中國期貨史上一個創新品種隕落的內情
——紅小麥期貨交易始末

文／賀 濤

中國期貨史上一個創新品種隕落的內情
——紅小麥期貨交易始末

文／賀 濤

紅小麥期貨是上海糧油商品交易所（以下簡稱：上海糧交所）建立初期的一個重要品種，在交易過程中，由于對它試行過現金交割辦法，成為中國金融衍生品創新的一個早期探索，因此，在中國期貨界曾經產生過重要影響。回顧紅小麥期貨品種從產生到停止交易的過程，至今仍有許多值得記憶的地方。

一、紅小麥期貨品種產生的背景

中國是小麥生產和消費大國。20世紀90年代前后，我國年產小麥約在1億噸，但當時國產小麥中優質品種比例較低，普通小麥比例較高，不同地區的小麥質量差異較大。由于這一時期糧食產量不穩定，有些年份國內供求極不平衡，需要大量進口小麥。當時我國每年進口小麥約在1000萬噸，約占全球小麥貿易量的10%，對國際市場價格影響很大，其中相當一部分是從美國、加拿大進口的硬質紅小麥。

這一時期國內糧食主要品種的進出口由某進出口公司獨家經營。在這種高度壟斷的體制下，國內所有用糧單位的進口小麥，需向該進出口公司購買或委托其代理進口。該進出口公司壟斷了進口小麥的源頭價格。國內企業普遍感到進口糧食價格透明度低，質量和品種難以選擇。由于國內市場流通的進口小麥數量較大，市場價格時起時伏，而且有時變化很快，進口糧食貨輪集中到港時，小麥價格就會下跌；貨輪到港減少或無船到港時，小麥價格就會飆升。面粉生產淡旺季及儲備糧輪換吞吐，對市場小麥價格都會帶來很大波動。因此，國內市場對進口小麥價格風險規避有較大的需求。

1993年6月30日，上海糧交所開業。紅小麥是首批上市的期貨品種。當時合約設計是以國產紅小麥為交易標的，國產紅小麥不僅與進口紅小麥質量差異大，而且國產紅小麥不同產地質量差異也較大，價格差距也比較大，因此，該品種對現貨市場價格指導意義和套期保值作用不明顯。加之上海糧交所開業初期，粳米、大豆、綠豆等品種交易活躍，紅小麥交易極為清淡。1994年9月，國務院辦公廳發通知暫停粳米期貨交易后，許多企業和會員向上海糧交所提出，希望推動紅小麥等品種交易，以適應現貨市場流通和套期保值需要。在這種情況下，上海糧交所組織開展對紅小麥期貨合約進行重新修訂和重新上市的工作。

二、紅小麥期貨合約及現金交割辦法修訂的內容及設計思路

在修訂紅小麥期貨合約過程中，上海糧交所較廣泛地聽取了糧食貿易企業和面粉加工企業等各類企業的意見，根據當時糧食市場實際，經過反復研究，決定對紅小麥期貨合約進行較大修改：一是把標的物改為進口紅小麥，以適應企業套期保值的需要；二是在采取實物交割同時試行現金交割。采用現金交割的方法，是對進口商品交割的創新和探索，這些創新思路和方法，雖然有一些值得商榷的方面，但時至今日，有些設計思想仍具有借鑒意義。

1. 紅小麥期貨合約及現金交割辦法的主要內容

（1）紅小麥期貨合約規定采用實貨交割和現金交割并存的方式。

（2）紅小麥期貨合約現金交割價以現金交割基準價為計算依據。現金交割基準價以美國芝加哥期貨交易所紅小麥合約價格加上國外費用，乘以人民幣兌美元匯率，再加上國內費用得出。國外費用包括美國離岸基差，遠洋運輸費，保險費等，扣除美國政府補貼。中國國內費用包括外貿代理費、口岸中轉費和其他費用。美國芝加哥期貨交易所紅小麥價格由交易所每日公布。

（3）對國外費用和國內費用采取定額方式于每年1月份公布。當國外費用和國內費用實際發生額有較大變化時，且變化值超過公布定額30%時，由交易所對定額進行調整。

（4）人民幣兌美元匯率采用紅小麥期貨合約最后交易日當天中國人民銀行國家外匯管理局公布的人民幣兌美元的中間價。

（5）紅小麥期貨合約的現金交割價以現金交割基準價±10%為上下限。當最后交易日結算價在基準價上下限范圍內時，現金交割價等于結算價；當最后交易日結算價高于上限時，則以上限為現金交割價；當最后交易日結算價低于下限時，則以下限為現金交割價。

（6）紅小麥期貨合約最后交易日現金交割具體實施：當結算價等于現金交割價時，不作結算；當結算價高于現金交割價時，多方支付空方結算價與現金交割價的差額；當結算價低于現金交割價時，空方支付多方結算價與現金交割價的差額。

2. 紅小麥期貨合約及現金交割辦法的設計思路

在紅小麥期貨合約及現金交割辦法設計時，有幾點考慮：

（1）設計以進口紅小麥為交易標的物，是考慮為國內企業套期保值提供便利。當時中國是國際市場小麥進口大國，國內市場進口小麥價格起伏較大，許多國內企業又不能夠到國外從事套期保值交易，開設進口紅小麥期貨交易，為國內企業不出國門創造規避價格風險的條件。同時，我們在指導思想上，期望通過做大紅小麥期貨交易規模，使中國的價格對芝加哥期貨交易所價格產生一定影響，從而參與紅小麥的國際定價。

（2）對合約到期交割采用實貨交割和現金交割并行。采用實貨交割和現金交割并行，主要考慮防止市場出現逼空風險。20世紀90年代，期貨市場建立初期，由于商品緊缺，運輸不暢，市場逼空行為較為普遍。加上紅小麥期貨交易標的物采用進口紅小麥，一但進口貨源不暢，容易出現逼空。為防止逼空行為，同時考慮交易者既有貿易企業和加工企業，又有投資套利者的實際情況，因此采取實貨交割和現金交割并行的辦法。這在中國商品期貨交易制度設計上是一種探索和創新。

（3）以美國芝加哥期貨交易所價格作為現貨價格采樣基礎。美國芝加哥期貨交易所（CBOT）是全球谷物交易中心，是國際上許多谷物現貨商進行套期保值和現貨定價的場所。芝加哥期貨交易所的價格在國際上具有權威性，美國和加拿大出口小麥價格都是以美國芝加哥期貨交易所價格作為定價基礎的。中國進口小麥大部分來自于美國和加拿大。由于當時國內現貨價格采樣困難，而且國內市場處于不規范狀態，為防止價格采樣被人為操縱和壟斷，因此，我們從探索的角度，把芝加哥交易所的紅小麥價格作為現金交割現貨價格采樣的基礎。用這種方法作為一種大膽嘗試，對防止價格操縱和壟斷，提高公正性和透明度是有創新意義的。

（4）制訂相對簡便易行的現金交割基準價。美國芝加哥期貨交易所的紅小麥價格是反映國際市場小麥供求的價格，與中國進口的紅小麥價格是有密切關聯的。但上海糧交所交易的紅小麥合約不僅受國際市場價格影響，而且還受到國內市場流通的影響，為了妥善解決兩者價格的差異問題，我們當時作了大量市場調查，包括調查了美國國內離岸運輸等費用情況；北美到中國遠洋運輸費，保險費及美國政府對小麥補貼數據；中國國內外貿代理費用、口岸中轉費用等情況。在此基礎上制定了紅小麥現金交割基準價計算公式。這個計算公式為：

現金交割基準價=（芝加哥交易所紅小麥合約價+國外費用）×匯率+國內費用

根據調查了解到，國外費用和國內費用相對穩定。為便于合約交割計算，我們將國外費用和國內費用以定額方式確定，每年調整公布一次。對實際費用超過定額一定幅度時，則作相應調整。在這種國內外費用相對穩定的情況下，基準價的主要變量是芝加哥交易所價格和匯率。這里吸取了當時財政部對國債保值貼補率每月公布一次對國債期貨市場造成沖擊的教訓。

（5）設定現金交割基準價的上下限。紅小麥期貨合約現金交割價以基準價±10%為上下限，這一設計基于三點考慮：一是根據芝加哥期貨交易所小麥價格數據統計發現，價格波動幅度較小，而國內市場進口小麥價格波動幅度相對較大，設定這樣的區間，一方面使現金交割價以國際價格為基礎，同時融入中國國內供求因素，另一方面在臨近交割期，以促使兩者價格靠攏；二是防止市場上人為利用資金投機炒作，使結算價嚴重偏離交割價；三是由于現金交割基準價構成當中，國內外費用是相對固定的，但實際費用發生會有上下波動，采用±10%上下限區間，通過交易者市場交易，可對費用波動在價格中得到一定的修正。

三、紅小麥期貨合約重新上市交易情況

紅小麥期貨合約修訂后重新上市交易，經歷了模擬交易、正式交易和平倉退出交易三個階段，前后約3個月，其中正式交易只有10天。據當時路透社記者評論：SCOE（指上海糧交所）紅小麥品種是世界上最成功的期貨品種，也是最短命的期貨品種。

1995年2月13日至17日，上海糧交所對修改后的紅小麥期貨合約進行了5天的模擬交易。模擬交易進行了交易、結算和現金交割仿真模擬。整個模擬非常成功，會員和客戶反響較好，熱切要求正式交易。

1995年2月20日，上海糧交所修訂后的紅小麥期貨合約正式交易，實現了開門紅。隨后短短幾天，交易量和持倉量逐日上升，成為交易最為活躍、交易量最大的品種。上市成功，迅速引起國內期貨界和新聞界的關注，各大報紙紛紛進行報道和宣傳，企業和期貨投資者開始快速進入市場，一時間紅小麥成為滬上期貨新興品種。與此同時，國外谷物貿易商和期貨界也開始關注中國這個新的期貨品種。美國小麥協會和美國谷物協會都派員來上海糧交所了解紅小麥交易規則和交易情況。然而，剛剛交易了10天，3月3日，中國證監會突然下發暫停紅小麥期貨交易的通知。通知稱：“根據國務院領導同志批示精神，請你所自接到通知之日起，暫停紅小麥期貨交易。未平倉合約可在合約到期前平倉或在交割日進行實物交割。”

1995年3月6日上午，中國證監會通知在各大報公布后，上海糧交所迅速召開理事會議，商議貫徹中國證監會通知精神及退出紅小麥交易辦法。3月6日下午，紅小麥停市，上海糧交所召開會員大會，并向市場發出公告：按照中國證監會通知精神，從3月7日起，紅小麥各合約只能平倉，不得開倉。未平倉合約可在合約到期前平倉或在合約到期后履行交割。根據通知要求，在聽取會員意見基礎上，3月7日上午，上海糧交所再次召開會員大會，宣布紅小麥交易了結方案，安排3月8日-10日為協議平倉期，按交易所公布的協議平倉價進行平倉。對未平倉合約，從3月13日起，保證金提高到30%。

到1995年5月15日，紅小麥交易全部結束，最后極少量合約履行了現金交割。至此，紅小麥合約期貨交易劃上了句號。紅小麥從2月20日正式交易，到全部停止交易，累計交易1151240手合約。

四、紅小麥期貨停止交易內情

紅小麥期貨合約及現金交割，作為一項創新與探索，重新上市交易僅10天就被停止，上海糧交所的許多會員和參與交易的企業及投資者深表惋惜。紅小麥期貨為何會被停止交易呢？事后我們所看到資料大致如下。

用進口紅小麥作為期貨交易的標的，對于提高進口紅小麥價格的透明度，方便國內企業套期保值交易，增強中國市場對國際紅小麥定價的話語權是有積極意義的。這種交易方式，順應了許多國內企業要求改變糧食進出口壟斷局面的呼聲，但直接沖擊了某進出口公司的壟斷地位。因此，引起了該進出口公司的不滿。在這種情況下，1995年2月16日，也就是紅小麥期貨交易重新上市處于模擬交易階段，該進出口公司向對外貿易經濟合作部一位領導寫了一封信，要求立即停止紅小麥期貨交易。信中對上海糧交所進口小麥期貨交易提了四點意見：一、紅小麥合約的設計與其現金交割辦法從技術上講是行不通的。國際上知名的大交易所，尤其是以農副產品為主的商品交易所，都建在所交易的農作物的主要生產地和集散地；二、我們每年進口一定數量的小麥，目的在于調劑品種余缺，穩定國內市場，而決不是用來在國內搞什么期貨；三、交易所實行交易自由、實貨交割自由的方式與我們目前所實行的小麥進口配額政策相矛盾；四、期貨價格很有可能被炒得居高不下，這就把國內市場這種人為和不實際的價格水平提供給出口國供應商，從而使我公司很難利用國際市場，抓住有利時機訂貨成交。

2月20日，對外貿易經濟合作部某領導將此信批給了國務院領導同志。2月22日，國務院兩位領導同志批示，要證監會處理停止交易。

中國證監會1995年3月3日通知就是在這種情況下發的。其實，某進出口公司的四點意見是缺乏說服力的，起了誤導領導的作用。

第一，上海糧交所紅小麥期貨合約設計，是實貨交割與現金交割并存的，并且合約標的物是中國口岸到港的進口紅小麥。現金交割價是由美國國內價格加上國外費用，乘上匯率，再加上中國國內到岸費用等構成的。合約和現金交割辦法的設計與實際商品流通是一致的。美國國內價格是按芝加哥期貨交易所價格加基差定價的，國際小麥貿易也是按芝加哥期貨價格定價的。因此，這一設計在技術上是以現貨流通為基礎的，沒有明顯的缺陷。關于國際上知名交易所都建立在主要生產地和集散地問題，早期芝加哥交易所是這樣的，但隨著商品生產和流通的發展，以及期貨交易的發展，這一情況已發生很大變化。如石油，全球最大交易在英國和美國。但當時英美都不是世界最主要的原油生產國；倫敦是全球銅的主要交易地，但倫敦也不是銅的最大生產地和集散地；再如橡膠交易，東京是全球橡膠主要交易地，但東京并非是橡膠生產地和集散地。

第二，當時中國每年進口小麥大約在1000萬噸左右，基本上占到國際小麥貿易量的10%。這么大量的進口需求勢必對國際價格產生影響。但當時中國在國際上沒有價格話語權。在國內極不透明的進口體制下，巨量進口糧食價格掌握在極少數人手里。因此，推出進口小麥期貨，對于爭取國際小麥定價話語權，是有積極意義的，與調劑國內品種余缺，穩定國內市場并不矛盾。

第三，進口小麥不論是配額進口還是配額外進口，不論是轉為儲備還是投放市場，最終進口糧食是流入市場的，必然會對國內市場價格產生影響。而且上世紀90年代當時國內糧食供求較緊，地方每年有大量糧食進口，由于國內沒有公開市場，企業既缺乏市場價格指導，又缺乏價格風險轉移場所，因此，國內市場十分需要公開的市場，來破解某進出口公司的壟斷地位。進口配額制與公開市場沒有矛盾。

第四，期貨市場價格高低是由市場決定的，不是少數企業和個人能夠人為炒作的。某進出口公司試圖利用當時領導層對糧價居高影響市場的擔心，來維護自身壟斷地位。其實，對進口小麥進行期貨交易，形成國內市場流通價格，非但對中國進口不會造成不利影響，反而會產生有利效果，它可以提高進口小麥國內流通的價格透明度，為包括該進出口公司在內的各方定價提供市場依據。

一個充滿希望的期貨品種，因為某進出口公司的一封信而停止了交易。但是作為紅小麥期貨合約的設計思想和交易交割方法，為中國期貨發展史留下了值得記憶的寶貴資料。

五、紅小麥期貨交易停止的幾點思考

紅小麥期貨交易及其停止交易是二十多年前的事，今天回顧這段歷史，仍有不少值得思考的問題。

1. 中國是大宗商品的進口國和消費國，從中國經濟發展的長期趨勢看，有許多資源性商品需要進口。由于國際現有經濟貿易體系是由歐美國家主導形成的，因此，中國在大宗商品國際貿易領域缺乏價格話語權。二十多年前，我們就試圖打破這種格局，但是那時，中國的經濟實力和國際經濟地位還不完全具備這些條件。今天，我國已擁有充分的條件。因此，加大開發一些國際大宗商品期貨合約及其交易方式，特別是運用創新型思維主導這一領域的探索，有利于增強中國在國際貿易體系中的價格話語權，這是中國從經濟大國轉變為經濟強國的必由之路。

2. 紅小麥期貨合約及其現金交割辦法，從技術上看，總體是成功的。紅小麥期貨合約及其交割辦法，初步解決了當時中國大量進口國外小麥，但中國企業無條件到國際市場上參與套期保值問題；同時，對防止進口商品期貨在國內期貨市場逼倉問題也作了有益的探索；除此之外，對進口商品套期保值和交割方式探尋了一種技術方向。這種技術方向，對現階段中國境內從事商品期貨和期權交易，仍具有借鑒和參考意義。

3. 紅小麥期貨交易案例給我們另一啟示是：政府要支持企業的創新活動。紅小麥期貨交易及其現金交割辦法是一個企業創新案例，由于20世紀90年代經濟形勢和當時社會各層面對期貨的認識不一致，最終停止了交易，有許多理由可以解釋這一結果。從今天看，當時這種創新除了有成功一面外，還有一些值得商榷的問題。但是，無論如何作為一種創新舉措，對它的問題可以討論和完善，但簡單的行政手段，并不利于新生事物的成長。創新需要政府提供寬松的環境，創新需要政府給予大力的支持。

4. 上海糧交所在20多年前進行現金交割的大膽試驗，一定程度上體現了探索性和前瞻性。現在國際上許多商品期貨和期權，用指數方式進行交易，用現金方式進行交割，為企業套期保值提供了更大便利。現金交割已成為現代金融市場和商品市場發展的一種新的趨勢，我們應該積極研究和開發商品期貨現金交割方法，使中國的衍生品交易走在世界的前列。

注：1998年8月，國務院決定將上海糧油商品交易所、上海金屬交易所、上海商品交易所合并為上海期貨交易所。