資產管理和銀行理財市場發展展望

宋艷偉

我國商業銀行理財業務已經走過十多年的高速發展歷程，成績驕人，但也存在一些問題。未來幾年，特別是“十三五”期間，資產管理市場將發生翻天覆地變化。商業銀行理財將達到成熟階段，進入基于自身核心投資管理能力的個性化競爭時代。本文通過研判資產管理行業變化趨勢，結合即將出臺的《商業銀行理財業務監督管理辦法》，嘗試對未來幾年商業銀行理財發展情況做出展望。

資產管理行業發展展望

資產管理行業發展動力強勁。“十三五”期間我國資產管理市場將繼續保持穩健發展勢頭。發展動力來源主要有以下幾個方面：一是居民財富擴張，資產管理需求擴大，需求引致資產管理行業大發展。在共同富裕的愿景下，“十三五”期間居民財富將大幅增長。居民的資產管理需求顯著提升，將推動資產管理行業高速發展。2015年末資產管理行業規模93萬億元，以未來年均增長15%保守估計，五年內資產管理行業規模將輕松突破150萬億元。二是中國經濟發展的動力變化需要一個強大的資產管理市場作為支撐。在大眾創新、萬眾創業的趨勢下，相比間接融資市場，資本市場更能承擔起為創新創業型企業配置資源的角色。而一個強大資本市場發展需要一個強大資產管理行業作為支撐。三是影子銀行風險的弱化使資產管理業務沒有歷史包袱地健康發展。在“四萬億”出臺之后，巨量債務累積、各種游離于監管之外的業務衍生形式使得主要存在于資產管理行業的影子銀行風險急劇上升。經過近幾年監管的引導，影子銀行風險積聚的高峰已經度過，例如銀行理財中投資于“非標資產”的比例已降至30%以下。影子銀行的風險弱化使資產管理業務輕裝上陣，沒有歷史包袱地向前發展。

剛性兌付矛盾將進一步化解，信用利差擴大將提高資產管理行業的市場化程度。隨著存款保險制度、金融機構破產制度等的逐步完善，剛性兌付也將弱化。剛性兌付的弱化將壓低無風險利率，提升投資者的風險意識，糾正長期以來影子銀行信用風險定價體系的錯配問題。隨著宏觀經濟增速下臺階，企業資產負債表惡化，債務的違約風險逐步提升，剛性兌付的打破將使金融市場風險利差擴大，從而提高金融資源配置效率。行業市場化程度的提升，將使不同類型、不同規模、不同風險等級的資產管理機構形成多層次、差異化的金融服務體系。

機構投資者群體發展壯大，資產管理行業競爭更加激烈。我國資產管理市場將是一個泛資產管理的時代。資產管理市場橫跨銀行、信托、基金、證券、保險、私幕、互聯網金融等不同門類。資產管理創設機構多樣化、機構投資者群體發展壯大將導致資產管理行業競爭更加激烈。一是靈活管理的私募基金，特別是陽光私募的爆發式增長，將沖擊傳統資產管理行業。二是以BAT為背景的大資管機構，依托互聯網技術優勢，有著貼心和個性化的互聯網金融產品吸引80后、90后的資管需求，會攪局已有資產管理市場。

跨境資產管理大發展。未來五年將是跨境投資快速增長的戰略機遇期。一是在人民幣國際化、資本項目開放步伐加快、“一帶一路”國家戰略的推動下，產能相對過剩的企業向外擴張的內在動力強烈。二是出于追求高收益資產、分散風險、移民等多方面因素考慮，越來越多的中國人傾向于更多地配置境外資產。企業和個人資產“走出去”的步伐加快將加速我國居民的離岸財富積累。據波士頓《2015全球財富報告》預測，我國離岸財富到2018年底將達到12.4萬億美元，大約70萬億元人民幣。財富的全球資產配置中，固定收益類、房地產和股票是跨國的主流投資類別。

高端資產管理業務蓬勃發展。“十三五”期間我國仍處于工業化后期，在工業化完成之際，產業資本已初步完成積累，高凈值人群數量達到階段頂峰。根據波士頓咨詢估計，到2020年，介于中產階級和超級富豪之間的中國富裕消費者將達到2.8億人，占中國城市人口的35%、中國總人口的20%。這部分人群的消費額將增至3.1萬億美元，占全球消費總額的5%。如表1所示，預計2020年高凈值人群可投資資產將達73萬億元，高端資產管理行業的收入將超過5000億元。高端資產管理業務有兩個特征需要高度重視：一是財富傳承方面的金融服務需求。我國高凈值人群主要集中在20世紀六七十年代出生的人群，這些高凈值人群在“十三五”期間將呈老齡化特征。在實現財富穩健增值的前提下，越來越多的高凈值人群開始思考和規劃如何將物質財富有效、有益地傳遞給下一代。二是全權委托資產管理模式的需求。我國高凈值人群以私營企業主和私營企業管理層為主。這類人群實業投資經驗豐富，但金融投資能力整體不強，因為關注主業、精力有限等原因亟須專業化資產管理服務，以實現其財富的多元化和國際化配置。

存在的問題

“剛性兌付”問題依然存在。由于銀行理財賬戶與銀行支付賬戶存在天然關聯，其預期收益的形式發行與存款一致，銀行理財成為存款的替代性極強。在理財法律規范清晰、風險承擔責任厘清之前，商業銀行事實上承擔了理財產品的兌付風險。商業銀行在顧忌商譽風險的情況下，“將錯就錯”地強化了理財產品在投資人眼中儲蓄替代品的傾向。理財產品在透支銀行信用中的規模不斷擴大，雖然解決了吸存等問題，但也扭曲了理財業務的本質，危害未來銀行理財業務的發展。首先，從投資者角度看，它會導致投資者只關注投資收益而忽視風險。對風險的不敏感使投資者難以形成風險收益匹配的投資觀念。其次，從資產管理者角度看，剛性兌付會使其較少地重視風險約束，刺激其過度冒險，盲目提高杠桿率，偏好于高風險、表內信貸禁投的行業，甚至不嚴格履行受托人義務，放松對項目的盡職調查及存續期管理等。最后，從更大范圍來看，剛性兌付會不斷強化社會公眾對銀行兜底的預期，進一步扭曲金融體系風險定價體系，引發更多的道德風險和逆向選擇行為。

銀行理財產品同質化現象嚴重。由于分業經營和剛性兌付的約束，各銀行沒有差異化設計理財產品的動力，同質化現象嚴重。產品類型主要為類存款型固定收益類理財，產品期限、風險特征描述均高度雷同。資產配置上，投資品種主要集中在債券、信貸資產等。發行模式多為按預期收益模式發行，凈值模式占比很小。

“資產池”模式流動性風險隱患仍未完全化解。“資產池”運作，是通過滾動發售不同期限的理財產品，持續募集資金以保持理財資金的來源和理財資金運用平衡，通過產品及其資金運用之間的期限錯配或項目錯配，以獲取收益的理財業務運作模式。因為沒有對沖手段的期限錯配是一種非常冒險的投機行為，“資產池”運作模式隱藏了一定的流動性風險。用滾動的短期理財資金去對接長期投資項目，在多數情形下可以用相對低廉的貨幣資金價格來賺取錯配帶來的期限息差。但是，這種操作面臨流動性風險和再融資風險，當短期利率大幅上行或流動性緊張時，就有資金鏈斷裂的危險。

銀行理財法律關系不明確。目前，廣受詬病的銀行理財的剛性兌付和隱性擔保，以及背后的理財產品投資運作不透明、信息披露不充分等問題，其產生根源之一就是銀行理財的法律關系不清晰。銀行理財的性質到底屬于何種法律關系，目前尚存在爭議。有人認為是“委托代理關系”，有人認為是“信托關系”。“委托代理關系”論的支持者主要依據銀監會有關負責人就發布《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》答記者問中明確界定“個人理財業務是建立在委托代理關系基礎之上的銀行服務”。言下之意理財業務的法律關系定性為委托代理法律關系。委托論觀點在一個問題上難以自圓其說，即銀行理財在管理資產時以商業銀行自己的名義進行，有悖于委托代理法律關系中，受托人在履行受托義務時，對外應以委托人的名義。“信托關系”論的支持者主要依據銀行理財業務具有“受人之托，代人理財”現代信托制度的含義，契合我國《信托法》關于信托的定義，認為銀行根據受托合同幫助客戶投資理財，作為受托人，以自己的名義而不是以客戶的名義進行投資，資金管理與處分權在銀行手中，這屬于信托關系。但我國《商業銀行法》明確規定商業銀行不得從事信托業務。并且保證收益理財產品銀監會要求納入銀行資產負債表內管理，即銀行與保本產品的法律關系為債務關系，有悖于信托法理，受托人僅以信托財產為限，對受益人所付的債務承擔有限清償責任。

銀行理財市場發展展望

銀行理財將達到成熟階段。經過十多年的發展，銀行理財已成為國內資產管理的中流砥柱，是國內最大的機構投資者，已擁有穩定的客戶來源和相對穩健的風險控制手段。但是這一階段的銀行理財大多因承擔監管套利功能，如規避貸款規模管理、在存貸比的限制之外多放貸款、超越利率浮動限制吸收存款等，整體仍處于資產管理的初級階段，即推銷和財務咨詢階段。

未來五年，在利率市場化、剛性兌付矛盾減弱、銀行理財與銀行“風險隔離”明確的基礎上，商業銀行的理財業務將迅速邁向成熟階段，即財富管理階段。銀行理財在成熟階段，將真正實現以客戶為中心，根據不同客戶不同人生階段的理財需求，通過科學和專業化的資產配置，為客戶提供包括資產管理、風險管理、稅收和遺產規劃、信托服務、離岸金融、研究分析等多元化金融服務。一是銀行理財的定位將由替客戶投資獲取收益迅速轉變為以滿足客戶的多樣性需求為核心的大資管業務。二是銀行理財產品品種將從偏重固定收益領域，延伸為涵蓋了融通股權、債券、物權、一級市場、二級市場的多市場標準化和非標領域。三是銀行理財的角色也從單一的產品提供者上升為產品設計者、交易參與者、客戶需求引導者等多種角色，將承載投資、融資、資本中介、通道等全方位功能。

銀行理財將承擔銀行轉型的重要任務。未來五年，我國將真正邁向利率市場化時代。伴隨著混業化和金融脫媒，商業銀行將逐步向全能型轉變。理財業務將肩負著商業銀行未來轉型發展，跨界、跨業布局資產的重任。一是國內財富管理市場空間巨大，足以支撐商業銀行經營轉型。目前，銀行理財余額已經突破25萬億元。預計未來五年，國內僅零售資產管理市場的潛在規模就將達到80萬億～120萬億元，這還不包括機構理財市場和人民幣國際化過程中帶來的巨量境外人民幣理財需求。如果按照國際市場理財業務創造的平均1%左右的中間業務收入比率測算，僅80萬億～120萬億元的零售理財市場能夠為銀行創造的中收就將達到0.8萬億～1.2萬億元。以2016年銀行業2萬億元左右利潤為基數，加上每年5%的利潤增長水平測算，由理財創造的中收將在銀行業未來利潤的占比中超過40%，足以支撐銀行業的經營轉型。二是理財業務是銀行混業化、盈利模式中間業務化的重要突破口。理財業務因為不占用銀行資本、知識技術密集、財富驅動、分層服務等，仍將延續突破傳統存貸業務的盈利模式，引導投行業務、托管業務、私人銀行等中間業務的發展。

銀行理財差異化、專業化競爭格局會日益清晰。當前各商業銀行理財同質化現象嚴重。未來五年，在金融全球化背景下，多元化市場將使資產管理業務的運作機制更加復雜。追逐差異化競爭優勢的內在動力會使各銀行理財業務逐漸呈現分化格局。通過差異化的體制及模式創新，各具特色的內外部合作，以及不同優勢資源的整合，有些銀行理財業務會做大類資產配置，強調平臺化建設，而有的銀行理財業務會在優勢領域形成自己獨有的品牌優勢。從組織架構上看，不同銀行的理財業務將差異化地實施集中經營、事業部制、子公司制等組織架構探索轉型。由于設立理財資管子公司不是一蹴而就的事情，不同規模的銀行會根據自身理財的發展階段和戰略定位，選擇適合自身的組織架構。大型商業銀行將會積極設立資產管理子公司，采取公募基金的管理模式，推動海內外分支機構設立，并爭取早日上市。中小銀行將以理財事業部制的管理模式，定位于特色化服務，保持在區域競爭中的比較優勢。從管理模式上看，不同規模的銀行理財業務將定位于綜合服務商模式、核心服務商模式或專業服務商模式。大型商業銀行的理財業務將傾向于綜合服務商模式。基于之前積累的投資管理能力和客戶規模，通過資產管理、財富管理和投資銀行協同，為客戶提供三位一體的服務。中小銀行則傾向于核心服務商模式和專業化服務商模式。通過“資產管理+財富管理”或“資產管理+投資銀行”模式，集中優勢資源，突出特色化服務，重構發展模式，實現跨越式發展。

銀行理財參與資本市場的緊密度增強。未來五年，銀行理財將成為資本市場和直接融資體系的重要參與者，改變目前投資標的主要集中于固定收益領域的現狀。隨著監管放松，未來將允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶等相關賬戶。一是擴大直接融資，積極布局混合所有制改革、優先股發行、新股發行、管理層收購、員工持股、定向增發、股指期貨投資、杠桿融資、并購貸款、券商兩融等資本市場的品種。二是形成完全市場化的凈值類投資組合。通過資產管理的組合投資，包括不同類別、不同久期的資產，實現對市場風險、信用風險、流動性風險的組合管理。三是積極配置金融衍生品，達到套期保值、單邊投機的配置需求，實現金融工程組合投資和風險對沖，為熨平理財投資資產負債表的波動以及分散收益風險提供支持。

跨界合作仍是銀行理財提升綜合服務水平的重要抓手。資產管理是多元化、多市場、多層次的投資和風險管理。跨市場、跨國境、跨基礎資產的多元化投資和風險管理帶來的挑戰將促進資產管理理念和方法論的創新。未來五年，銀行理財會實現從監管跨界邁向互聯網跨界和投行跨界合作的轉變。一方面，積極跨界互聯網，探索全新的服務內容、業務模式和銷售模式。利用互聯網便利的平臺化優勢，從原來標準化產品服務向社區平臺服務轉變。通過數字云、模塊化的服務，把靈活單元投資和多元組合相結合，為每個單一客戶提供更精確的基于目標投資組合的資產管理配置計劃。這種目標的實現需要技術服務、技術更新，通過模塊化組合加以達成。另一方面，積極跨界提升與投資銀行業務的協同效應。通過投行跨界，將中觀層次資產配置理念與微觀層次的金融創新或者企業融資工具創新相結合，使得銀行理財的投資與企業的基本經營活動結合得更加密切。

銀行理財法律關系將歸入信托關系。“十三五”期間將完成《商業銀行法》的修改。預計修改后的《商業銀行法》將明確商業銀行理財業務的信托性質。一是運用信托制度統一調整和規范資產管理市場投融資行為，同時推動由機構監管向功能監管邁進。二是明確商業銀行在代客理財中的角色定位，以有效界定商業銀行在代客理財法律關系中的權利義務邊界，規范商業銀行理財業務發展，促使其回歸資產管理本質。

凈值型產品將占據主流。銀行理財產品分為兩種，一種是凈值型，一種是預期收益型。凈值型產品是監管部門力推的產品類型，它可以像公募基金一樣定期公布凈值，投資者根據凈值選擇申購贖回，有信息透明度高的優勢。凈值型產品的比重會逐漸增大。銀行做凈值型產品最大的困難是非標投資品的估值依據。現在各銀行理財產品均投資了較大比例的非標債權。中國信用風險違約率曲線沒有形成，信貸資產和非標債權缺乏流動性，其公允價格就很難及時獲取。交易是評估定價的基準，未來隨著資產證券化市場的擴展，在活躍的、流動性充分的市場環境下，非標投資品可以通過證券化市場交易，定價問題也將迎刃而解。過渡時期的預期收益型產品也將不會是現在剛性兌付的預期收益型，而是圍繞業績基準波動的預期收益，是將預期收益作為收益的參考基準或參考范圍，而不是一個必須達到的目標。預期收益的計算是以市值評估為基礎的，這將是預期收益型理財產品改造的方向。

管理費模式將成為新的收費模式。無論是凈值型還是預期收益型，在收益的分配上，實行管理費模式取代利差模式將是大趨勢。“基本管理費+業績管理費”的收費模式，可以約定：如果產品達到預期收益，銀行只收取基本管理費；如果超過預期收益，則在基本管理費的基礎上加收業績管理費。該模式既可以激勵管理人為投資者盡可能多的獲取收益，也可以保證投資者分享大部分投資所得，符合資產管理業務規律的產品設計思路。

理財事業部制改革后將邁向資產管理子公司。從國際先進銀行同業來看，資產管理規模與表內業務規模的比例幾乎是各占半壁江山，事業部制和資產管理公司的組織模式，是資管業務發揮信息科技、專業人才和研發能力優勢的關鍵。對于我國當前銀行理財而言，銀行理財與銀行的“風險隔離”是銀行理財繼續發展的重要基礎。近來監管部門頒發的一系列規范文件均在“柵欄”原則的指導下引導銀行理財創新，要求做到歸口管理、單獨核算、行為規范。銀監會下發的銀監發[2014]35號文《關于完善銀行理財業務組織管理體系有關事項的通知》推動資產管理業務事業部改革，契合了銀行經營轉型的節奏，為銀行理財轉型的組織架構調整指明了方向。理財事業部制的重點在于強調擁有充分的經營和管理授權，強調財務、人力資源和風險管理等獨立，強調資源支配權與責任相匹配，為銀行理財向專業化、精細化轉型提供組織架構支持，為銀行將來成立資產管理子公司奠定基礎。

銀行資產管理子公司將邁向多牌照經營。在一些股份制商業銀行宣布申請成立資產管理子公司后，預計各大銀行將紛紛申請成立資產管理子公司。通過獨立經營的組織架構，實現獨立核算、自主經營，銀行理財與銀行的“風險隔離”，回歸資產管理的本質。資產管理子公司的組織模式是資管業務發揮信息科技、專業人才和研發能力優勢的關鍵。預計銀行資產管理子公司將在兩個方面積極進取：一是在獨立法人模式下，積極擴展經營牌照，如養老金、企業年金等的管理牌照；二是伴隨著差異化發展的需要，銀行資產管理子公司的并購重組也會隨之風起云涌。

（文中觀點不代表作者單位立場。）

（作者單位：上海浦東發展銀行）

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