皮博迪的敗局

閆笑煒

2016年4月13日，具有133年歷史的皮博迪能源公司依據美國破產法第十一章向美國破產法院正式提出破產保護申請，公司股票同時暫停交易。曾經世界最大的煤炭企業，為自己畫上了句號。

皮博迪公司敗局，令人唏噓。究其原因，煤炭行業的冷熱變幻固然是重要原因，但皮博迪并未在市場衰退之時明哲保身，相反逆勢進軍澳洲煤炭行業，沒有預估到潛在風險，這一系列自身的投資失誤決定了公司破產的命運。

市場頹勢

1883年，弗朗西斯·皮博迪在芝加哥創立了皮博迪煤炭公司。伴隨著第二次工業革命的列車，無論是工廠還是鐵路，煤炭受到了廣泛地追捧。于是，美國東中部及西部形成了大大小小的煤田。20世紀20年代，皮博迪成為伊利諾伊最大的煤炭生產商；1955年與 Sinclair 煤炭公司合并，總部遷至密西西比河中游的圣路易斯；緊接著一連串的并購以及在紐交所上市……2011年，它跨過大洋以51億美元杠桿收購了澳大利亞Macarthur煤炭公司，瞄準來自亞洲鋼鐵冶金行業的需求。截至2014年，皮博迪仍然是美國最大的煤炭生產商，年煤炭產量達到1.9億噸，占美國全國產量的近20%。

一系列的耀眼數據，掩蓋了煤炭市場的暗流涌動。

早在上世紀50年代，美國煤炭行業頹勢就初露端倪，根據IEA的數據顯示，1949年，石油超過煤炭成為第一大能源，且1950年開始出現產能過剩，1956年，煤炭又被天然氣超過。近年來，以核能、太陽能、風能、生物質能為代表的新能源占比也迅速上升，雖然化石能源內部結構呈現天然氣和煤炭此消彼長的關系，但是，化石能源占美國能源消費量依然達到80%。到2005年，美國的煤炭產量及消費量達到頂峰，絕對量開始回落，煤炭在美國失去主導能源的地位。

除了市場占有量上的挑戰，煤炭價格也受到了天然氣的沖擊。2014年，隨著頁巖氣革命的爆發，不斷增加的供應使得天然氣價格大幅下滑，天然氣價格相對于2008年的高點低了近80%。公開資料顯示，皮博迪美國的礦區主要在Powder River Basin（產量1.4億噸）、中西部（產量3000萬噸）、西南部（產量1600萬噸）等區域，主要煤種為動力煤，用于發電。但隨著天然氣發電綜合成本的絕對優勢促使更多的電力公司轉而使用天然氣，2015年，美國天然氣發電量趕上了煤炭發電量。

值得注意的是，美國煤炭行業走下坡路并非一朝一夕，而是已經持續了數十年。從近年的情況來看，美國煤炭銷售均價并未出現大幅下滑，2005-2010年間甚至有所回升。而且，隨著一系列并購重組的開展，美國煤炭行業的集中度不斷提升，龍頭企業的盈利能力并未惡化。因此，能源結構的調整和行業景氣度的下降難以構成皮博迪走向破產的根本原因。皮博迪的破產也有因盲目投資，對市場判斷失誤等因素導致。

敗走澳洲

皮博迪必須為杠桿擴張和產業風向切變付出代價。如果說皮博迪前期和中期的擴張是受當時市場強勁需求的刺激而做出的有利選擇。那么后期，當全球煤炭需求疲軟的態勢下，過大的體量和繼續擴張的決策是其失敗的直接原因。

澳大利亞成為皮博迪能源的主要海外投資領域。澳大利亞方面，煤礦主要分布在新南威爾士及昆士蘭，煤種涵蓋了動力煤、煉焦煤及噴吹煤三類。

出于對中國煤炭市場的盲目樂觀，2011年皮博迪斥資51億美元杠桿收購澳大利亞MacArthur煤炭公司。此時，是亞洲煤炭價格最高的一年，而澳洲部分除了一部分是動力煤外，還有一份分冶金煤，這部分主要出口中國，作為煉鋼、煉鐵的燃料。

但是，令皮博迪史料未及的是，進軍澳大利亞為皮博迪的失敗埋下了伏筆。

從中國近5年的能源消費結構來看，煤炭使用比例也在小幅下滑，由原來的70.4%降至2016年的63.7%。與煤炭相對應的原油、天然氣、核能、水力等都有相應提升，但幅度不大。雖然中國仍以煤炭消耗為主，煤炭消耗比例遠高于世界平均水平（29.2%），隨著國內領導對《巴黎協定》的正式批準，中國將來對碳排放的控制一定更加嚴格。此外，隨著中國鋼鐵產能的過剩，部分冶金煤的出口量也有些回落，煤炭消費比例的下滑。2012年，在皮博迪剛剛進軍澳大利亞僅僅一年過后，煤價一路向下，澳洲區域凈利潤開始出現虧損。公司收購MacArthur時的資源儲量價格高達14.7元/噸，而行業2014年資源價格估算僅有1-5元/噸，這使得公司背負了巨額的債務。2015年，皮博迪一年虧損20億美元，背負64億美元總債務，而賬上現金只有2.6億美元，破產已經在所難免。

全球最大私有煤炭巨頭為杠桿擴張和產業風向切變付出了代價。皮博迪破產也在警示著中國煤炭企業，在市場競爭中，尤其是在周期頂點，基于過度樂觀的假設做出的收購決定，很可能在周期低谷成為公司業績的包袱，甚至拖垮整個企業。