論信息不對稱理論下的兩融業務法律監管

摘 要：從法學角度來講，監管是有關機關用各類方式對被監管主體采取干預和規則管理的行為。加強我國兩融業務運營監管，調控兩融交易的杠桿性以及監管信息的不對稱性的目的在于推動監督兩融業務依法經營，防治兩融違法行為，保障證券市場的健康平穩發展。

關鍵詞：監管；兩融；杠桿性；不對稱

一、融資融券業務的監管

當今世界，幾乎所有的國家都實行市場經濟體制，只要存在市場經濟，就一定存在政府對市場經濟體系的干預和調控。在金融領域的具體體現，就是政府調控，監管金融活動。在意義上來說，它是指金融監管單位向金融機構施以全方位，有計劃的干預，規則活動。從而幫助推動金融機構穩妥地發展經營，維護金融市場的穩定和安全。

金融監管指的是一國的中央銀行或者其他金融監管單位（比如我們國家的保監會，證監會和銀監會）依據國家金融類法律法規對全部金融單位的監管。由于我國市場經濟開展的比較晚，金融市場也比較青澀，相比世界其他國家和地區，我們的投資方式以及相應的監管措施也相對落后很多，我們國家于2010年3月開通兩融交易系統，代表融資融券業務在我國正式啟動。顧名思義，所謂兩融業務，指的是融資交易和融券交易。融資交易即金融消費者用資金或證券為質押，借證券商的資金來進行證券投資，在于合意期間內償還本息；融券交易指金融消費者以資金，證券為質押，借入證券商的證券賣出，在達成合意的期間內，買入同等數量證券并且證券商且支付費用的交易。

二、融資融券交易的杠桿性

對投資者而言，雖然兩融業務帶來了“以小撬大”的高杠桿高收益，但是其高投機性極易誘發操縱破壞市場交易秩序的行為，而且其高收益高風險的雙刃性也放大了融資買空融券賣空虧損的風險。一個角度來講兩融交易自身的杠桿性帶有高投機性。融資買空融券賣空的投機者，少數人被利益所驅使，采用“一人多戶”對個券集中炒作操作，內幕交易等方式謀求暴利，因此法律監管必須到位，以防范融資融券中操縱破壞市場秩序的行為。從另一個角度來講，融資融券杠桿放大數倍高收益的背后是稍有不慎的巨額虧損風險。當金融消費者遇有良好契機看到個券被高估走高欲向經營者借券做空時，是通過高的價位拋售證券低的價位掃貨進貨的投機方式，獲得高額回報。但此時，如果券商發現個券風險越過警戒線，會通過要求增補保證金或強行平倉保證的方式確保本公司業務運營的安全，一旦強行平倉，投資者的資產會被逆向放大，承擔巨額的虧損。

對證券公司而言，兩融業務交易規模的激增，兩融的杠桿性也放大了業務信貸規模，增加了公司運營所承擔的管理和客戶信用風險。當兩融業務的經營者規模受限于其所持有的資金，轉而向銀行增持借貸資金總額或通過轉融通機制向證券公司借入資金時，資金的充足性和流動性將受到兩融業務風險的影響，證券公司的資金流動性風險加大。尤其投資者無法按時償還資金或歸還所借證券，且各類擔保機制用盡時，進而產生客戶信用風險。更進一步來講，證券公司向銀行增持借貸資金規模或通過轉融通機制證金公司借入資金證券后，將會影響央行等監管部門對社會實際資金證券信用量的調控。“證券公司作為金融中介機構，其信用狀況對整個社會信用水平具有杠桿效應。”因此，融資融券交易的杠桿性對證券公司正常運營的影響也不容忽視，其業務信貸規模的急速擴張，也放大了證券公司的管理和客戶信用風險。

對證券市場而言，“融資融券交易是一種信用交易，它給一般投資者提供了杠桿投資的工具，‘以小撬大的杠桿投資，炒熱了金融的本性——投機，讓證券行業更加動蕩”融資融券業務的杠桿融資和證券借貸方式，使大量的閑置資金涌入證券市場，流入股市，助漲助跌，加大了股市的投機風險和股市短期的波動。而且如果監管不到位，由兩融業務引發的證券市場風險會影響到實體經濟。“融資融券制度的賣空機制一方面可以完善交易機制，提高整個證券市場的效率，另一方面也會幫助風險的擴散，最終導致由虛擬經濟引發的對實體經濟的破壞。”因此融資融券業務，在作為一項重要的證券市場金融工具的同時，在實踐業務運營中也存在加大對投資者、證券公司以及金融整體市場的風險的作用，必須加強和完善對其監管。

三、證券市場監管信息的不對稱性

上世紀七十年代的美國，三位學者——史迪戈利茲，阿克爾洛夫以及斯彭斯提出了一個對日后市場經濟體制產生巨大影響的理論—這就是信息不對稱理論。其主干思想是：商場經濟中的買賣雙方對各種有關于商品的信息的了解程度是不同的，而且相差極大，賣方比買方擁有更多的信息，故而可以依靠此優勢向買方傳遞獲得利益。對于這種市場經濟的先天病，政府就要站出來發揮自己的作用，該理論為諸多市場經濟狀況提供了解釋，當代的經濟學者非常尊崇不對稱理論，經研究統計，該理論在現代各種經濟模式下被廣泛應用著。

從阿克爾洛夫最早展開信息不對稱研究，到史迪戈利茲探討不完全信息理論下的證券行業道德風險，研討信息不對稱導致證券市場失靈的對策成為理論研究熱點之一，我國學者對此研究成果也相當豐富，如吉林大學的趙振全和宋玉臣在研究信息不對稱的因素及政府對策時提出：“股票市場信息不對稱是破壞市場有效性的重要因素之一，也是市場失靈是政府介入監管的直接理由。”

1.證券公司兩融業務運營信息的不對稱

即監管單位和運營兩融業務的公司二者間的監管信息的不對稱。守法，不僅僅意味著公民可以自由的行使其權利，同時也要求國家機關積極完善地履行法律所規定的種種義務。在證券市場上，券商作為遵守監管當局政策法規的守法主體之一，其法的遵守狀態與立法法規、券商自身守法的主觀態度以及監管部門的執法監管有著密切聯系。面對兩融業務規模的“井噴”，證券公司在政策法規的遵守上不可能是完全本分的“乖孩子”，在其兩融業務運營過程中可能隱匿著不合規不守法的業務運營信息。而且即使政策法規有明文的規定或公司業務章程也有明確的操作規范，兩融業務操作中也可能存在諸多問題，如2015年11月26日，證監會對中信、海通和國信三家證券公司下達了《調查通知書》，三家證券公司均因涉嫌兩融業務違規操作被立案調查。因此，監管當局在不斷完善兩融政策法規的同時，其執法監管也必須面對“上有政策下有對策”的監管信息不對稱的局面。

兩融監管存在的這種局面，主要是由于下面兩個原因。一方面，券商兩融業務運營狀況的信息是監管部門采取各類監管措施的基礎，但券商在其業務運營出現不合規的情況下，不會如實、及時的送報其業務運營的信息，甚至會遮掩不合規的信息。另一方面，監管當局通過現場檢查的直接方式或者要求提交經營狀況信息材料的間接方式進行監管，不論直接檢查或間接調查的方式獲得的監管信息都是不完全的。進一步而言，第一，監管當局通過現場檢查或間接調查獲取信息，其直接接觸調查的信息不能百分百的保證其真實性，而間接調查的信息不能保證信息的及時性。第二，作為被監管對象的證券公司也盡力隱藏本公司業務運營過程中的不合規的業務信息，而且在向上級監管部門和社會公眾披露信息等時也會隱匿違法的材料信息，這些虛報信息材料或信息披露不合規等現象會造成監管部門在日常監管中所獲得的信息的不真實和不對等。

2.證券市場投資者之間的信息不對稱

在融資買空融券賣空的過程中，信息不是對等的，部分投資者具有信息優勢，部分則處于信息劣勢。而少數處于優勢信息的投資者為利益所驅，其投機操縱行為會引發證券市場信息扭曲失真，處于劣勢信息的證券消費者則容易受到虛假信息蒙騙，導致逆向選擇。在證券市場中，誰具有信息優勢則具有獲利優勢，一種情況是通過內幕交易獲得信息，另一種情況則是中少數人在掌握及時且真實信息時，不僅為了延遲推遲信息傳播而隱藏真實信息，在某些情況下為謀求暴利，可能會為了投機操縱而扭曲釋放虛假信息。“以自身收益最大化為目標的金融市場主體的有限性和機會主義行為以及金融交易商品對信息供給的極大依賴性，形成了信息不對稱問題，因此容易產生逆向選擇和道德風險問題，造成市場失靈。”針對少數投機者在兩融市場隱藏真實信息或釋放虛假信息或者通過內幕交易獲得非公開信息，從而導致產生擾亂金融秩序行為的現象，必須對融資融券業務運營的監控進行及時調整和嚴厲懲處投機操縱行為。加大對兩融業務監管的力度，防止一些投資人以不合法的渠道取得信息，從而出現上述情況發生以防范少數具有信息優勢個體的道德風險，以免其在信息不對稱的情形下，為牟暴利而“以鄰為壑”。

四、兩融業務監管的目標

一直以來，融資融券業務的監管與風險防范都得到中國證監會高度重視。十年之前我國就開始謹慎并有計劃地開始兩融業務的試發展，證監會2006年出臺了《試點管理辦法》，四年之后，中國證監會開始證券公司兩融業務的試水工作，設立了第一個試點。2011年10月，經過一年多的實踐和摸索，證監會對融資融券業務的監管掌握已取得一定經驗，在此基礎之上，證券公司的融資融券業務進入常態化，之后的一個五年周期內，該項業務取得了長足的發展，在我國并不完備的金融環境下實現了難得的健康發展。當前的融資融券業務的發展較為平穩，并且在政府的可控范圍內，但是金融業務的特點就是變化巨大，資本的屬性決定了該業務需要進一步降低風險，增強防范措施，2015年6月3日中國證監會發布了正式的《管理辦法》，這一次十年前的《管理辦法》由一個暫時性的文件正式成為了部門規章。新修訂的《管理辦法》，有兩個明確的思路，其一是量體裁衣，即根據經營融資融券的證券公司的自身條件去匹配不同規模的業務，并且給這些公司更多的自由，提出了自主調節的要求，但同時也加強了監管，也就是說要在游戲規則里面發揮自身能動性。其二是與時俱進，打破那些過時了的，于當前業務發展來說已成為絆腳石的制度，為正當的融資融券市場掃清障礙，用市場這塊試金石檢驗出合格，有前景的證券公司的實力。

不論是利用融資融券業務的杠桿特性還是利用市場監管信息的不對稱性來監控，最終的目的只有一個，那就是促進金融市場穩妥發展，讓每個公民的權利都能受到完備的保護。金融證券市場之所以風險巨大是由于具備了這三個特點：投資主體多種多樣，市場反應迅速，資金走向不可預測。證券市場的風險令人猝不及防，令政府機構難以掌控，而且波及面巨大，影響難以預計。故而，成立統一協調，精干高效的專門監管單位，處理市場突發風險和常規問題十分有必要，現階段我們國家的監管單位主要是證監會，雖然剛剛出臺兩融管理辦法，但是要管理全國這巨大的證券市場，還是顯得有些勢單力薄，國家應該加大力度完善證監會的權限和統籌力量。

證券市場中活躍的主體是多種多樣的，利益也是多種多樣的，比如籌備資金的人和投資人、經營各項金融產品與服務的證券公司和金融消費者之間有著各自不同的利益，這其中有各式各樣的矛盾，由此，聚合不同的力量，發揮各自專長共同對證券市場實行監管，讓金融證券市場實現規范化，形成良好的金融秩序對我們國家來說非常有必要，并且很緊迫。我國的市場經濟尚且處于初步發展階段，相應的證券交易也不成熟，在發展證券交易市場的過程中要參照世界各金融強國的發展軌跡，美日歐等成熟的證券市場的發展經驗告訴我們，綜合各種權限和機制的證券監管機構對于金融證券行業的安全良好發展具有非常大的作用。以美國、日本、英國和我國香港為例：美國在20世紀三十年代的大蕭條時期，羅斯福政府針對金融危機實施的政策之一就是建立證券交易委員會，監管之前美國社會自由主義旗幟下已經快要失控的股票發行，交易，證券公司主營業務等進行綜合性的監管，三十年代到二戰結束之后，美國的金融業發展飛速，雖然與戰后世界格局重新洗牌分不開，但是機構的設置同樣功不可沒。日本的經濟在戰后發展快速，八十年代超過了德國一躍成為世界GDP第二強國，股市也蒸蒸日上，但是八十年代末九十年代出的股災讓日本受挫嚴重，泡沫破滅后的打擊讓日本體會到了不亞于戰爭的影響，就此開始加強證券監管，相繼成立了監視委員會，并伺候開始準備革新金融監管體制，與此類似的還有英國，在周期性的遭受股災侵擾之后，也開始加強監管力度。一段時間以來，我們國家金融市場在體量有了巨大增長，規范化程度上有了很大的提高，不過如前所述，由于起步晚，我們的監管體制仍然面臨很多難題亟待解決。我國證券行業中不僅有各個國家證券行業普遍存在的問題，還有很多中國特色新問題，這和我們國家所經歷的獨特的市場化歷程分不開，所以在面對證券行業出現的各種問題，不能只是僅僅教條的參考別國經驗，也要具體問題具體分析。因此，建立綜合考量我國國情基礎之上的證券市場監管機構，強化優化國家對金融證券行業的管理，約束和引導，使其在政府可控的范圍內安全的發展。作為當前證券市場發展最快，影響最大的業務，融資融券能否在中國平穩較快并且在政府的可調控風險范圍內發展，是考驗政府執政能力的試金石。在當今年代，證券市場的平穩與否不僅僅是衡量一個國家經濟興衰的標準，更是關于國家民族命運的結構點。

參考文獻：

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[4]馮果等著.《經濟法—制度·學說·案例》，武漢大學出版2012年版，第504頁.

作者簡介：

姜宗辰（1989，07～），男，遼寧阜新人遼寧大學法學院在讀研究生。