并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造及其機(jī)理
——以東方國(guó)信并購(gòu)屹通信息為例

潘亞嵐，潘宇明

（杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江杭州310018）

并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造及其機(jī)理
——以東方國(guó)信并購(gòu)屹通信息為例

潘亞嵐，潘宇明

（杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江杭州310018）

伴隨著證券市場(chǎng)的逐漸成熟與完善，上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)已經(jīng)成為我國(guó)優(yōu)化資源配置的重要途徑之一。文章在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究基礎(chǔ)上，以東方國(guó)信并購(gòu)屹通信息為單案例研究對(duì)象，對(duì)并購(gòu)是否能夠創(chuàng)造價(jià)值，以及并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理進(jìn)行了深入探討。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)雙方在整合之后的經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這些協(xié)同效應(yīng)的共同作用能夠極大提高并購(gòu)交易的價(jià)值效應(yīng)，并購(gòu)能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值。

并購(gòu)；價(jià)值創(chuàng)造；協(xié)同效應(yīng)

一、引言

自從中國(guó)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展以及不斷成熟完善以來(lái)，并購(gòu)重組逐漸成為市場(chǎng)上關(guān)注的熱點(diǎn)。據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，2008—2015年中，并購(gòu)案例數(shù)由2008年的181起，增長(zhǎng)到2015年的2 692起，累計(jì)增幅達(dá)1 387.29%；并購(gòu)總額由2008年的2 365.95億元，增長(zhǎng)到2015年的10 437.25億元，累計(jì)增幅達(dá)341.14%。隨著火熱的并購(gòu)浪潮不斷涌現(xiàn)，對(duì)于并購(gòu)重組究竟是否能夠創(chuàng)造價(jià)值這一問(wèn)題的探討顯得尤為重要。正確地認(rèn)識(shí)重組產(chǎn)生的價(jià)值效應(yīng)，有助于我國(guó)企業(yè)管理層在展開(kāi)并購(gòu)活動(dòng)時(shí)做出正確的決策，有利于為股東創(chuàng)造財(cái)富。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于如何衡量并購(gòu)重組的價(jià)值創(chuàng)造做出了大量的研究，最早由Jensen，Ruback（1983）[1]提出關(guān)于衡量并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造，并運(yùn)用事件研究法對(duì)并購(gòu)重組的股票收益率進(jìn)行總結(jié)；在此之后，Leeth，Borg（2000）[2]，Song，Walkling（2000）[3]也利用事件研究法，對(duì)并購(gòu)前后一段時(shí)間的股票收益率情況進(jìn)行分析，驗(yàn)證并購(gòu)事件對(duì)于股票價(jià)值的影響，從而得出并購(gòu)重組事件是否能夠創(chuàng)造價(jià)值。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，王長(zhǎng)征（2000）[4]認(rèn)為通過(guò)衡量股票價(jià)格在并購(gòu)宣布前后的一個(gè)較短時(shí)期內(nèi)的變化，可以確定并購(gòu)是否能夠創(chuàng)造價(jià)值。當(dāng)并購(gòu)方或被并購(gòu)方的股票價(jià)格在并購(gòu)宣布后發(fā)生的凈變化（剔除綜合性市場(chǎng)波動(dòng)影響后的變化）為正時(shí)，就可以認(rèn)為該項(xiàng)并購(gòu)創(chuàng)造了價(jià)值或財(cái)富。張新（2003）[5]在運(yùn)用事件研究法以外，同時(shí)輔以會(huì)計(jì)研究法來(lái)驗(yàn)證并購(gòu)重組是否能夠創(chuàng)造價(jià)值，為研究該領(lǐng)域提供了一個(gè)全新的思路。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理進(jìn)行了深入的研究。朱紅軍、汪輝（2005）[6]以62個(gè)在1996—1998年A股上市公司發(fā)生的并購(gòu)為案例，認(rèn)為被并購(gòu)方在并購(gòu)之后能夠提高公司治理效率，從而增加被并購(gòu)方的長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)。唐兵、田留文、曹錦周（2012）[7]通過(guò)對(duì)東航和上航并購(gòu)重組案例的研究，認(rèn)為并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值動(dòng)因增值力來(lái)自于三個(gè)方面：協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)力量和戰(zhàn)略動(dòng)因。通過(guò)這三個(gè)增值力的充分準(zhǔn)備、合理交易和有效整合，決定并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造。劉瑩（2011）[8]認(rèn)為并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造主要受并購(gòu)雙方的自身能力影響，是資源整合，信息的收集與處理等能力綜合作用的結(jié)果。

本文運(yùn)用案例研究法，對(duì)東方國(guó)信溢價(jià)并購(gòu)屹通信息的案例進(jìn)行研究，利用事件研究法考查并購(gòu)對(duì)上市公司股票價(jià)值產(chǎn)生的影響。分析并購(gòu)活動(dòng)為并購(gòu)雙方帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，理解并購(gòu)重組為何能夠創(chuàng)造價(jià)值。通過(guò)對(duì)該案例的研究，構(gòu)建一個(gè)分析問(wèn)題的框架結(jié)構(gòu)，為我國(guó)資本市場(chǎng)其他企業(yè)開(kāi)展對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)提供具有參考性的實(shí)踐意義。

二、并購(gòu)案例背景

2014年4月9日，創(chuàng)業(yè)板上市公司東方國(guó)信公告正在籌劃重大事項(xiàng)，自2014年4月9日開(kāi)市起停牌。2014年7月9日，公司公告宣布收購(gòu)屹通信息100%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格為4.5億元人民幣，標(biāo)的公司截止評(píng)估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為3 791.33萬(wàn)元，溢價(jià)1 089.23%。

東方國(guó)信主營(yíng)業(yè)務(wù)是提供完整的數(shù)據(jù)采集、處理、分析、應(yīng)用相關(guān)的產(chǎn)品、服務(wù)及解決方案；屹通信息主營(yíng)業(yè)務(wù)是為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)提供信息化解決方案及實(shí)施服務(wù)。

三、并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值的檢驗(yàn)

本文對(duì)并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值的判斷標(biāo)準(zhǔn)是考察并購(gòu)事件對(duì)上市公司股東經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響程度，具體來(lái)講分為短中長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，計(jì)算出的股票收益率為正，則認(rèn)為并購(gòu)創(chuàng)造了價(jià)值。

（一）短期市場(chǎng)反應(yīng)

為了考察資本市場(chǎng)對(duì)東方國(guó)信在2014年7月9日公告發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)方案的短期反應(yīng)，本文擬采用公告日前后10個(gè)交易日，分別是2014年3月25日至4月8日，2014年7月9日至7月22日，共計(jì)20天的交易情況。以【-10，10】為窗口期的事件研究法中的CAR（Cumulative Abnormal Return）模型，來(lái)檢驗(yàn)東方國(guó)信并購(gòu)屹通信息這一事件產(chǎn)生的短期市場(chǎng)績(jī)效。首先要計(jì)算出【-10，10】窗口期東方國(guó)信股票的每日收益率，同時(shí)將其與市場(chǎng)收益率（由于本文所選案例為計(jì)算機(jī)軟件應(yīng)用行業(yè)，因此選用計(jì)算機(jī)指數(shù)，指數(shù)代碼為399363）進(jìn)行比較，得出每日超額收益率，公式如下：

其中，ARt表示在t交易日的超額收益率，Ri，t表示研究對(duì)象在t交易日的市場(chǎng)收益率，Rm，t表示整體市場(chǎng)在t交易日的市場(chǎng)收益率。

累計(jì)超額收益率（CAR）計(jì)算公式如下：

經(jīng)具體運(yùn)算后，得出該并購(gòu)事件在【-10，10】的累計(jì)超額收益率為24.86%，20個(gè)并購(gòu)交易日的計(jì)算結(jié)果與變動(dòng)趨勢(shì)如圖1和圖2所示①2014年4月8日，上證指數(shù)收盤(pán)價(jià)位為2 098.28；2014年7月8日上證指數(shù)收盤(pán)價(jià)位為2 064.02，跌幅為1.63%。此期間整體市場(chǎng)為下跌趨勢(shì)，波動(dòng)較小，東方國(guó)信復(fù)牌不存在補(bǔ)漲可能性。。

圖1 窗口期【-10，10】超額收益率（AR）趨勢(shì)

圖2 窗口期【-10，10】累計(jì)超額收益率（CAR）趨勢(shì)

圖1顯示，在公司停牌前十個(gè)交易日內(nèi)，東方國(guó)信的波動(dòng)率雖然大于計(jì)算機(jī)行業(yè)市場(chǎng)平均水平，但總體來(lái)說(shuō)并不存在內(nèi)幕消息泄露等原因?qū)е碌膯芜吺袌?chǎng)行情。停牌三個(gè)月后，在7月9日公告日后三個(gè)交易日內(nèi)，東方國(guó)信股票日收益率遠(yuǎn)大于計(jì)算機(jī)行業(yè)平均水平，雖然在第四至五個(gè)交易日有所回調(diào)，但在之后五個(gè)交易日仍有所上升，說(shuō)明市場(chǎng)上的投資者對(duì)于該并購(gòu)事件給予明顯的正公告反應(yīng)，該事件對(duì)東方國(guó)信的股東具有顯著的正向效應(yīng)。

圖2顯示，在公司停牌前十個(gè)交易日內(nèi)，東方國(guó)信【-10，0】的累計(jì)超額收益率為-0.64%，更加定量地印證了該公司不存在停牌前泄露內(nèi)幕信息等違法違規(guī)行為。在第一至三個(gè)交易日，CAR幾乎呈線性式增長(zhǎng)至最高31.42%，在隨后七個(gè)交易日，CAR逐漸平穩(wěn)回落至25%左右。最后第十交易日CAR等于24.86%，說(shuō)明投資者在事件窗口期第-10交易日，即在2014年3月25日買入東方國(guó)信股票，并持有至窗口期第10交易日，相當(dāng)于比同時(shí)期購(gòu)買計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)指數(shù)基金能獲得24.86%的持有累計(jì)超額收益。這說(shuō)明，東方國(guó)信這一并購(gòu)事件，在短期內(nèi)增加了股東財(cái)富，該事件對(duì)于股東具有正向的財(cái)富效應(yīng)。

（二）中期市場(chǎng)反應(yīng)

檢驗(yàn)并購(gòu)的中期市場(chǎng)反應(yīng)，本文采用事件研究法中另外一種BHAR（Buy-and-Hold Abnormal Return）模型，由于其考慮了復(fù)利的情況，因此從較長(zhǎng)時(shí)間刻度來(lái)看相對(duì)于CAR模型更具有代表性。具體公式如下：

公式中，BHAR表示研究對(duì)象在樣本期間的購(gòu)買持有超額收益，BHRi，t表示研究對(duì)象在樣本期間的購(gòu)買持有收益，BHRm，t表示整體市場(chǎng)在樣本期間的購(gòu)買持有收益，Ri，t表示研究對(duì)象在第t交易日的市場(chǎng)收益率，Rm，t表示整體市場(chǎng)在第t交易日的市場(chǎng)收益率。

由于東方國(guó)信在2015年4月16日發(fā)布重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)停牌公告，并于2015年7月10日公告關(guān)于收購(gòu)Cotopaxi Limited的100%股權(quán)事項(xiàng)并復(fù)牌。由于上述收購(gòu)事項(xiàng)可能產(chǎn)生對(duì)本文收購(gòu)案例的股票收益研究產(chǎn)生影響，為了更好地直觀反應(yīng)東方國(guó)信在收購(gòu)屹通信息這一單獨(dú)事件對(duì)股東的長(zhǎng)期財(cái)富績(jī)效影響，本文剔除了停牌日（2015年4月16日）之后的持有期時(shí)間窗口，選擇2014年7月9日（收購(gòu)公告日）至2015年4月15日這十個(gè)月時(shí)間作為研究樣本時(shí)間窗口來(lái)考察該并購(gòu)事件對(duì)股東財(cái)富的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。在持有的第十月，購(gòu)買持有超額收益率為91.47%。其計(jì)算結(jié)果與變動(dòng)趨勢(shì)如圖3所示。

根據(jù)圖3顯示，東方國(guó)信在收購(gòu)屹通信息后的十個(gè)月內(nèi)，其購(gòu)買持有超額收益均為正，并且隨著持有天數(shù)的增加總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2014年10月30日，東方國(guó)信公告該并購(gòu)事件正式獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)審核通過(guò)。在此之后，即購(gòu)買持有第五個(gè)月開(kāi)始，BHAR值開(kāi)始以更大的斜率顯著上升，投資者的持有收益遙遙領(lǐng)先于計(jì)算機(jī)軟件服務(wù)板塊整體綜合收益。2015年3月24日，即購(gòu)買持有第九個(gè)月，東方國(guó)信公布2014年年報(bào)，年報(bào)顯示，2014年度公司歸屬上市公司普通股股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為13 141.51萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)50.30%；2014年度屹通信息歸屬母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為3 617.07萬(wàn)元，占比合并口徑扣非凈利高達(dá)27.52%，因此在持有股票的第九個(gè)月BHAR值達(dá)到最高值128.84%，說(shuō)明市場(chǎng)上的投資者積極看好東方國(guó)信這家上市公司，并且相信2014年7月收購(gòu)的全資子公司屹通信息能夠?yàn)樯鲜泄編?lái)更大的收益。正是有了良好的業(yè)績(jī)支撐，股價(jià)漲幅才能領(lǐng)先市場(chǎng)同行業(yè)其他上市公司。雖然在持有的第十個(gè)月BHAR有所下降，但可以確信的是，在收購(gòu)后的這十個(gè)月里，持有東方國(guó)信的股東股票回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于整體軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，使投資者獲得了非常高的超額收益。正是該起并購(gòu)事件，子公司屹通信息的財(cái)務(wù)狀況得以被并入上市公司主體，整個(gè)上市公司的業(yè)績(jī)較上一年度有了巨大的提升。因此，東方國(guó)信并購(gòu)屹通信息帶動(dòng)了公司整體層面的發(fā)展，帶來(lái)了良好的中期市場(chǎng)績(jī)效。

圖3 樣本期間購(gòu)買持有超額收益（BHAR）趨勢(shì)

（三）長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)

針對(duì)東方國(guó)信并購(gòu)屹通信息事件，本文選取東方國(guó)信自2011年在深交所上市以來(lái)的托賓Q值變化進(jìn)行分析，如圖4所示。

東方國(guó)信于2014年4月宣布并購(gòu)屹通信息，2014年12月完成全部的并購(gòu)活動(dòng)。如圖4所示，托賓Q值在2015年伊始之后大幅上升，表明公司的重置成本大幅提高，并購(gòu)后股東獲利能力強(qiáng)，公司的成長(zhǎng)性好。

圖4 東方國(guó)信托賓Q值

四、并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理

東方國(guó)信為并購(gòu)屹通信息雖然支付了較高的并購(gòu)溢價(jià)，但從上述對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究來(lái)看，這樣的溢價(jià)并購(gòu)仍然為股東創(chuàng)造了價(jià)值，良好的并購(gòu)績(jī)效體現(xiàn)在并購(gòu)后巨大的協(xié)同效應(yīng)。

（一）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

1.業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展與優(yōu)化。在眾多行業(yè)中，電信和金融兩個(gè)行業(yè)在數(shù)據(jù)生成及處理最具有鮮明的特征，包括數(shù)據(jù)基礎(chǔ)好、數(shù)據(jù)量大、大數(shù)據(jù)創(chuàng)新與應(yīng)用活躍、資源投入多等一系列的行業(yè)特點(diǎn)。在并購(gòu)屹通信息之前，東方國(guó)信一直深耕于通信與工業(yè)領(lǐng)域，多年來(lái)致力于為中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信等大型通信集團(tuán)公司提供大數(shù)據(jù)支持服務(wù)，在業(yè)內(nèi)獲得了良好的口碑。屹通信息在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，作為國(guó)內(nèi)專業(yè)的金融銀行信息化方案的提供商，公司開(kāi)發(fā)了一系列金融移動(dòng)應(yīng)用產(chǎn)品，不僅能幫助用戶在任何時(shí)間、任何地點(diǎn)處理多種金融業(yè)務(wù)，也極大豐富了銀行服務(wù)的內(nèi)涵，使銀行能以便利、高效而又較為安全的方式為客戶提供傳統(tǒng)和創(chuàng)新的服務(wù)。隨著4G網(wǎng)絡(luò)和WIFI技術(shù)的普遍應(yīng)用以及移動(dòng)智能終端的普及，帶來(lái)了更流暢的操作和更便捷的用戶體驗(yàn)，從而激發(fā)出大量的市場(chǎng)需求。

2.標(biāo)的公司技術(shù)創(chuàng)新能力與行業(yè)前景。屹通信息擁有完整獨(dú)立的金融BI產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、移動(dòng)銀行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力。截止收購(gòu)報(bào)告書(shū)簽署日，屹通信息擁有24項(xiàng)計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)，4項(xiàng)軟件產(chǎn)品登記證書(shū)，2項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)，公司擁有核心的競(jìng)爭(zhēng)力與技術(shù)創(chuàng)新能力。大數(shù)據(jù)處理和移動(dòng)互聯(lián)是金融機(jī)構(gòu)未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵所在，此次東方國(guó)信并購(gòu)屹通信息，順應(yīng)了時(shí)代發(fā)展的潮流。隨著大型國(guó)有企業(yè)的軟件國(guó)產(chǎn)化，以及信息安全在企業(yè)發(fā)展中處于越來(lái)越重要的地位，金融信息化的國(guó)產(chǎn)軟件供應(yīng)商面臨良好的發(fā)展前景。作為民營(yíng)背景，純國(guó)產(chǎn)軟件服務(wù)供應(yīng)商的東方國(guó)信與屹通信息的結(jié)合，能夠打造出一流的數(shù)據(jù)處理軟件系統(tǒng)，發(fā)展前景廣闊。

（二）管理協(xié)同效應(yīng)

東方國(guó)信收購(gòu)屹通信息的管理協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在銷售渠道的共享。收購(gòu)方東方國(guó)信多年來(lái)一直致力于服務(wù)電信行業(yè)，尤其在華北區(qū)有比較高的市場(chǎng)占有率，其主要客戶包括中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)等大型電信集團(tuán)，是這些電信集團(tuán)公司的主要軟件服務(wù)供應(yīng)商。

被并購(gòu)方屹通信息一直致力于服務(wù)于金融行業(yè)，尤其在華東區(qū)有比較高的市場(chǎng)占有率，其主要客戶為外資銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)信系統(tǒng)、金融公司等60余家金融機(jī)構(gòu)，包括民生銀行，江蘇省、安徽省農(nóng)村信用社聯(lián)合社，澳門大豐銀行，成都銀行等大型金融金鉤客戶，在行業(yè)中積累了良好的商業(yè)口碑。

此次并購(gòu)?fù)瓿芍螅捎趦杉夜镜目蛻糍Y源及業(yè)務(wù)領(lǐng)域互補(bǔ)性強(qiáng)，分別能夠?qū)π碌氖袌?chǎng)有較大拓展，實(shí)現(xiàn)交叉銷售。并購(gòu)可以擴(kuò)大兩公司的市場(chǎng)外延，提高兩公司主要產(chǎn)品的市場(chǎng)知名度及市場(chǎng)占有率，共享客戶資源并形成高度互補(bǔ)，進(jìn)一步提升上市公司的市場(chǎng)份額，協(xié)同效應(yīng)非常明顯。

（三）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

東方國(guó)信收購(gòu)屹通信息的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在收購(gòu)后的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大等方面。東方國(guó)信從2014年1月1日至2016年6月30日的資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)情況，如圖5所示。

圖5 東方國(guó)信歷年資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì)（萬(wàn)元）

通過(guò)圖5可以看出，東方國(guó)信資本規(guī)模在2014年6月以后得到了飛速的提升，總資產(chǎn)規(guī)模由2014年1月1日的113 519.78萬(wàn)元，經(jīng)過(guò)兼并以及發(fā)展，上升到2016年6月30日的470 444.02萬(wàn)元。兩年半的時(shí)間，總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了3.14倍。特別是在2014年底通過(guò)并購(gòu)屹通信息100%股權(quán)之后，在2015年整體的資產(chǎn)規(guī)模得到了巨大的提升。企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，由于企業(yè)破產(chǎn)而給債權(quán)人帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)就越小，信用等級(jí)也得到了提高，企業(yè)的融資能力進(jìn)一步加強(qiáng)。在整體宏觀環(huán)境偏于寬松的情況下，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)將會(huì)以加倍的方式更快發(fā)展。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

該起并購(gòu)事件的短期市場(chǎng)反應(yīng)，即窗口期為【-10，10】的累計(jì)超額收益率為24.86%；長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，即收購(gòu)公告日后的十個(gè)月的購(gòu)買持有超額收益為91.47%。股東財(cái)富效應(yīng)明顯。從并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理角度看，正是由于并購(gòu)帶來(lái)的三大協(xié)同效應(yīng)，為企業(yè)帶來(lái)了價(jià)值的提升，為股東創(chuàng)造了價(jià)值。并購(gòu)不僅為投資者能夠帶來(lái)短線投資收益，也為投資者較長(zhǎng)時(shí)期的投資帶來(lái)豐富的回報(bào)。這反映了為了收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即使支付了較高的溢價(jià)，投資者對(duì)于上市公司的整體績(jī)效仍然充滿信心，對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展繼續(xù)堅(jiān)定看好，愿意與所有投資者分享股權(quán)投資收益的果實(shí)。

（二）建議

收購(gòu)方管理層在并購(gòu)時(shí)應(yīng)當(dāng)充分考慮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。考慮協(xié)同效應(yīng)主要是能夠發(fā)揮“1+1＞2”的雙贏局面，并購(gòu)的交易雙方管理層是最了解自己企業(yè)的當(dāng)事人，在做出并購(gòu)決策時(shí)，雙方首先需要詳細(xì)考慮經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)等方面的協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)是否能夠帶來(lái)企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)的并購(gòu)是為了長(zhǎng)遠(yuǎn)能夠更好的發(fā)展，收購(gòu)方選擇一個(gè)合適的并購(gòu)標(biāo)的是展開(kāi)并購(gòu)工作的重要開(kāi)端。實(shí)際工作中，收購(gòu)方可能會(huì)有數(shù)個(gè)乃至數(shù)十個(gè)的備選標(biāo)的公司，通過(guò)收購(gòu)方管理層對(duì)標(biāo)的公司的全面考察，中介機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司的盡職調(diào)查，羅列出一系列可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，篩選出最適合企業(yè)發(fā)展，能夠產(chǎn)生最大協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)公司。

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（責(zé)任編輯：D校對(duì)：T）

F271

A

1004-2768（2017）03-0094-05

2016-12-21

潘亞嵐（1965-），女，浙江新昌人，杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，研究方向：資本市場(chǎng)與公司理財(cái)；潘宇明（1992-），男，浙江麗水人，杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：資本市場(chǎng)與公司理財(cái)。