多層次資本市場體系建設的需求供給分析

李強　洪錦

摘 要：我國正處在發展多層次資本市場的關鍵時期。由于我國和發達國家資本市場的發展路徑不同，所以有必要對資本市場多層次的基本理論進行研究。不同發展階段、不同規模企業多樣性的融資需求決定了資本市場的多層次性；投資者的復雜性也決定了資本市場的多層次性。要想實現資本市場需求和供給的均衡，只有通過多層次性的資本市場才能使多樣性的融資需求和復雜的供給逐漸趨于平衡。

關鍵詞：多層次；資本市場；需求；供給

發達國家多層次資本市場體系的形成是一個自然而然的誘致性制度變遷過程，且發展成熟。這對于我國在特定歷史條件下形成的資本市場來說，不能走西方的路徑。我國資本市場結構的多層次，需要我們根據發展的需求中逐步完善。按照功能學派的觀點，資本市場主要功能有：融資及優化資本配置功能、分散投資風險功能以及激勵功能等。這些功能的發揮，需要通過資本在供給方和需求方之間均衡流動來實現。資本供給和需求的均衡程度，決定了資本市場的功能發揮程度。依據基于市場功能觀點的資本市場改革理論的分析，資本市場要充分發揮其功能，資本供求均衡不僅是要達到總量均衡，也必須滿足結構均衡，就是說資本市場需要體現出差異性，需要不同層次的內在市場結構，服務于不同的企業和投資者，滿足不同層次的資本供給和需求。本文就準備通過需求和供給的角度來分析我國多層次市場體系建設。

一、企業多樣性的融資需求決定了資本市場的多層次性

在現實社會經濟中，存在著數以千萬計的各種類型的企業，它們發展階段、資產規模、技術水平、市場份額、盈利狀況等千差萬別。不同的企業以及同一企業在不同的企業生命周期的不同階段，對融資的方式和融資數量的需求各不相同。20世紀70年代，Weston & Brigham 根據企業不同成長階段融資來源的變化提出了企業金融成長周期理論，該理論將企業金融生命周期先分為三個階段，即初創期、成熟期和衰退期；后來又擴展為六個階段：創立期、成長階段Ⅰ、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ、成熟期和衰退期，并對不同時期企業的資金可能來源渠道進行了分析。1998年美國經濟學家Berger & Udell 對Weston & Brigham 的企業金融周期理論進行了修訂，提出了企業融資結構理論。根據企業融資結構理論，中小企業發展過程中，具有強烈的股權融資需求，并且中小企業在不同的成長階段，企業的融資結構也隨之變化，處在早期的成長階段的企業，其外源融資的約束緊，融資渠道狹窄，企業主要依賴內源融資；而隨之企業規模的擴大，企業融資渠道不斷擴大，獲得外部融資尤其是股權融資的逐步上升。[1]考慮到中小企業在規模、成長性和競爭環境等方面的不同，它們在股權融資方面對資本市場的層次性結構要求也各不相同，單一層次的資本市場結構會減少企業的融資選擇權，不能滿足企業不同發展階段的融資需求。換句話說，如果資本市場不能通過多層次體系分別滿足各類企業的直接融資需求，那么企業結構的失衡，經濟的可持續發展就將面臨困難。資本市場自身存在的價值就要大打折扣。[2]如果多層次資本市場體系沒有建立，資本市場的資本優化配置功能也無法完成。

另外，從企業的組織形式來看，隨著企業的成長，外源性融資尤其是股權融資的實施，企業股權結構日益分散，出現了所有權和控制權的分離，委托-代理問題出現并惡化，導致多種利益沖突；股東與管理者、股東與債權人、內部投資者與外部投資者，它們相互之間的沖突將日益激烈，此時也需要與之相適應的資本市場配套制度進行化解這些矛盾，實現資本市場的激勵功能。如持股限售制度、信息披露制度、獨立董事制度、企業收購與兼并市場、退市、轉板制度等。[3]為此也需要建立多層次資本市場體系來促進企業長期穩定的發展。

二、融資供給投資者的復雜性也決定了資本市場的多層次性

建立資本市場的目的之一是服務投資者。資本市場中的投資者是異質的，從對風險的偏好程度來看，有風險偏好型、風險厭惡型和風險中性之分；從投資者形態看，有機構投資者和個人投資者之分。不同的投資者在資金實力、信息處理能力、投資經驗以及投資心理等方面各不相同，由此，它們的金融投資選擇也相當復雜。在資本市場上，投資者的異質性決定投資者對擬投資項目的不同意見，而資本市場則是投資者對擬投資項目表達不同意見的場所。任何層次單一或不完善的市場，可供投資者選擇的市場或產品有限，不僅投資者的金融投資需求得不到滿足，也將風險過于集中于某一市場和品種中，而且市場信息也容易失真，資產價格易被人為操縱。因此多層次資本市場不僅為各種不同風險收益特征的產品提供交易場所，滿足不同類型投資者對風險收益的偏好；同時也擴大了投資者的選擇權，有利于實現分散投資風險的功能；并能在一定程度提供了市場信息的透明度，抑制了市場操縱行為的發生，從而實現了對投資者利益的保護和分散投資風險的功能。[4]

從資本形成的角度看，通過資本市場機制，將投資者手中社會閑散資金向企業集中，是保障企業獲得擴大再生產所需長期性資金的主要過程。如若不能滿足投資者的多層次金融投資的需求，必然發生某種程度的強制儲蓄現象，而作為這一現象的另一個表象就是，相當多的企業（特別是中小企業）缺乏經營發展所需的長期性資金。中國眾多企業長期缺乏資本性資金的主要原因，不在于缺乏這種資金的供給，而在于缺乏多層次資本市場體系，不能有效地將投資者手中的閑散資金集中起來轉換為企業發展所需長期性資金。[5]

三、從需求和供給的均衡角度看資本市場的多層次性

均衡分析是重要的經濟學分析方法，也是貫穿于經濟學分析始終的重要概念。所謂均衡，是指在經濟體系中，對立著的力量的變動達到平衡因而維持不變的一種穩定狀態。一個完全競爭、完美運作的市場將能達到對社會的稀缺性資源的帕累托最優配量。如果用供給曲線和需求曲線加以描述，就是所有市場都達到出清的狀態，即每種產品和生產要素的需求量等于相應的供給量。

從資本市場功能理論的角度，無論是投資者還是融資者其各自的需求不盡相同，在客觀上要求有一個不同層次的資本市場，來滿足這些異質的投資者投資要求和不同發展階段企業的融資需要。第一，從資本使用者的企業來看，由于它們處于不同的發展階段，對資本市場的要求也不相同，必須有一個多層次的資本市場，提供多層次的金融服務，以滿足資本使用者多層次的融資要求。第二，從資本提供者的投資人來看，由于它們對投資收益和風險的偏好、承受能力不同，由于它們擁有的資本的數量不同，它們也要求有不同的資本市場層次。

要想使融資者的需求量和投資者的供給量達到均衡，只能發揮資本市場的多層次性。從促進企業資本形成的視角出發，本文認為所謂多層次的證券發行市場，就是指國家為了滿足不同資質企業（特別是中小企業）多元化的融資需求而建立起來的發行方式靈活多樣、監管模式差別有序的證券發行市場體系。其主要包括三層含義：

（1）市場主體的多元化。多層次的發行市場體系，是為適應不同發展階段和規模的企業的融資需要而量身定制的不同的發行制度體系。其市場發行主體不僅包括那些已經相對發展成熟的大中型企業，還可以是剛剛起步的中小企業，甚至是還沒有起步的種子企業。

（2）發行方式的多樣性。多層次的發行市場體系中，既可以有各種公開發行方式，也有各種非公開的發行方式；既有針對社會公眾的發行行為，也有僅針對特定投資者的私募發行行為。

（3）監管模式的差別化。在多層次發行市場制度下，對證券公開發行建立了相關的發行審核制度和強制信息披露的機制，同時，對某些由于發行方式特別，發行額度有限的發行行為采取某種程度的監管豁免。不過，需要特別指出的是，監管模式差別化，并不涉及證券法“反欺詐”和有關民事責任的規定。即使是豁免審核證券發行與證券交易均應受到證券法反欺詐規定的約束。

完整的多層次發行市場，不僅包括了審核制的發行市場，還包括豁免審核的發行市場，不僅包括審核制下的多層次發行制度，還包括豁免審核制的不同發行制度。

四、結語

一方面，不同發展階段、不同規模企業多樣性的融資需求決定了資本市場的多層次性，另一方面投資者的復雜性也決定了資本市場的多層次性。再從需求和供給的均衡角度看，只有通過多層次性的資本市場才能使多樣性的融資需求和復雜的供給逐漸趨于平衡。

參考文獻：

[1]阮錚.美國中小企業金融支持研究[M].北京：中國金融出版社，2008.43.

[2]王國剛.建立和完善多層次資本市場體系[J].經濟理論與經濟管理，2004，（3）.

[3]李亞非.我國多層次資本市場的構建與國際啟示[D].復旦大學2008年碩士論文，7.

[4]史永東，趙永剛.我國多層次資本市場建設研究[D].深圳證券交易所綜合研究所內部研究報告（深證綜內字第0014號），2006.7-8.

[5]王國剛.建立和完善多層次資本市場體系[J].經濟理論與經濟管理，2004，（3）.