基于SARMA模型的人民幣兌港幣替代性問(wèn)題實(shí)證研究

劉 瑤，李雪亞

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 10070)

基于SARMA模型的人民幣兌港幣替代性問(wèn)題實(shí)證研究

劉 瑤，李雪亞

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 10070)

香港作為全球人民幣離岸交易中心之一，其與內(nèi)地的跨境貿(mào)易業(yè)務(wù)始終繁榮，人民幣存款額逐年上升，不斷遞增的還有人民幣離岸債券發(fā)行數(shù)量以及海外銀行的人民幣清算賬戶(hù)數(shù)量，這些也引發(fā)了人民幣兌港幣替代程度的討論。鑒于此，基于貨幣替代理論，選取香港經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、香港M2貨幣總量、香港通貨膨脹率、香港人民幣存款數(shù)量、香港人民幣存款利率等相關(guān)變量研究人民幣兌港幣替代效應(yīng)的影響因素，采用2005年至2016年的季度數(shù)據(jù)構(gòu)建季節(jié)性的SARMA模型進(jìn)行實(shí)證分析，給出推動(dòng)香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展及人民幣國(guó)際化的合理建議。

貨幣制度；SARMA；離岸人民幣市場(chǎng)；人民幣國(guó)際化

0 引言

在經(jīng)濟(jì)全球化和資本跨國(guó)流動(dòng)的背景下，我國(guó)一直致力于推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，朝著人民幣成為全球性交易和儲(chǔ)備貨幣的目標(biāo)而努力，力求打破美元霸權(quán)的壟斷地位。目前，不可否認(rèn)的是，人民幣已經(jīng)成為周邊國(guó)家和地區(qū)區(qū)域性的硬通貨，在這些地區(qū)人民幣交易量和儲(chǔ)蓄量不斷上升，香港作為全球人民幣離岸交易中心之一，其與內(nèi)地的跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)始終繁榮。盡管我國(guó)國(guó)際收支平衡表資本賬戶(hù)沒(méi)有完全開(kāi)放，但人民幣在港流通日益普遍，人民幣存款額逐年上升。香港金管局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在港人民幣存款額從2005年一季度的139.96億元增長(zhǎng)到2016年一季度的8051.55億元，增長(zhǎng)約60倍，不斷增加的還有人民幣離岸債券數(shù)量及海外銀行的人民幣清算賬戶(hù)數(shù)量。同時(shí)，這些數(shù)字的增長(zhǎng)也引發(fā)了“港元人民幣化”的激烈討論：人民幣在港的迅猛發(fā)展是否會(huì)撼動(dòng)長(zhǎng)期以來(lái)的“港幣—美元”體系？推動(dòng)人民幣離岸市場(chǎng)繁榮的進(jìn)程中，港幣是否會(huì)被“邊緣化”？

鑒于此，本文選取香港經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、香港M2貨幣總量、香港通貨膨脹率、香港人民幣存款數(shù)量、香港人民幣存款利率等相關(guān)變量研究人民幣兌港幣替代效應(yīng)的影響因素，采用2005年至2016年的季度數(shù)據(jù)構(gòu)建季節(jié)性的SARMA模型進(jìn)行實(shí)證分析，給出推動(dòng)香港離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展以及推進(jìn)人民幣國(guó)際化的合理建議。

1 人民幣兌港幣替代性的理論分析

1.1 “貨幣替代”的界定

“貨幣替代”一詞最早由V.K.Chetty于1969年提出，Miles(1978)對(duì)其做了更深入的解釋?zhuān)孩俦就鈳旁诮灰字衅叫惺褂茫虎诔钟幸环N貨幣成本的相對(duì)變化會(huì)導(dǎo)致本外幣流通比率的變化。國(guó)內(nèi)方面，姜波克(1999)對(duì)貨幣替代概念進(jìn)行了完善，其認(rèn)為貨幣替代是指一國(guó)居民因?qū)Ρ編诺膸胖捣€(wěn)定失去信心，或本幣資產(chǎn)收益率相對(duì)較低時(shí)發(fā)生的大規(guī)模貨幣兌換，從而外幣在價(jià)值貯藏、交易媒介和計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等貨幣職能方面全部或部分地替代本幣[1]。

1.2 “貨幣替代”的理論基礎(chǔ)

“貨幣替代”理論大多建立在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的前提下，以貨幣需求理論為核心。最具有代表性的貨幣替代理論主要有：貨幣服務(wù)的生產(chǎn)函數(shù)理論、貨幣需求的邊際效用理論、貨幣需求的資產(chǎn)組合理論以及貨幣預(yù)防需求理論[2]。

貨幣服務(wù)的生產(chǎn)函數(shù)理論認(rèn)為，本幣和外幣都具有提供貨幣服務(wù)的功能，其比例變化主要取決于替代彈性和機(jī)會(huì)成本的大小，而理性人會(huì)基于這些因素的變化做出持有本外幣余額的調(diào)整[3]。貨幣需求的邊際效用理論著眼于從貨幣需求的交易動(dòng)機(jī)角度對(duì)貨幣替代作出解釋。貨幣需求的資產(chǎn)組合理論指出由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，貨幣持有者會(huì)根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期以及利益最大化，做出本外幣之間的優(yōu)化組合，還應(yīng)考慮本幣及外幣計(jì)價(jià)債券等其他形式的資產(chǎn)。貨幣預(yù)防需求理論則強(qiáng)調(diào)交易成本和支出的不確定性是個(gè)人持有貨幣的根本原因，在兩者的約束下，理性人會(huì)為個(gè)人資產(chǎn)真實(shí)收益的最大化而改變其持有本幣和外幣的比例[4]。

1.3 港幣替代性的影響因素

基于“貨幣替代”的理論基礎(chǔ)，各國(guó)學(xué)者給出了相應(yīng)的貨幣替代性的影響因素。Chow-Nan Chen(1973)認(rèn)為交易成本是本外幣需求的重要影響因素[5]。Miles(1978)等認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體所預(yù)期的貨幣服務(wù)決定了本幣與外幣的需求比例。Kingston(1980)認(rèn)為國(guó)內(nèi)外利率差異、本外幣服務(wù)效率以及預(yù)期本幣的貶值率是影響本外幣需求差異的決定因素。Rogers(1990)、Madhavi(1996)認(rèn)為國(guó)外的通貨膨脹差異、名義匯率的變化、預(yù)期匯率的貶值決定產(chǎn)生貨幣替代。Gabriele(2003)認(rèn)為貨幣風(fēng)險(xiǎn)與交易環(huán)境決定了貨幣的替代。

相關(guān)學(xué)者研究顯示，貨幣的替代與市場(chǎng)因素、規(guī)模因素、交易因素、制度因素均有相關(guān)性。基于數(shù)據(jù)的可獲得性與量化的可行性，本文選取以下變量研究港幣替代性的影響因素。

(1)規(guī)模因素

可量化的規(guī)模因素主要包括一國(guó)的國(guó)民總收入、人均GDP以及進(jìn)出口規(guī)模等。一國(guó)國(guó)民總收入代表一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度與國(guó)民財(cái)富總量。GDP基數(shù)越大，相應(yīng)的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目交易量越大，貨幣的替代效應(yīng)也越大。同理，人均GDP與進(jìn)出口規(guī)模同樣和貨幣替代性正相關(guān)。

(2)市場(chǎng)因素

市場(chǎng)因素主要包括通貨膨脹差異、利率差異、匯率差異等因素。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)與商品和貨幣市場(chǎng)的一價(jià)定律，兩個(gè)分隔的市場(chǎng)出現(xiàn)利率、匯率差異時(shí)，理性人出于收益最大化及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，會(huì)選擇重新配置本幣與外幣資產(chǎn)，進(jìn)而影響貨幣的替代性。

(3)交易因素

交易因素主要包括流通貨幣總量M2、跨境交易額、外幣存款量等等。這些變量值越大，代表交易越活躍，對(duì)貨幣替代性的正效應(yīng)越大。

(4)制度因素

由于我國(guó)內(nèi)地金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，金融抑制仍存在，資本自由化并未實(shí)現(xiàn)，資本賬戶(hù)不完全開(kāi)放，可能造成貨幣低替代程度的問(wèn)題。

2 人民幣兌港幣替代性模型建立

2.1 因變量貨幣替代程度的估算

2.1.1 因變量選取

貨幣替代程度的衡量通常可以選擇絕對(duì)量和相對(duì)量指標(biāo)兩種。常用的絕對(duì)量指標(biāo)主要有一國(guó)居民的國(guó)外外幣存款額、一國(guó)居民的國(guó)內(nèi)外幣存款額、國(guó)內(nèi)流通的外幣存款現(xiàn)金額[6]。由于指標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑不一、難以獲取，因而選擇相對(duì)量指標(biāo)作為替代程度的衡量指標(biāo)。相對(duì)量指標(biāo)中，國(guó)內(nèi)金融體系中外幣存款與本幣M2發(fā)行量之比F/M2能夠在一國(guó)經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)較好地衡量貨幣替代程度。

因此，本文采用在港人民幣存款與香港M2發(fā)行總量之比f(wàn)/m2來(lái)衡量人民幣兌港幣的替代程度。

2.1.2 港幣替代程度的分析

如圖1、2所示，在港人民幣存款規(guī)模與人民幣兌港幣替代程度兩者走勢(shì)具有較高程度的關(guān)聯(lián)性，走勢(shì)基本一致。總體看來(lái)，人民幣兌港幣的替代程度不高，但2010年后人民幣兌港幣替代程度增速明顯加快，2015年后又有小幅回落。這一現(xiàn)象的原因應(yīng)歸結(jié)于香港人民幣離岸交易中心的建立，跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算手續(xù)得以簡(jiǎn)化，隨后央行又與香港金管局簽訂了為期3年的貨幣互換協(xié)議，互換規(guī)模由2000億人民幣擴(kuò)大到4000億。2014年以來(lái)，為避免人民幣被炒作的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，央行減少了香港人民幣的供應(yīng)量，香港金管局也加強(qiáng)了異常流動(dòng)資金的監(jiān)管，這一系列舉措導(dǎo)致香港人民幣存款額連同人民幣兌港幣替代程度不增反降。

2.2 人民幣兌港幣替代性模型建立

2.2.1 自變量的選取和模型形式

根據(jù)港幣替代性影響因素的理論分析，本文選取香港國(guó)民總收入GDP作為衡量香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指標(biāo)，選取全國(guó)居民消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)與香港地區(qū)綜合消費(fèi)物價(jià)指數(shù)之比cpid/cpif作為通貨膨脹差異衡量指標(biāo)，選取同期人民幣存款利率與港幣儲(chǔ)蓄利率之差id-if作為人民幣收益率的替代指標(biāo)，選取人民幣兌港幣匯率中間價(jià)ex作為人民幣匯率指標(biāo)，選取β0作為制度因素，μ代表誤差項(xiàng)，人民幣兌港幣替代模型如下所示：

(1)

對(duì)方程(1)等式兩邊取對(duì)數(shù)，得

(2)

2.2.2 樣本數(shù)據(jù)

2005年我國(guó)匯率制度改革。因此，本文選取2005年第一季度至2016年第一季度共46組樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、香港金管局網(wǎng)站以及Winds數(shù)據(jù)庫(kù)。

3 基于SARMA模型的實(shí)證分析

3.1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(3)

由方程(3)回歸結(jié)果可得，R2=0.9068，調(diào)整后的R2=0.8975，F(xiàn)=97.33，各變量的t統(tǒng)計(jì)量依次為2.256、2.18、1.687、1.415、3.738，在10%的顯著水平下，各變量系數(shù)顯著不為0，t檢驗(yàn)通過(guò)。同時(shí)方程的擬合優(yōu)度大于0.9，F(xiàn)檢驗(yàn)也通過(guò)，符合經(jīng)濟(jì)理論檢驗(yàn)。

對(duì)于時(shí)間序列建立的多元回歸模型，殘差項(xiàng)容易存在序列相關(guān)。因此，本文進(jìn)行殘差項(xiàng)的檢驗(yàn)。

3.2 殘差項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)

將方程(3)的殘差序列提取出來(lái)，命名為r1，用R軟件畫(huà)出殘差序列的相關(guān)圖，再進(jìn)行序列的Box-Ljung檢驗(yàn)。

如圖3所示，殘差序列的自相關(guān)圖五階自相關(guān)系數(shù)與偏相關(guān)圖一階偏相關(guān)系數(shù)都超過(guò)了2倍標(biāo)準(zhǔn)誤差范圍。殘差的Box-Ljung檢驗(yàn)顯示，在滯后12期的情況下，p=0.000<0.05，表示在0.05的顯著水平下，殘差序列存在序列相關(guān)。

3.3 ARMA模型的估計(jì)

就本文而言，殘差項(xiàng)的序列相關(guān)可能由利率之差、匯率和通脹率之比的相關(guān)性及制度因素共同導(dǎo)致。通常來(lái)說(shuō)，殘差項(xiàng)的序列相關(guān)會(huì)導(dǎo)致方程的偽回歸，為消除序列相關(guān)的影響，應(yīng)在方程的解釋變量中加入自相關(guān)AR和移動(dòng)平均項(xiàng)MA。由于本文使用的是季度數(shù)據(jù)，根據(jù)Box和Jenkins(1976)研究結(jié)果，具有季節(jié)變動(dòng)的季度數(shù)據(jù)引入季節(jié)自回歸SAR和季節(jié)移動(dòng)平均SMA的效果更好。

根據(jù)圖4、圖5所示，殘差序列具有一定的季節(jié)效應(yīng)。建模之前先對(duì)殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，選擇單位根ADF檢驗(yàn)方法，結(jié)果顯示殘差序列平穩(wěn)，不存在單位根。由EACF圖可知，對(duì)殘差序列初步擬合ARMA(2,1)&SARMA(0,1)模型。

R軟件擬合結(jié)果顯示，AR(1)、AR(2)、MA(1)、SMA(1)前面的系數(shù)分別為0.1813，0.3782，1，0.3451，AIC值為-4.82。對(duì)擬合模型后的殘差進(jìn)行Box-Ljung檢驗(yàn)，滯后期為12，結(jié)果顯示殘差項(xiàng)的p值為0.4669>0.05，表示殘差序列信息提取充分，殘差序列是白噪聲過(guò)程。

為選取更好的模型，本文還對(duì)可行模型ARMA(2,0)&SARMA(0,1)、ARMA(2,2)&SARMA(0,1)、ARMA(1,3)&SARMA(0,1)進(jìn)行了相應(yīng)擬合回測(cè)，三個(gè)模型都通過(guò)殘差項(xiàng)的Box-Ljung檢驗(yàn)，AIC值分別為-2.92，-3.16，-3.25。根據(jù)赤池信息法則，ARMA(2,1)&SARMA(0,1)為最優(yōu)。

在對(duì)方程(3)的殘差項(xiàng)建立了帶有季節(jié)性的ARMA模型后，得到結(jié)果如下：

(1-0.1813B-0.3782B2)et=(1+B+0.3453B4+0.3453B5)εt

(4)

其中，εt為一個(gè)白噪聲序列，信息提取較為充分。

由此，將時(shí)間序列誤差項(xiàng)ARMA(2,1)&SARMA(0,1)模型加入到原多元回歸方程中，結(jié)果如下：

(5)

帶有時(shí)間序列誤差項(xiàng)的模型R2為0.997375，擬合優(yōu)度較原模型有明顯改進(jìn)，說(shuō)明擬合優(yōu)度很好，各變量的t值均顯著，且符合經(jīng)濟(jì)意義。

注：原模型表示沒(méi)有時(shí)間序列誤差項(xiàng)的多元回歸模型，改進(jìn)后表示添加時(shí)間序列誤差項(xiàng)的模型。

圖6所示真實(shí)值與擬合值對(duì)比顯示擬合較好，模型的回歸結(jié)果顯示，所有自變量均對(duì)人民幣兌港幣有替代作用，符合貨幣替代的理論分析。可以得出，在其他條件不變的情況下，長(zhǎng)期人民幣兌港幣替代作用將增強(qiáng)，但增速緩慢：①香港GDP每增加1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣兌港幣替代程度上升0.31%；②內(nèi)地消費(fèi)指數(shù)與香港綜合物價(jià)指數(shù)之比每增加1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣兌港幣替代程度減少0.02%；③同期香港人民幣存款利率與港幣存款利率之差每增加1個(gè)單位，人民幣兌港幣替代程度增加0.12%；④人民幣兌港幣匯率中間價(jià)每提高1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣兌港幣替代程度減少8.4個(gè)百分點(diǎn)。總的來(lái)說(shuō)，香港GDP總量與人民幣兌港幣匯率是港幣替代性的主要影響因素。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

4.1.1 人民幣兌港幣替代程度較低

實(shí)證分析結(jié)果顯示，港幣的替代程度還是較低的。人民幣在港的迅猛發(fā)展以及離岸市場(chǎng)的繁榮不會(huì)撼動(dòng)長(zhǎng)期以來(lái)的“港幣—美元”模式；在推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，也無(wú)需擔(dān)心港幣被“邊緣化”。內(nèi)地企業(yè)跨境貿(mào)易交易量顯著增加是香港人民幣存款激增的重要原因；其次，香港自由行政策促使越來(lái)越多的內(nèi)地游客赴港旅游、消費(fèi)；此外，出于理性人的考慮，人民幣存款與港幣存款大幅的利率差也一定程度上擴(kuò)大了人民幣存款額的增幅。受人民幣作為區(qū)域性硬通貨影響，與中國(guó)接壤的周邊鄰國(guó)人民幣交易需求大幅增加，香港作為人民幣離岸交易中心在相當(dāng)程度上承接了這些國(guó)家的資金流動(dòng)、交易、投資。2014年以來(lái)，出于投資品種的增加以及滬港通的政策的完善，在港人民幣存款增加值穩(wěn)定，甚至有小幅下降。因此，各種渠道上看，人民幣兌港幣替代程度均很小。

4.1.2 香港GDP總量與人民幣兌港幣匯率是港幣替代性的主要影響因素

香港GDP總量與人民幣兌港幣匯率是港幣替代性的主要影響因素。香港GDP總量上升源于三駕馬車(chē)投資、消費(fèi)與出口的拉動(dòng)。在邊際進(jìn)出口傾向不變的條件下，GDP基數(shù)增加會(huì)擴(kuò)大內(nèi)地與香港跨境貿(mào)易總量，拉動(dòng)在港人民幣存款的增加以及人民幣的使用交易規(guī)模。關(guān)于人民幣兌港幣匯率，由于我國(guó)采取有管理的浮動(dòng)匯率制度，長(zhǎng)期采用參考一籃子貨幣的匯率政策，港幣匯率一直在有范圍的上下波動(dòng)。隨著2015年811匯改以來(lái)，人民幣兌港幣匯率的波動(dòng)區(qū)間逐漸擴(kuò)大，人民幣兌港幣是否升值決定著香港人持有人民幣的動(dòng)機(jī)和預(yù)期。

4.1.3 制度因素對(duì)港幣替代作用很大

制度因素解釋了模型自變量不能說(shuō)明的港幣替代性影響因素。由于我國(guó)在完成經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的近20年間沒(méi)有加快推進(jìn)資本賬戶(hù)自由化，我國(guó)的資本賬戶(hù)并未完全開(kāi)放，資本賬戶(hù)以及資本市場(chǎng)受到管制，這很大程度上限制了國(guó)際資本的跨境流動(dòng)。在這種背景下，香港與內(nèi)地在資金跨境往來(lái)的變通程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家和地區(qū)，這也吸引了外國(guó)資金通過(guò)香港參與人民幣項(xiàng)目的交易和投資，這種巨大的“轉(zhuǎn)移效應(yīng)”對(duì)港幣替代程度影響顯著。

4.2 建議

從推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的角度，我國(guó)應(yīng)出臺(tái)有利于內(nèi)地與香港跨境資本交易的相關(guān)政策，推動(dòng)人民幣在港地區(qū)交易規(guī)模；從匯率穩(wěn)定機(jī)制角度，我國(guó)在逐步推動(dòng)匯率改革和匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，應(yīng)逐步放開(kāi)匯率單日波動(dòng)范圍，穩(wěn)定內(nèi)地經(jīng)濟(jì)，使香港居民對(duì)人民幣抱有良好的預(yù)期；從金融深化的角度，我國(guó)應(yīng)積極推進(jìn)金融市場(chǎng)化，減少金融抑制以及行政干預(yù)金融市場(chǎng)的行為；從福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，人民幣國(guó)際化和資本賬戶(hù)開(kāi)放是不可分割的，在將風(fēng)險(xiǎn)控制到最小的同時(shí)，我國(guó)應(yīng)循序漸進(jìn)推動(dòng)資本賬戶(hù)開(kāi)放，使資源得到最大程度優(yōu)化配置。

[1] 姜波克.國(guó)際金融新編[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，1999.

[2] 劉希照.貨幣替代理論述評(píng)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2014,(6)：92-96.

[3] Marc A. Miles. Currency Substitution: Some Further Results and Conclusions[J].Southern Economic Journal，1981，48 (1):15-23.

[4] 尹亞紅.西方貨幣替代理論研究進(jìn)展述評(píng)[J].理論探討,2011,(1):108-111.

[5] Chau-Nan Chen.Currency Substitution and Foreign Inflation[J].The Quarterly Journal of Economics，1984，98(1):177-184.

[6] 嚴(yán)佳佳.人民幣國(guó)際化的替代機(jī)制研究[M].北京：中國(guó)金融出版社，2011.

An Empirical Study on the Substitution of RMB to HK Dollar Based on SARMA Model

LIUYao，LIXue-ya

(CapitalUniversityofEconomicsandBusiness,Beijing100070，China)

Hong Kong，as one of the global offshore RMB trading centers, has been prospering its cross-border trade with the Mainland. The amount of RMB deposits，the number of RMB offshore bond and RMB accounts in foreign banks have increased year by year, which create the discussion of the substitution of RMB against the Hong Kong dollar. Based on the theory of money substitution, the paper chooses the relative factors of the economic growth rate, the total amount of M2, the inflation rate, the amount of RMB deposits and the interest rate in Hong Kong. It uses quarterly data from 2005 to 2016 to establish a seasonal SARMA model for empirical analysis, and make suggestions of prospering RMB offshore market in Hong Kong and internalization of RMB.

money institution；SARMA；the offshore RMB market； internalization of RMB

2016-10-26

劉瑤(1991-)，女，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2015級(jí)世界經(jīng)濟(jì)專(zhuān)業(yè)碩士研究生，研究方向：國(guó)際貨幣與金融體系。

F822

A

1674-3229(2017)01-0084-05