證券監管合作制度淺析

陳靜薇

摘 要：在當今全球化的證券市場中，證券市場活動通常是跨越國界的，證券監管機構的關注范圍也會超越國界。因此，母國與所在國監管機構的緊密溝通與合作至關重要。本文對IOSCO成員目前普遍使用的監管工具進行概括性分析，包括國民待遇（national treatment）、產品互認（recognition）、跨境護照（passporting），旨在探討證券監管合作的發展之道。

關鍵詞：證券監管合作 國民待遇 互認制度 護照制度

一、引言

在當今全球化的證券市場中，金融活動通常是跨越國界的。隨著市場的日益發展，監管機構的職責也在不斷擴大，需要監管市場、交易、產品及機構等。在這個過程中，監管者的關注范圍也會超越國界。因此，母國與所在國監管機構的緊密溝通與合作至關重要。兩國的法律和監管規定有時會存在沖突或不一致的情況，這時就需要雙方監管機構的協商解決。近年來，開展全球化業務的金融行業機構在不斷呼吁，監管差異已對其跨境金融活動帶來重大影響。

在此背景下，監管機構必須要考慮其國內的監管機制是否適應全球化的資本市場，是否能與其他國家的監管機制，以及包括國際證監會組織（IOSCO）監管原則在內的國際標準相符合。而挑戰在于，如何在協調監管差異的同時，既確保其國內監管規定的效力不被削弱，又確保跨境金融活動不受到過分限制。

監管機構一方面需要滿足日益增加的跨境市場準入的需求，而同時也需要維持適當的投資者保護水平，并防止外來的市場風險。為了實現這些目標，各個國家的監管機構采取了不同的法律框架和制度設置。本文旨在對目前各國普遍使用的跨境監管工具進行探討，并分析其對跨境證券市場的影響。

二、監管工具分析

根據IOSCO 于2016年發布的調查報告顯示，IOSCO成員目前普遍使用的監管工具大致可以歸納為以下三種：國民待遇（national treatment）、互認制度（recognition）、護照制度（passporting）。需要指出的是，以上三項只是大致的分類，有時跨境監管的模式會不同程度地涉及到多個類型。

（一）國民待遇

1.特點。在市場準入及日常監管中，國內監管機構會將國外的個人、機構和產品作為國內實體一樣同等對待，而不受任何國外監管機制的影響。國內監管機構不太需要考慮國外監管機制的有效性或與本國監管規定的差異等。可能會有國內監管機構和國外監管機構之間的合作協議加以支持。

具體說來，國外實體通常被要求與國內實體一樣，在相同的條件下進行注冊或從國內監管機構取得授權、許可或執照。此外，日常的監管對所有實體一視同仁，并不區分國內或國外的實體。不論是在發達市場，還是在新興市場，國民待遇都是普遍采用的做法，適用的跨境商業活動范圍廣泛。

2.實例。盡管外國實體通常在市場準入和日常監管方面，與國內實體享受同等待遇，但也存在某些情況，監管機構會對國外實體采用額外的豁免條款或適度調整監管要求。例如，在美國證券市場中，國外發行人公開發行股票時，可以與國內發行人使用相同的方式在美國證監會進行注冊，包括填寫相同的表格并遵守披露規定。但針對外國私營發行人（foreign private issuer），需要采用單獨的披露框架，與IOSCO跨境披露準則相符合。該獨立的披露框架與國內發行人使用的披露框架相類似，但有某些部分做了具體的調整。例如，美國國內發行人在披露信息時必須采用美國會計準則（GAAP），而外國發行人可以使用美國會計準則或者由國際會計準則理事會（IASB）制定的國際財務報告準則（IFRS）。此外，外國發行人也可以選擇使用其本國的會計準則編制財務報表，但須按照美國GAAP標準提供額外對照賬目。

在監管合作方面，國內監管機構與國外監管機構之間是否存在有效合作，是采取國民待遇時的必要考量因素。最常見的方式是在IOSCO多邊備忘錄（MMOU）框架下進行執法合作。

此外，雙邊監管合作備忘錄也可用于兩家或多家監管機構間進行信息共享，或針對在多個轄區開展業務的全球性金融機構進行跨境檢查。

（二）互認制度

1. 特點。國內監管機構允許受到認可的國外轄區的個人和機構在國內開展業務，包括國外產品的跨境銷售。在經過評估后，國內監管機構認可國外的監管機制，有時甚至可以替代其本國的監管。國內監管機構需要依賴國外監管機構的有效監管，在雙邊或多邊的合作框架下，通過正式途徑請求國外監管機構提供監管協助。

2. 實例。拉美綜合市場交易所（MILA）是智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯等國家交易所的聯合體。投資者可以通過注冊經紀商參與MILA市場的交易，在這四個國家的證券市場中買賣股票。參與MILA平臺的發行人和中介機構均接受其母國監管機構和交易所的監督。MILA四國監管機構之間的監管互認是其關鍵特征。四國的監管機構簽署了備忘錄，以實現日常監督和授權中的信息互換。同時還成立了地區監管委員會，由各國監管機構派代表組成，任務是監控MILA市場的交易情況，并采取必要的監督或執法行動。此外，在這四個國家中，有三國的監管機構是IOSCO多邊備忘錄的簽署方，也可在該機制下就執法所需的信息進行交換。

在互認框架下，雙方監管機構的合作或對國外監管機構的依賴至關重要。不論是發達市場還是成熟的新興市場，監管機構之間會根據其監管責任和法律依據，通過協商簽訂監管或執法合作備忘錄，來進行信息交換，其中會包含涉及保密性、互惠、或信息使用目的的限制等條款，以作為對IOSCO多邊備忘錄（MMOU）的補充。在正式協議之外，監管機構之間還會有臨時的互動或非正式的溝通，或參加監管者學院之類的研討班，以加強溝通。

（三）護照制度

1.特點。在金融產品或服務的護照制度安排下，在一個轄區內持有業務牌照或獲得授權的金融機構可以在參與該制度的任何其他轄區提供該項產品或服務，而不需要獲得任何進一步審批。同時，只有在該金融產品或機構符合一系列公認的規則時，其母國監管機構才會進行審批或發放牌照。也就是說，在單一規則的基礎上，允許參與跨境護照制度的所有轄區獲得市場準入權。該轄區內服務和產品的提供者均接受單一（即母國）官方機構的監管。

2.實例。歐盟的可轉讓證券集合投資計劃指令（UCITS Directive）致力于支持投資于可轉讓證券的基金進行跨境銷售，即在母國獲得審批的集合投資計劃可以在歐盟范圍內向投資者進行銷售，僅需由其母國監管機構向業務所在國監管機構進行備案。此外，歐盟的招股說明書指令則為發行人提供護照制度。只要招股說明書在該發行人的母國成員國通過審核，則能夠在整個歐盟的任何正規市場進行公開發行或掛牌交易。這項機制的目的之一，是為了各種規模的企業以更容易且成本更低的方式在歐盟范圍內融得資金，且投資者能獲得統一規則的保護，包括招股說明書的起草、批準和發布。在實際操作過程中，在發行人提出申請后，其母國監管機構會通知國外監管機構，包括提供母國對其招股說明書的審批證明。對于發行人招股說明書的審批責任，以及發行人出現違規后的處罰責任，均由其母國監管機構承擔。歐洲證券市場管理局（ESMA）也會在探尋協調的解決措施方面提供指導。

跨境護照可能要求在監管機構間達成國際條約，并具有較高水平的協同性。跨境護照制度對國外監管制度的依賴程度最高，而國民待遇制度則把重心放在國內市場監管上，并不需要對國外監管制度進行考量。

三、監管合作面臨的挑戰

在實踐中，監管合作仍然面臨諸多挑戰。例如，在采用國民待遇制度時，因為受到國外法律上的限制，監管機構在對處于國外的實體進行檢查時可能會遇到困難。有時，監管機構無法直接取得處于國外的會計賬本或銀行記錄，或無法與處于國外的實體取得聯系。而在采用互認制度時，監管者需要具備額外的資源來確保互認協議下的義務能夠得到滿足。隨著跨境協助請求數量的增加，監管機構可能會缺少充分的資源，以提供及時、準確、有效的協助。在實施護照制度時，除非是在類似歐盟這樣的一體化框架內，護照制度是較為難以實施的。因為采用的標準要求所有參與國一致同意，且通常以條約或章程的形式制定。同時，護照制度的規定必須足夠細致，才能由參與國加以實施。因此，為了實現更加有效的國際監管合作，在法律層面應賦予監管機構進行國際合作的執法權力，在資源層面給予監管機構更多的人力和資金支持，在國際組織層面應建立更多常態化的合作框架，而在操作層面則應制定更加細致可行的溝通機制。

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