債務危機的山東樣本

謝九

近期山東爆發債務危機的連鎖反應，深刻揭示了中國經濟所面臨的潛在風險。

山東這一輪債務危機的多米諾骨牌，首先從當地的明星企業齊星集團開始。

齊星集團是一家以鋁產品深加工為主業，并涉及電力通訊鐵塔、新材料、金融、地產等領域的大型民營企業，年銷售收入超過100億元，一度躋身山東制造業100強之列。2010年，集團控股的齊星鐵塔公司在深交所上市，但是僅僅4年之后，大股東就將控股權對外轉讓，放棄了旗下唯一的上市平臺，這一舉動就已經暴露出集團的資金壓力。

今年3月份，齊星集團的核心子公司鄒平鋁業突然發布停產通告，稱“因集團公司目前總的流動資產不足以支撐所有下屬公司全部運行，現要求公司被迫暫停鋁業生產半年”，齊星集團的困境開始浮出水面。

按照公開資料顯示，截至去年三季度末，齊星集團總資產176.43億元，凈資產66.39億元，負債高達110億元左右。在齊星集團110多億元的債務中，其中約有70億元來自銀行，其余40億元來自社會融資，而所謂社會融資，換而言之其實就是民間高利貸。作為當地的明星企業，何以會走上高利貸的不歸之路，并最終被債務壓力擊垮？這可能是這一輪山東債務危機中最值得深思之處。

由于國內企業間普遍存在的債務互保模式，齊星集團的債務危機也給山東鄒平縣當地的企業圈拉響了警報，尤其是當地另外一家明星企業西王集團，對齊星集團及下屬子公司提供擔保余額高達29億元，如果齊星集團的債務危機不能得到妥善解決，多米諾骨牌效應將會席卷鄒平的企業界。

在齊星集團爆發債務危機之后，山東鄒平當地更具知名度的魏橋集團也陷入危機之中，這家連續多年躋身世界500強的民營企業，在近期遭遇國際空頭的狙擊。今年3月初，魏橋集團的鋁業旗艦、在香港的上市公司中國宏橋遭遇國際機構沽空，Emerson Analytics發布報告質疑中國宏橋的毛利率過高，顯著高于同行。做空機構Emerson Analytics稱，中國宏橋存在財務業績異常、發電成本不真實、漏報81億氧化鋁成本及隱藏關聯方收購事項等。沽空報告認為中國宏橋過去數年隱瞞216億元成本，估計其真正盈利能力低于所公布的一半，認為目標價只值3.1港元。這一切和輝山乳業被渾水公司沽空幾乎如出一轍。

雖然中國宏橋的股價并沒有如輝山乳業一樣雪崩，但是沽空報告發布當日，還是導致中國宏橋股價大跌8%。中國宏橋以及另外一家在香港上市的兄弟公司魏橋紡織不得不緊急停牌，大股東魏橋集團甚至向中國有色金屬行業協會遞交了緊急報告，將沽空歸結于自身的壯大觸及了美鋁和力拓的商業利益，魏橋集團的求援報告表示：“一旦做空勢力實現目的，將直接影響中國10%的紡織市場和20%的鋁業市場，國際市場上的原料定價權將再度落到以美國鋁業、力拓為代表的美資企業手中；濱州市紡織、鋁業兩大產業集群直接涉及2000多億元的國內銀行貸款，應對不當，必然會引發區域性的系統金融風險；兩大產業集群涉及30萬人的直接就業，一旦風險蔓延，勢必引發劇烈的社會動蕩。”

除了齊星集團和魏橋集團之外，山東另外一家明星企業天信集團也陷入破產重整的地步。這家山東東營的企業一度也是中國企業500強，但是最近也被債務壓力擊垮。東營法院發布的公告顯示，在天信集團及其關聯公司中，有7家已進入破產重整程序，負債總額約為163.35億元人民幣，其中負債最多的山東天圓銅業有限公司，負債總額高達104.52億元，其次為天信集團，負債總額為34.46億元。

事實上，這并非山東省內第一次爆發債務危機。2014年，山東鄒平的長星集團因為60億元的債務而被破產重整，當時鄒平縣就被很多銀行機構列入金融高風險區。雖然長星破產已經過去了兩年多時間，但是余波并未散去，很多銀行開始對鄒平的企業放貸提高了警惕，在一定程度上導致了當地企業的融資困難，以這次引爆危機的齊星集團來看，110多億元的債務中，40億元來自民間高利貸，當地企業的融資生態惡化程度可見一斑。

銀行的惜貸固然是造成企業資金鏈緊張的一個原因，不過山東很多企業最終被債務壓垮，更多可能還是自身的原因。在過去幾年經濟形勢向好的大背景下，企業大肆擴張，忽視了基本的風險控制，加之當時貨幣環境寬松，融資相對容易，在自身的擴張沖動和外部融資的支撐下，很多企業在傳統主業之外越走越遠。但隨著經濟環境惡化，這些瘋狂擴張的企業發現其實大部分業務都難以掙錢，甚至陷入巨大的虧損之中，而此時外部融資環境也開始收緊，但是很多已經上馬的生產線并不能說停就停，于是開始向民間高利貸尋求支持。如果生產經營能夠好轉，或許還有一線生機，但是如果企業的利潤和現金流不能迅速得到改善，企業就只能通過借新還舊維持下去，直到有一天現金流斷裂，企業無力再掩飾自身的債務壓力，債務危機終于對外爆發。

尤其是很多地方的明星企業都已經在資本市場上市，在資本市場的高度關注下，只要企業出現經營惡化的跡象，就很難掩飾自身的困境，一旦被沽空勢力抓住機會，可能就會帶來災難性的連鎖反應，此次魏橋集團在被市場發布沽空報告之后，之所以高度緊張地向有關部門求援，很大程度上就是看到了輝山乳業的前車之鑒。

與3年前長星集團破產不同的是，這一次齊星集團的債務危機在各方努力下暫時得到了控制。4月3日，齊星集團、西王集團和鄒平縣人民政府簽署《委托經營三方協議》，西王集團將對經營困難的齊星集團進行為期3個月的全面托管經營。3月31日，齊星集團如期償付當期貸款及利息，齊星集團的債務危機暫時得以解決。不過，這并不意味著債務危機已經就此過去。

在當前中國經濟大背景下，山東債務危機的爆發并非偶然。2016年以來，我國債券市場就開始進入違約高發期，剛性兌付的神話被徹底打破。根據市場機構的統計數據，2016年全年違約債券共79只，同比增長243%，涉及違約主體34個，違約總金額高達403億元，同比增長220%，尤其是大量地方性國企和央企也紛紛違約，意味著政府兜底的剛性兌付時代已經徹底過去。

債務危機在最近兩年突然抬頭，一方面原因在于我國供給側結構性改革之下，去產能成為經濟改革的主旋律。大量僵尸企業失去了外部融資環境的支持，加之自身也沒有造血功能，因此違約甚至破產的事件此起彼伏。另外，國內貨幣環境的變化，也在很大程度上加大了企業的融資難度。目前我國貨幣政策的基調從穩健轉為穩健中性，年初以來，央行對一些關鍵市場的貨幣利率有所提升，從短期的逆回購，到中期借貸便利（MLF）再到長期的常備借貸便利（SLF），不同期限的利率都有不同程度的提升，雖然還算不上嚴格意義上的加息，但也在一定程度上加大了企業的融資難度，提升了企業的融資成本。隨著未來利率逐步提升，預計一些高負債的企業還將感受到更大的壓力，債務風險事件還會越來越多，此次山東爆發的連環債務危機或許只是一個開始。