我國跨境資本流動風險的成因與應對

湯柳

伴隨美元加息的步伐，人民幣匯率存在貶值壓力，這使得我國資金流出規模放大，跨境資本流動風險壓力陡增。2017年中央經濟工作會議強調，要把防控金融風險放到更加重要的位置。在此形勢下，明確跨境資本流動風險成因并做好相關應對，對于維護我國金融穩定尤為重要。

我國跨境資本流動風險的成因分析

風險成因之一：金融外部性

貸款約束的放松。匯率和資產價格的上升提高了借款人抵押品的價值，放寬了借款約束，從而被允許獲得更多的貸款。自2000年以來，我國匯率升值與房地產價格基本處于同一上升周期，根據利率平價原理，匯率的升值以及中美間的利差促使資金不斷流入，增加了國內市場的資金供給并降低了利率水平，放寬私人部門的貸款約束，促使資本品的價格上升，提高了借款人的抵押品價值。

財務擴張的沖動。在跨境金融交易中，市場參與者面臨風險-收益的平衡問題，一方面，他們傾向于選擇相對價格更低的債務工具，另一方面，也傾向于承擔更多的風險，以獲得更高的風險收益來彌補國際投資活動中的額外風險，如涉及外幣債務、股權和FDI等。具體包括以下幾個方面：

一是資產負債的貨幣配置。在美元貶值時期，企業通過內保外貸、海外代付、遠期信用證等方式獲得貿易信貸、貿易融資，以實現最大化的“資產本幣化、負債美元化”。國際收支平衡表的其他項目的資產負債變動項非常清楚地說明了這一點。在2009～2014年人民幣升值期間，以貿易貸款為主的其他項目的負債規模不斷上升，表現為資金不斷流入；與此同時，以境外存貸款為主的外匯資產增速下降。2014年之后，隨著美元升值預期的加強，企業又反向操作，盡可能地實現“負債本幣化、資產美元化”。

二是全球化資產配置地增加。我國“一帶一路”和“走出去”戰略推動了我國對外投資的意愿，低利率帶來的融資成本下降，以及海外投資的高風險高收益，也是形成增加全球資產配置的重要因素。自2014年以來，我國對外直接投資規模增加迅速。2016年度，我國企業對外直接投資總額首次超過外商直接投資規模，而外商對中國的直接投資規模在近年來呈現緩和下降趨勢。歐債危機之后，歐洲國家出現了資產估值較低的局面，從而促使我國在歐洲的投資資產迅速增加。2015年中國內地企業發行近30億美元的歐元債券；2010～2015年，我國對歐投資迅速增長，2015年中國企業對歐直接投資流入量達108億美元，創歷史最高水平。

三是短期外債的持續增加。盡管我國的短期外債規模仍然處于安全線內，但2010～2013年期間，我國的短期外債從3757億美元迅速上升至6766億美元，增幅高達80%。有關實證研究表明，我國外債與貨幣供應量（M2）的相關性已高于外債與進出口等其他因素。因此，短期外債的增長因素從經常項目轉化為資本項目，一方面來自于人民幣單邊的升值預期因素，另一方面短期外債的增加也是我國對外投資業務不斷擴張的結果。

四是違規違法操作逐漸增加。在我國外匯管理改革進程中，涉及經常項目、資本項目的多項匯兌項目均由審批制轉為備案制，在事后執法監管未能及時跟進的情況下，私人部門利用虛假貿易、出國匯兌寬松等進行違法違規操作，以獲得匯差利差收入。自2014年以來，隨著我國對資金流出的收緊，我國錯誤與遺漏凈流出額均超過1000億美元，這一現象表明地下渠道可能成為資金流出的重要渠道。服務貿易逆差的增加也暗含由于個人換匯管理的放松，導致通過該項目渠道獲得境外房產投資、證券投資的違規活動增加。此外，人民幣離岸市場的發展，使套利套匯成為可能，當前出現了的人民幣流出規模增大，而同期離岸人民幣存款卻未相應增加，本幣流出可能成為資金外流的新形式。

缺乏集體行動的協調。正如宏觀審慎監管得以推崇的原因，市場參與者的最優決策并不意味著集體決策的最優，并且個人存在從他人集體協調行動中獲取個人利益的沖動。對于外匯市場，匯率預期的改變意味著市場參與者的個體行動形成合力，共同決定市場價格的未來走勢，而這種個人行動產生的合力可能導致資金流動的加劇，不利于金融穩定的實現。

風險成因之二：資產負債表效應和金融放大效應

我國應提防出現資產負債表效應和金融放大效應。當前，美元升值預期猶在，我國經濟增速放緩，部分領域金融杠桿率過高，內外因素交織形成對人民幣貶值的壓力。在此形勢下，應關注資產負債表效應和金融放大效應出現的可能性。由于2014年以來貨幣政策的擴張以及出現金融自由化的現象，非金融企業部門杠桿率過高，全社會杠桿率攀升，M2/GDP的比率持續走高。

2017年我國政府開始強調貨幣政策的“中性”，并意欲收縮過高的杠桿率，尤其是債券市場和房地產市場的有關融資活動。在此形勢下，應關注匯率貶值預期促使外債壓力增大，資金持續流出與國內金融整頓共同作用，促使國內流動性減少及利率上升，加速資產價格的回落和信貸收縮，引發資產負債表效應和金融放大效應。

當前資本外流風險應對之策

審慎的資本管控

研究表明，以資本管控為主的資本流動管理相當于協調了市場主體的分散化行為，通過提高私人部門的持有流動性，提高市場主體的財務約束水平，從而限制這些部門的金融外部性行為，減少外部沖擊下的價格下降產生的資產負債表效應和金融放大效應，防止總需求的持續收縮，有助于減少金融危機的發生率和嚴重程度。在實踐方面，新興市場經濟體啟動對國際資本流動采取審慎的控制，而IMF對于資本流動管理立場也在國際金融危機之后，有著根本性的轉變。

在前期資本流入階段，我國使用了審慎的資本流入限制，有效控制了資本流入的節奏。例如，對銀行結售匯頭寸月的下限管理、征收準備金等，這些措施具有宏觀審慎政策工具的特點，注重宏觀總量和逆周期調節效果，具有靈活性和突出市場機制的特點，有利于抑制資本流入的規模與速度，有效地限制了私人部門增加外幣負債的行為。

當前，采取限制資本流出的管理措施同樣重要。自2015年以來，由于人民幣匯率貶值導致資本流出加劇，引發了爭論。境外有觀點認為，對于我國采取的資本限制的管理手段是回到原點，是倒退。從本文分析可知，無論是穩定匯率亦或是外匯儲備，或是放寬匯率浮動幅度，審慎有效的資本管控都起到逆周期的調節作用，防止匯率出現大幅度下跌，防止出現系統性風險的可能。

具體政策建議

構建更加穩健的經濟特質。IMF對智利、馬來西亞、捷克的資本流動情況分析結果表明，抵御能力更強的新興市場經濟體有以下特點：（1）財政政策更具逆周期性、貨幣政策更健全；（2）體制更完善；（3）匯率機制更靈活；（4）更大力度的金融調整。因此，在研究針對性的管理工具的同時，應考慮將增強資本流動抵御能力納入整體經濟改革目標，建立更加富有彈性的、更加穩健的、更加靈活的經濟特質。

把握資本管控的程度。審慎適度的資本控制與完全的資本賬戶封閉是不同的，設計精準的跨境資本管理框架有利于提高市場發展的穩定性，反之則會限制金融市場發展。當前，在保證市場正常運行的基礎上，監管當局應考慮適當增加執法和行政管理力度，以杜絕各類違法違規行為。此外，在公布新的資本管理措施的同時，應加強與市場的有效溝通，防止出現市場過度反應。另外，應當與國內金融條件相結合。從金融監管角度而言，審慎監管措施應當是逆周期的特點，對于當前我國為了規范金融秩序，降低社會杠桿率過高的情況，一定程度上收緊了信用擴張速度。考慮到美元升值預期仍然存在，監管當局應通盤考慮可能出現的資本負債表效應和金融放大效應，加強外債審慎管理，提前做好相關預案。

加強國際監管協調。從全球角度來看，流動性具有全球公共產品的特點，資本管理需要各國加強協調。在當前美元升值預期增大、新興市場國家面臨匯率貶值、資本流出加劇的形勢之下，我國應通過G20以及中美經濟金融對話渠道，加強與美國的匯率機制對話與溝通，建立全球流動性管理機制；借“一帶一路”倡議推進，加強與周邊國家的金融合作，推動亞洲金融穩定體系的拓展與完善，建立應對跨境風險和危機處置的交流合作機制。

完善跨境資本流動管理體系。首先，資本流動管理理念需進一步強化。金融危機之后，盡管我國強調資本管理的重要性，但是隨著市場化甚至自由化的加深，有關金融監管較為寬松，助長了企業金融外部性行為。其次，建立系統化管理體系。當前，多以臨時性的資本管控措施應對突然加劇的資本流動規模，未能形成系統性工程，以抵御資金的套利套匯、短期資金流入等外部性行為。此外，價格規則與數量規則應遵守并重原則。研究表明，資本管控的價格型工具和數量型工具并不對立，目前對于資本流出的限制多集中于數量型工具，此外，鑒于我國金融機構主要在風險激勵方面存在差異而非信貸計劃，數量型工具也是可取的，而并非因為市場化需要而一味強調價格型工具。最后，需要進一步提升對本外幣全口徑的跨境資本流動的監測管控能力，提高人民幣自由兌換程度，使得人民幣與美元等外幣一樣成為跨境資本流動的承載形式。

（作者單位：中國社科院金融研究所）