理財直接融資工具開啟商業銀行轉型發展的“新風口”

肖宇

理財直接融資工具概述

理財直接融資工具是指由商業銀行作為發起管理人發起設立，以單一企業的直接融資為資金投向，在指定的登記托管結算機構統一登記托管，在合格投資者之間公開交易，在指定渠道進行公開信息披露的標準化投資載體。

理財直接融資工具是一種新型的直接融資“產品包”，其創設宗旨是為服務實體經濟提供一個綠色高效的直接融資方式，是一種特殊目的載體（SPV），具有明確的法律性質及制度安排，理財直接融資工具的資產獨立于發起管理人和其他參與方的固有資產，在法律形式上起到風險隔離和破產隔離的作用。這是銀監會為理財資金對接直接融資開辟的一條高速公路，由此不再需要依靠信托、券商資管、基金子公司等機構走那些所謂的“羊腸小道”，其目的是要通過創建一種具有一定流動性、可市場估值、信息披露更加透明的金融工具，逐步替換非標債權資產，以進一步提高理財投資的標準化程度。從中國整個資產管理市場的發展脈絡來看，無通道、標準化、可估值的理財直接融資工具，將引導原本就廣泛存在的表外融資正式轉入“陽光化”運行，進一步引導理財資金直接服務實體經濟。

理財直接融資工具和銀行理財資管計劃推出的主要目的是在銀行自營業務與代客業務之間，建立起防火墻，建立一條完全獨立于銀行自營業務的直接融資管道。而要建立起銀行理財業務與自營業務的柵欄，需要風險隔離、風險可計量與投資者可承受三個方面的要件。投資者到底承擔多大風險，要透明公允。“計劃”凈值化的基礎上其所投資的“工具”要可交易、可估值，即通過動態管理與組合投資分散風險。

理財直接融資工具處于資產端，解決基礎資產如何從非標轉向標準化的問題。銀行理財管理計劃則處于資金端，實現銀行理財與自營業務的風險隔離。而銀行在資金端和資產端，分別承擔不同角色，在資金端擔任理財管理計劃的管理人，為理財客戶管理風險和收益，收取管理費。在資產端擔任工具發起管理人的銀行在募集資金后投資于某一融資企業，通過管理融資項目風險和收益，以及連續報價和信息披露等服務，獲得工具的管理費用。理財直接融資工具作為SPV，代替之前的通道業務，節約成本，直接對接實體經濟。商業銀行作為橋梁，實現企業融資需求和投資者理財需求的有效對接。

理財直接融資工具市場發展現狀

自2013年推出試點至2016年末，累計發行理財直接融資工具約1500億元，發行支數約420只。發行規模呈逐年增長態勢，增長速度明顯加快。其中，民生銀行、興業銀行、招商銀行發行規模占據市場前列。從地區分布來看，江蘇、浙江、北京、河南、重慶及廣東分別占據市場前六位，全國除寧夏、青海、海南三省區未有工具發行外，其他各省、自治區、直轄市均已有理財直接融資工具產品覆蓋。

理財直接融資工具業務采取資格準入管理。截至目前，業務具有開展資格的商業銀行44家，包括國有控股銀行、全國性股份制銀行、地方城市商業銀行、農村商業銀行等。從業務開展情況來看，由于非標額度充沛、內部體制、機制問題導致創新敏感度較弱、創新動力不足等因素影響，大型國有銀行除工商銀行、中國銀行在試點階段有所參與外，其他國有銀行尚未開展直融業務。市場上較為活躍的發起管理人基本上為全國性股份制銀行及2014年下半年陸續獲得準入資格的城商行。

目前，國有五大銀行尚未全面開展直融業務，這也是市場規模沒有快速做大，市場競爭壓力相對較小的原因。這也給了全國性股份制銀行、城商行難得的業務拓展時機。2016年，理財直接融資工具市場仍以民生、興業、平安等股份制銀行以及北京銀行、南京銀行、江蘇銀行等大型城商行為主。

理財直接融資工具與債務類融資產品比較

理財直接融資工具是一個形似理財、神似債券的產品。從產品發展演變的邏輯來看，由商業銀行的表內信貸市場到表外非標市場再到標準化市場逐步演變進化，它遺留了一些未進化完成的基因特性，與信貸市場、非標理財市場、債券市場以及資產證券化產品，均有相似之處但也有本質區別。

與債券產品比較

目前債券市場主要包括三大市場，分別為銀行間非金融企業債務融資工具、公司債和企業債。

銀行間市場非金融企業債務融資工具。無論從注冊流程、信息披露程度與范圍等方面，都與私募債PPN較為相似。在發行價格方面，理財直接融資工具較短融、中票較同期限中票價格上浮50～100BP左右，主要為流動性補償。

除價格方面以外，理財直接融資工具與債務融資工具相比較來看，銀行間市場投資資金來源豐富，市場表現為成本低、波動性較高。而其資金目前全部為理財資金，理財資金由于存在剛性成本約束決定了收益率下降空間有限，理財直接融資工具表現為成本較高，但相對較為平穩，波動幅度較小。并且不同評級主體之間利差較小，利差一般在10～30BP，同一主體、不同年限之間利差也較小，利差平均為20BP，而銀行間債務融資工具利差區間一般在50～100BP。

交易所公司債市場。于2015年市場進入井噴模式。自2015年1月新公司債管理辦法出臺，發行主體大幅擴容，從上市公司一下開閘至所有企業，可以說從高高的門檻完全降為無門檻，帶來發行量的迅速放大，月發行量已達2000億元，相當于2014年公司債全年的發行規模。

新版公司債完成了從核準制向注冊制的改革，分為大公募、小公募以及非公開發行的公司債（簡稱“私募公司債”）三類。大公募門檻極高，不僅評級上要求須為AAA級，還包括其他一些財務指標要求，仍由證監會審核，對應的投資人為公眾投資人。小公募注冊權限下放至交易所，面向的投資人為合格投資人，私募公司債采取證券業協會事后備案方式，公司債的融資效率大幅提升。

從發行價格上看，交易所發布的公司債質押新規使公司債如虎添翼，杠桿效應拉低了公司債發行價格，發行利率屢創新低。從期限結構上看，公司債也是以中長期限為主，一般為5年、5+2年、7年為主。公司債缺乏1年以內的短期產品，理財直接融資工具可以有效填補公司債客戶的短期資金需求。

發改委企業債市場。2015年企業債市場亦是政策頻出，集中于放松準入條件、簡化審批流程、提高發行效率。發行制度大力改革，由原發改委審核制下放到中債登進行第三方評估方式的準注冊制。企業債一般期限較長，以7年以上為主，發行主體主要為城投企業，基本以AA評級添加擔保公司增信方式發行，一般設置分期還款，項目債的性質較濃。

總體看來，理財直接融資工具與債券市場有明顯區別，不是債券市場的簡單替代，而是建設多層次資本市場的有益補充。

與非標產品比較

非標業務相對理財直接融資工具來說流程更加便利，收益更高，商業銀行自身會更有動力去做。但2013年被稱為史上最嚴的商業銀行理財監管文件“8號文”出臺，將各類通道化的融資類理財項目定義為非標資產，并對非標資產進行總量控制。2014年12月，《商業銀行理財業務監督管理辦法》（征求意見稿）對非標業務采取更為嚴厲的回表政策，按規定進行資本計提和計提撥備。該管理辦法正式實施，使得達不到出表目的的非標業務大大萎縮。

目前，監管為商業銀行業務轉型升級預留了一定緩沖期。但是監管導向明確，商業銀行均在未雨綢繆提前布局，為了大力發展理財直接融資工具業務，部分商業銀行內部通過制定更有利的入池價格等政策來鼓勵和引導自身業務轉型，令其在承接非標資產方面存在較大業務機會。

與信貸市場比較

貸款是商業銀行資產存在的主要形式，也是企業傳統的融資渠道。天然的存貸利差收入成為商業銀行重要的、也是最大的利潤來源。但是，自利率市場化于2015年正式完成落地實施以來，這種單一的盈利模式將被徹底顛覆。

目前由于對創新產品沒有統一認識，一些銀行仍將理財直接融資工具比照非標業務作為綜合授信項下的業務進行審批，使用需要占用授信額度，以致于理財直接融資工具面臨來自貸款額度競爭壓力。

與貸款相比，理財直接融資工具除具有成本方面優勢以外，作為銀監會認可的標準化資產，對于商業銀行來說可以真正達到資產出表目的，完全不占用風險資產，可節約銀行稀缺的風險資產。同時能夠賺取可觀的中間業務收入，這是商業銀行開展理財直接融資工具業務最直接的市場動力。而對于融資企業來說，理財直接融資工具資金用途靈活、自主支付相對于貸款具有較大吸引力，這也是理財直接融資工具相較于貸款業務的核心優勢和市場機會所在。

與資產證券化產品比較

2013年8號文提出非標資產的概念以來，全國股份制銀行非標壓力大增，而城商行壓力更為突出，尋求合規高效的非標轉標模式成為各行當務之急。理財直接融資工具就是在這種需求之下誕生，而自2012年資產證券化重啟并加速以來，資產證券化也成為非標轉標的有力工具。理財直接融資工具與信貸資產證券化是有著顯著區別的。理財直接融資工具是商業銀行作為發起管理人，通過創設工具向企業新增融資，并不是將已形成的存量信貸資產打包，未經歷基礎資產打包、證券化的過程。而資產證券化是對已有的存量信貸資產標準化出表，釋放風險資產，賺取中間業務收入。

理財直接融資工具存在的主要缺陷

市場發展緩慢，發行規模小。目前理財直接融資工具屬于比較小眾的產品，市場參與主體只有銀行，券商、信托、基金、保險、財務公司等機構均無參與資格。而且全國600多家銀行中只有44家具有業務資格，44家機構分為大型國有銀行5家、全國性股份制銀行10家以及城商行29家。

從國有大行角度來看，理財直接融資工具市場存量規模較小，難以容納大資金，并且業務量很小的情況下還要投入人力、系統、財力、物力，投入產出不匹配，故對國有大行的吸引力較小。因此，國有大行缺乏參與理財直接融資工具市場的積極性。從城商行角度來看，理財直接融資工具業務資質對于城商行具有更加特殊的意義，城商行參與的積極性較高，動力較強。但是人才的缺乏嚴重制約了其工具業務的發展。工具業務相較于傳統的信貸業務對人才素質要求較高，而城商行由于地理位置以及平臺因素難以吸引到高端投行人才，并且直接融資服務經驗的積累、城商行內部創新業務流程搭建、理念轉變以及人才配置均需要時間。因此，城商行群體與國有大行相比，積極性雖高但缺乏相關經驗和能力。

基礎制度框架建設滯后。監管層推出該創新產品以來，缺少一個市場化機構對該產品進行推動和管理，對市場參與主體進行統一指導和培訓。市場各家銀行之間、同一家銀行內各部門之間對產品缺乏統一認識，沒有統一執行的標準可參考，沒有相關制度可依據，這也是導致該業務發展遲緩的重要因素。

理財直接融資工具發展缺乏頂層設計。其服務是實體經濟需求的產物，從產生以來就以市場化力量為主導，缺少頂層制度安排。應將發展理財直接融資監管制度化、標準化，進行頂層設計。由市場監管主體牽頭，市場機構自律管理，風險自擔，并建立綜合服務平臺或機構，進行市場服務和風險監控，不斷推動該項工作市場化、常態化、規范化發展。郭樹清指出：“引導理財產品更多地投向實體經濟，嚴控期限錯配和杠桿投資。監管部門要堅持以風險為本的監管制度，進一步加強行為監管與功能監管；銀行業要進一步加強內控管理，健全完善各項規章，補齊制度短板。”同時，同時銀行自身還應細化制度安排、健全風控指標、完善管理機制，提高業務規范性和效率。

完善理財直接融資工具，深化服務實體經濟

2016年8月，銀行業理財登記托管中心有限公司宣告成立，中心業務由銀監會監管，負責理財直接融資工具和銀行理財管理計劃，理財直接融資工具終于有了市場化的推動和管理機構。推動了理財直接融資工具市場發展進入快速軌道。作為市場成員的各商業銀行應盡快提高產品研發設計能力、投資管理能力和風險控制能力，理財公司應充分汲取市場成員的意見與智慧，深化為實體經濟服務的深度與廣度。

大力推動產品創新，建立完備的產品體系

金融市場的活力和魅力在于不斷創新。以銀行間市場為例，2005年推出短融，2008年推出中票，2009年推出中小企業集合票據、區域集優模式、高收益債。隨著市場逐漸成熟壯大，創新步伐不斷加快。2010年陸續推出超短融、定向工具PPN、項目收益票據、并購票據、永續票據、ABN（資產支持票據）以及近期推出的創投債、綠色債、保障房債務工具等。從發行主體上已經實現大中小全覆蓋；從發行方式上有公募，定向私募，單一，集合；承銷方式上有獨主、聯席及承銷團方式；在發行流程上也不斷優化，推出分層分類管理機制，儲架發行機制；在標準體系建設上有成熟的信息披露表格體系；在配套建設上，成立了自已的增信公司、評級公司等相關機構。

因此，理財直接融資工具應在產品種類上盡快創新和豐富，結合國家政策與監管導向，順應市場發展需要，建立自己獨特完備的產品譜系。

加強并擴大投資人隊伍，提高市場的流動性

理財直接融資工具創設之初銀行理財管理計劃（即開放式凈值型理財產品）是唯一的工具投資主體，將資產端和資金端一步到位引導理財業務向資產管理方向轉型。但改革創新需要一個過程，應給予產品端一個培育期，從而帶動資金端發展的互相促進和良性循環。與券商、基金相比，商業銀行的資產管理、產品研發與投資管理一直都是能力上的短板，雖然后期將投資人群體放開，但目前不是所有銀行都有開放式理財產品。由于投資主體的單一和匱乏對工具的一級市場發行和二級市場交易流動產生很大的制約，目前各個市場都在不斷擴充多元化投資主體。建議將工具投資人進一步放開，銀行自營資金、基金、信托、券商資管計劃、險資均可以投資，加快對產品端的培育，快速做大規模，有助于增強市場活力，提高市場的流動性，增加市場對大資金的吸引力。目前銀行理財余額30萬億元，拿出10%投資在理財直接融資工具上就是3萬億元，直接對實體經濟注入3萬億元增量資金，對實體經濟的戰略轉型升級必將發揮重要的作用。

引入聯合管理，拓寬資金用途

目前，理財直接融資工具只有單一發起管理人一種發起模式，建議可以增加2家或多家銀行共同聯合發起管理的聯席形式，不僅有助于增強同業合作與交流，共同研判風險分擔風險，同時，又可提高工具的發行成功率，提升市場活躍度。

而且，理財直接融資工具募集資金用途只有補充流動資金與項目建設，不能滿足企業日益增多的企業并購、股權投資等活動的資金需求。拓寬資金用途，可以使資金更合理使用，更好地服務實體經濟，防止空轉，脫虛向實。

構建備案注冊制

按照市場化的規律完善必備文件清單體系。理財直接融資工具推出的最初目的是促進理財業務與信貸業務相分離，建立理財業務與自營業務之間的防火墻。建議應回歸產品設計初衷和功能本位，指導各行將工具的審批與信貸審批相分離，建立直接融資業務的審批模式，打破剛性兌付思維，有效管控信用風險，充分強化信息披露，約束融資主體的自律行為，構建一個高效綠色的直接融資服務渠道。

總之，金融創新正在深刻改變著商業銀行業務結構、經營模式、發展方向，深刻改變著為實體經濟服務的理念和行為方式，理財直接融資工具和理財管理計劃必將成為商業銀行轉型發展的“新風口”。

（作者系包商銀行行長助理）