從產(chǎn)業(yè)估值差異看企業(yè)跨國并購

張禹

[摘要] 跨國并購逐漸成為近年來企業(yè)國際擴張的重要手段。從跨國的產(chǎn)業(yè)周期視角來看，企業(yè)進行跨國并購的一個重要因素是跨國之間的產(chǎn)業(yè)估值差異，因此企業(yè)未來會更加有動機在國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)周期差異較大的行業(yè)進行并購。本文建議監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)理性對待我國企業(yè)海外并購熱潮，促進其良性發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 跨國并購 產(chǎn)業(yè)動態(tài) 估值差異

[中圖分類號] F276.6 F271 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號] 1004-6623（2017）02 -0046-03

[基金項目] 國家社科基金重大項目“引進外資與對外投資兩大開放戰(zhàn)略的協(xié)調(diào)機制與政策研究”（項目號15ZDA057）和“跨國并購與中國企業(yè)國際競爭力”（項目號15JJD790017）。

一、全球跨國并購現(xiàn)狀

根據(jù)2016年的《世界投資報告》，近年來全球外商直接投資強勁復(fù)蘇，2015年全球FDI流量增長38%，增加至1.76萬億美元，創(chuàng)2008年金融危機以來的新高。其中，跨境并購成為近年來驅(qū)動FDI增長的主要因素，跨境并購的金額由2014年的4320億美元增至2015年的7210億美元。從全球范圍內(nèi)前5000強跨國公司的資本支出和并購支出可以看出，自2009年以來，并購支出在跨國公司支出中占比越來越高，實踐中也有大量公司宣布要顯著減少中長期資本投資計劃，逐漸增加并購支出。

中國企業(yè)同樣在并購市場上表現(xiàn)亮眼，特別是A股上市公司近年來在海外加速并購資產(chǎn)。從2005至2015年，海外并購交易額年均復(fù)合增長率高達23%，交易量年均復(fù)合增長率為18%。隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，國內(nèi)的市場機會逐漸飽和，眾多國內(nèi)公司紛紛開始在海外尋求發(fā)展空間；為落實“一帶一路”，我國政府支持企業(yè)走出去，為中國企業(yè)的海外并購提供極為有利的外部條件；而且我國企業(yè)在當(dāng)前全球低利率的宏觀環(huán)境下流動性充裕，企業(yè)現(xiàn)金流得到充分保障，推動跨國并購迅猛增長。與此同時，我國企業(yè)海外并購也面臨極高的政治風(fēng)險、經(jīng)濟和文化環(huán)境的差異，許多跨國并購最終以失敗告終。本文從跨國企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期視角出發(fā)，以跨國估值的差異來解釋并購熱潮，預(yù)測我國企業(yè)的跨國并購行為。

二、我國的海外跨國并購與產(chǎn)業(yè)動態(tài)

（一）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)動態(tài)

各國的產(chǎn)業(yè)周期發(fā)展存在很大差異；不同行業(yè)也存在較大差異。產(chǎn)業(yè)周期差異往往伴隨著行業(yè)的估值差異。比如對于同一個行業(yè)，中國可能正處于份額（指行業(yè)產(chǎn)出、行業(yè)就業(yè)在總產(chǎn)出和總勞動力中的比重）上升階段，而作為發(fā)達國家的美國則可能已經(jīng)處于峰頂或已經(jīng)處于下降的階段。這種產(chǎn)業(yè)周期的差異和在國內(nèi)分工中的地位不同，投資者對其行業(yè)的認可程度和估值會產(chǎn)生區(qū)別。按通常股利折現(xiàn)（DDM）或現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）來看，對一家公司或一個行業(yè)的估值通常會用未來該公司能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)形成。對朝陽行業(yè)，市場投資者可能預(yù)期其未來市場份額會逐漸升高，未來市場增長潛力很大，因此投資者會給予較高的估值；而對于夕陽行業(yè)，市場預(yù)期未來其份額會逐年下降并逐漸消亡，因此會給予較低的估值水平。

在現(xiàn)實的股票市場中，對于同行業(yè)A股上市公司的估值相比較于美股明顯高估。截至2016年12月，A股醫(yī)療保健行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（RoE）約為10%～12%，而美股的標(biāo)普500指數(shù)成分股則在18%上下。顯而易見A股市場與美股市場存在著巨大的估值差異，這種估值差異盡管短期內(nèi)受到市場波動的影響，但在相當(dāng)長的時間內(nèi)還會存在，會隨著一國長期的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化而變化。

對于一家行業(yè)內(nèi)的企業(yè)而言，其經(jīng)營的核心目的是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，因此企業(yè)在面臨國內(nèi)外估值差異時，會有動機用國內(nèi)相對的高估值去并購國外發(fā)達國家低估值的資產(chǎn)。特別是技術(shù)尋求性和資源尋求性為目的的跨國并購，當(dāng)企業(yè)通過并購以相對低廉的價格能夠獲取國外相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，而這部分資產(chǎn)在國內(nèi)又能夠獲得市場投資者的認可并給予較高的估值，此時企業(yè)進行跨國并購的動機往往會更加強烈；對于通過跨國并購從而實現(xiàn)多元化經(jīng)營的企業(yè)，其分析思路也較為類似。因此，對于國內(nèi)的“朝陽行業(yè)”內(nèi)的企業(yè)會有較為強烈動機并購國外“夕陽行業(yè)”的產(chǎn)業(yè)。

綜上論述，產(chǎn)業(yè)周期的跨國差異是驅(qū)動企業(yè)跨國并購的重要因素。接下來我們用中國過去20年的跨國并購數(shù)據(jù)對此進一步分析。

（二）中國跨國并購與產(chǎn)業(yè)動態(tài)分析

本文的并購數(shù)據(jù)來源于Thomson數(shù)據(jù)庫，使用了中國近年來（1995～2015年）對外跨國并購的案例，篩選出以中國作為收購方且交易標(biāo)的注冊地不在中國本土的所有交易數(shù)據(jù)作為樣本。

根據(jù)Thomson數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，在1995～2015的20年的時間里，我國的各類跨國并購案例共計3048起，其中包括已完成的并購1793起，正在進行中的并購866起。海外并購涉及包括資源行業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)在內(nèi)的諸多行業(yè)，分布十分廣泛。按三大產(chǎn)業(yè)劃分，海外并購最為密集的是服務(wù)業(yè)，其次為制造業(yè)。按Thomson細分大類行業(yè)劃分，并購數(shù)量最多的行業(yè)為資源行業(yè)，其次為工業(yè)、金融業(yè)。具體的細分行業(yè)中，資源行業(yè)以采礦業(yè)為主；能源行業(yè)以石油天然氣行業(yè)和能源行業(yè)為主，占比80%以上；在制造業(yè)行業(yè)中，機械制造、汽車生產(chǎn)、交通運輸以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)排名前列；服務(wù)業(yè)中以金融業(yè)為主。

從區(qū)域分布來看，1995～2015年間，中國的并購?fù)顿Y遍及80多個國家（地區(qū)），但絕大部分的并購依然發(fā)生在高收入國家（地區(qū)），并購宗數(shù)占并購數(shù)量的86%以上，并購金額占總量的80%以上，而中低收入國家的并購宗數(shù)和并購金額的占比均不到10%。并購數(shù)量排在前5位的國家（地區(qū)）分別是中國香港、美國、澳大利亞、新加坡和加拿大，這5個國家（地區(qū)）吸納的并購宗數(shù)占比近2/3。

基于前文假設(shè)，中國的產(chǎn)業(yè)周期可能會落后發(fā)達國家同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期，因此中國的企業(yè)在發(fā)達國家進行并購的動機通常會更加強烈。農(nóng)產(chǎn)品、金屬等資源較為貧乏，需要從部分資源型國家進口，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還不成熟，因此有動機在部分資源密集型的國家通過跨國并購的方式買入廉價資產(chǎn)，實現(xiàn)價值最大化。但中國在高收入國家和中低收入國家的并購模式存在本質(zhì)的差異：在美國等高收入國家，中國的跨國并購以服務(wù)業(yè)和制造業(yè)為主，而在中高收入以及其他更低收入水平的國家，則以資源行業(yè)等第一產(chǎn)業(yè)為主，詳細的并購行業(yè)細分見表1。

三、中國企業(yè)跨國并購存在的問題及對策

首先是資本外逃問題，由于人民幣匯率貶值預(yù)期以及回避資本流動監(jiān)管方面的考慮，部分高凈值人群和財務(wù)公司為了繞道監(jiān)管，借助PE/VC出海。有的PE/VC為了滿足這些資金，隨意編造項目；還有些PE/VC利用其募資功能，搭國內(nèi)上市公司跨境并購的“便車”，并采取杠桿架構(gòu)，導(dǎo)致出現(xiàn)母小子大（借助杠桿）的現(xiàn)象。

其次是投資領(lǐng)域問題，2016年，一些企業(yè)在海外房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領(lǐng)域出現(xiàn)一些非理性對外投資的傾向，以及大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對外投資，“母小子大”、“快進快出”，投資性強，存在較大風(fēng)險隱患。

第三是并購過程中的高估值問題。國際金融危機后，發(fā)達國家的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值走低，被認為是企業(yè)進行并購的良好時機。從2016年并購溢價來看，中國企業(yè)是否真如預(yù)期的那樣并購處于估值“洼地”？目前披露的海外并購成交價格，平均為標(biāo)的凈資產(chǎn)的9.22倍左右。企業(yè)將投資目光轉(zhuǎn)向境外，渴望獲得優(yōu)秀品牌、先進的技術(shù)、成熟的渠道、領(lǐng)先的管理經(jīng)驗等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以開拓國際市場、提高國際競爭力、獲得利潤新的增長點，是符合市場邏輯的。但這種所謂的戰(zhàn)略性高溢價是否值得，還有待觀察。從長期來看，如果標(biāo)的資產(chǎn)能給并購企業(yè)帶來良好的收益，能夠支撐并購時所支付的高溢價，那這項并購才算是理性可行的投資決策。

針對這些問題，本文提出以下政策建議：

一是理性對待我國企業(yè)的海外并購熱潮。近年來，由于企業(yè)的跨國并購部分是由于價值驅(qū)動而產(chǎn)生的，這部分企業(yè)海外經(jīng)營并無優(yōu)勢可言，而更多是一種投機的心態(tài)，因此我國的監(jiān)管機構(gòu)對于企業(yè)跨國并購行為的監(jiān)管需要進一步研究和識別，不宜盲目鼓勵“蛇吞象”一類的跨國并購。另外要真正識別和發(fā)現(xiàn)企業(yè)的核心競爭力，因地制宜，因企施策，同時對投機形式的跨國并購進行嚴格的審查與管理，合理控制跨國并購風(fēng)險。

二是嚴格審核資本市場中以套利為動機的跨國并購行為。我國的資本市場相比國外成熟市場而言仍然處在起步階段，投資者的理性相對缺乏，更易對公司產(chǎn)生錯誤的評估與定價，給上市公司大股東通過并購進行資本運作并套利提供機會，影響企業(yè)的長遠發(fā)展。應(yīng)進一步完善跨國并購環(huán)節(jié)中的外匯管理環(huán)節(jié)的真實性、合規(guī)性審核，提高事中、事后的監(jiān)管能力，打擊虛假的跨國并購行為，促進對外直接投資健康有序發(fā)展。同時密切關(guān)注近期在房地產(chǎn)、影業(yè)、娛樂業(yè)等領(lǐng)域出現(xiàn)的一些非理性跨國并購現(xiàn)象。

三是繼續(xù)堅定不移地實行對外開放戰(zhàn)略。自“一帶一路”推進以來，我國企業(yè)走出去的需求被進一步打開。為了能夠讓國內(nèi)企業(yè)參與全球化的競爭并占領(lǐng)全球市場，應(yīng)繼續(xù)大力支持具有競爭優(yōu)勢的“走出去”企業(yè)，在資金、政策等方面給予適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠，讓企業(yè)的競爭優(yōu)勢在其他發(fā)達國家市場中進一步得到發(fā)揮。