng)目“國(guó)有企業(yè)集團(tuán)資本配置效率和投資效率研究“，項(xiàng)目編號(hào)：160140018。]

參考文獻(xiàn)：

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[5] 張國(guó)富.中國(guó)資本配置效率及其影響因素研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011

[6] 竇彬，湯國(guó)生.鋼鐵行業(yè)投資過(guò)度、產(chǎn)能過(guò)剩原因及對(duì)策[D].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009

（作者單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100044）

（責(zé)編：賈偉）