企業投資與行業產能利用率

張世國

摘 要：該文從行業發展角度論述行業產能利用率對企業投資途徑的影響。首先，行業發展直接對企業投資的影響，產品需求減少，存貨上升，并且投資機會減少，導致企業減少投資。其次，行業發展對企業投資存在間接影響，當行業產能波動時，影響企業盈利水平，從而影響企業資產負債表，市場則根據企業治理結構決定對企業的融資規模與溢價水平。最后，當行業發展較快，企業管理層過于樂觀，同時代理問題相對嚴重，導致企業出現過度投資。

關鍵詞：融資渠道 產能利用率 企業投資

中圖分類號：F273 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2017）02（b）-0141-02

經濟學理論表明完美資本市場中資金完全自由流動，企業內部融資與外部融資可以相互替代，但是現實中企業可能面對諸多約束，使企業外部融資成本普遍高于內部融資。其次，企業的融資成本與企業治理結構相關，市場根據企業的負債率、盈利能力以及成長性等信息，決定企業的融資成本。當企業的負債率低、盈利能力強，企業獲得的融資成本將更低。除此之外，經濟環境及政策變動也將和企業面臨的信貸環境和融資環境，制約著企業的融資決策。大量研究從貨幣政策等宏觀經濟決策角度研究對企業投資的直接影響，但較少從行業發展角度探討對企業投資行為的影響。行業發展的波動、政府政策的調整無疑對企業投資、生產等決策有著非常重要的影響，企業生產經營環境直接受限于企業所屬行業發展程度。

1 產能發展對企業投資的影響

企業投資等決策受宏觀經濟環境變化的影響較大，當宏觀經濟發展波動較大，企業可能面對較大的風險，同時，政策根據經濟發展制定的財政政策與貨幣政策也將直接影響企業投資行為。與企業生產直接相關的宏觀經濟因素就是企業所在產業的發展，一方面企業投資、價格等受產品市場需求與供給的影響。當行業快速發展時，企業產品生產與銷售可能快速增加，營業收入與利潤也會增加。另一方面，受政府政策影響，當行業發展速度較快，行業中可能存在諸多不規范，企業擴張可能需要面對壁壘，需要政府出臺規范或支持產業發展的政策；另外，當行業發展遇到如產能過剩等困境時，政府可能利用市場調整或行政手段實施去產能策略，對企業生產、投資等產生重要影響。

根據新古典經濟學理論，當行業產能利用率較低時，行業中產品供過于求，那么產品的價格將會降低，市場競爭淘汰無法盈利的企業，使供求達到均衡。然而，國有企業與非國有企業的管理模式不同，導致國有企業與非國有企業投資等決策受到行業發展波動的影響也不同。當行業產能利用率較低時，行業中企業利潤往往也較低，甚至是產生虧損，但對于國有企業，由于存在預算軟約束，政府補貼將救助虧損的國有企業，損害市場競爭；同時，國有企業管理層選擇較低的努力水平，帶來效率損失。但非國有企業受經濟波動、地域、市場開放程度等影響較大，對政府政策反應相對緩慢，也不具備國有企業擁有的諸多優勢，所以當行業發展波動較大時，非國有企業受到的影響也較大。

2 融資約束對企業投資的影響

行業產能發展也通過融資約束影響企業投資。企業融資途徑分為外部融資與內部融資，當企業選擇融資方式時，一方面企業考慮到融資可能受到的制約，也就是融資約束。另一方面企業要權衡不同融資方式之間的成本，根據融資優序理論，企業融資存在一個融資順序：留存收益、債務融資、權益融資，當權益融資成本低于債務融資時，可能出現權益融資優于債務融資；另外，當管理者與投資者之間存在信息不對稱時，企業需要使用外部融資而支付溢價，因為市場根據獲得的關于企業的信息決定對企業融資的溢價水平，當企業治理結構較好，市場行情有利于企業未來發展，融資成本則相對較低。

行業發展通過以下幾方面影響企業融資約束。首先，當行業產能利用率較高時，市場中產品需求旺盛，銷售通暢，使得企業的留存收益增加，利潤上升，同時面臨資金短缺的可能性較小；進一步，資產價格上漲導致資產負債表向好，企業償債能力暫時性增強；企業盈利能力增加，使其違約可能性降低，投資者的資本越有安全保障，從而使其債務融資成本降低，融資約束相對較輕，融資能力也相對上升。相反，當行業產能利用率較低時，行業需求萎縮，企業投資無法順利轉化為收益，從而使企業留存收益減少，利潤下降，進一步，引起企業的資產價格下跌導致資產負債表惡化，企業償債能力減弱；并使企業的投資收益不確定性增加，股東等投資者可能選擇減少投資或增加投資溢價。其次，企業的融資約束面臨著兩方面的因素影響：所有權性質和企業的自身業績。國有企業往往由于政策原因容易從國有銀行獲得貸款，不僅僅受限于更加嚴格的借貸條件，而且承擔著更高的債務融資成本，那么當行業產能利用率較低，市場風險較高時，非國有企業面臨績效下滑，留存收益減少，資金鏈可能斷裂，非國有企業面臨更加嚴重的融資約束。總的來說，當行業產能利用率下降時，非國有企業融資約束更加嚴重，外部融資渠道更加困難，融資成本上升；而國有企業融資約束則相對較輕，外部融資存在相對優勢。

3 代理成本對企業投資的影響

行業發展也將通過企業代理成本影響企業投資，根據“自由現金流假說”，當投資者與管理者存在信息不對稱，管理者追求個體利益過度投資，損害投資者的利益。羅琦等（2007）發現大規模地方國有企業比小規模地方國有企業具有更高的投資—現金流敏感性，因為當國有企業規模越大，受到地方政府干預的可能性越大。主要原因是中國國有企業“內部人控制”問題較為嚴重，國有企業股權相對更加集中，但“所有者缺失”產權特性又使真實股東缺乏行使權力的基礎和管理層的道德風險上升，進而強化其追求自身利益而損害公司盈利能力；另外，由于存在預算軟約束，政府對虧損的國有企業存在補貼現象，同時國有企業內部激勵機制失效，所以融資約束對國有企業投資的影響相對較弱；而非國有企業從自身企業收益角度出發，有動機但投資更加謹慎，而為預防未來可能償還的債務和失去存在的投資機會，同時非國有企業存在融資約束，企業更愿意持有現金，以規避交易成本與信息不對稱帶來的高昂融資成本。

當產能利用率較低時，市場風險上升，收益下降，國有企業由于預算軟約束存在，政府補貼使國有企業經營目標并非是利潤最大化，而非國有企業則因為市場風險導致的企業收益下降，承擔著更為嚴重的融資約束和更高融資成本，所以在低產能利用率行業中，國有企業相對嚴重的代理問題導致其投資受行業發展影響較弱，而非國有企業則主要受融資約束的影響，投資規模相對減少。當行業產能利用率較高時，非國有企業可能對于市場過度樂觀，同時非國有企業盈利水平上升，企業現金流充裕，導致代理問題相對嚴重，企業存在過度投資情況。

4 結語

總的來說，行業產能波動對企業投資的影響可以分為直接影響和間接影響。直接影響主要是指行業產能波動導致企業產品需要變化，進而影響企業融資與投資規模。間接影響主要為企業融資約束和代理成本問題，當行業產能波動時，影響企業盈利水平，改變企業資產負債表，市場據此決定對企業融資規模與溢價水平，當市場發展較快，企業盈利水平較高，則企業融資約束則相對較輕，融資成本也較低。另外，國有企業代理問題相對嚴重，而行業產能波動主要影響非國有企業代理問題，當行業產能利用率較高，企業盈利水平較好，市場內好的投資機會相對較多，非國有企業管理者對行業發展相對樂觀的條件下，可能加大投資規模。

參考文獻

[1] 羅琦，肖文翀，夏新平.融資約束抑或過度投資-中國上市企業投資一現金流敏感度的經驗證據[J].中國工業經濟，2007（9）：103-110.

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[3] 喻坤，李治國，張曉蓉，等.企業投資效率之謎：融資約束假說與貨幣政策沖擊[J].經濟研究，2014，49（5）：106-120.