市場有效性的概念與研究進展

張玲珍+徐庚+劉呈慶

摘要：指出了市場有效性理論是目前各大市場中爭議最大最多的話題，而且也是一個市場研究中最重要的問題。鑒于此，對這個理論做了重點評述，并且從資本市場有效性的角度分析了排放權交易市場的有效性，發現排放權市場有效性存在著定義不明確和測度方法缺失的問題。

關鍵詞：市場有效性；資本市場、排放權市場

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A 文章編號：1674-9944（2017）6-0217-04

1 市場有效性的概念

市場有效性的概念，來源于薩繆爾森（Samuelson）[1]提出的信息有效市場概念。他提出，在有效市場中，不能通過價格預期來獲得高于平均利潤率的收益。隨后，Eugene Fama[2]闡述并全面建立市場有效性理論，指出有效市場理論的核心部分是有效市場假設（ Efficient Market Hypothesis，即EMH）。EMH的內容是：第一，信息公開完全；第二，資產的現有價格能夠充分反映所有相關信息。并且，Fama對證券所有的信息進行了分類，即歷史信息、公開信息和內幕信息。歷史信息是指股票過去的價格、收益率和成交量等交易市場信息；公開信息是指公司盈利情況、財務收文狀況、股利分配方案和購并事件等基本面信息；內幕信息是指上市公司內部人員等所知悉，尚未公開且很可能影響證券價格的信息。根據這3個層次的信息，將有效市場劃分為3種不同程度的類型：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。這種市場有效性實質是一種市場價格有效性。

1980年以來，隨著非線性經濟學的興起，分形理論在資本市場中應用開來。鄭偉[3]理論指出市場價格是符合分形的，即市場價格符合有偏的隨機游走，資產收益率符合分形分布。這是在Fama理論關于市場有效性的定義上加上了時空的概念，即應該以動態、相對的方式去理解，而不能僅僅局限于靜態、絕對和均衡的思維方式。

2現有市場有效性的研究

2.1 金融市場有效性

金融市場是指以金融工具為交易對象而形成的供求關系及其交易機制和總和。根據期限特征，金融市場分為貨幣市場和資本市場。

貨幣市場中最主要的兩個市場是銀行間同業拆借市場和銀行間債券回購市場。為了研究銀行間同業拆借市場的有效性，鄧向榮[4]用銀行間債券回購市場的有效性進行參照，研究兩者的協整關系，實證表明銀行間同業拆借市場是弱式有效的。根據Fama的檢驗分析過程，鄧向榮把市場有效性的本質理解為證券市場價格能夠及時而準確地反映市場信息，不存在利用信息優勢進行套利的可能。同業拆借市場中，利率（市場價格）能夠及時而準確的反映貨幣市場資金供求關系。

關于金融市場有效性的研究都集中在資本市場的實證研究上。Malkiel[5]指出：“資本市場被認為是有效的，如果證券的價格充分并正確地反應了所有相關信息。正式的說，如果信息向所有參與人披露而不影響證券價格，則市場被認為是相對于這些信息集有效的。更進一步，相對于信息集的有效性意味著不可能利用信息集的偏差來獲取經濟利潤”。Malkiel區分了“市場有效性”和“市場完善”的區別，指出資源分配帕累托最優產生的是完善市場，而隨著時間流逝，投資者對信息獲取越來越完全，價格會回歸基本價值，即作者認為市場資源配置有效率與市場有效的側重點和假設是不同的。但是市場資源配置有效率和市場有效也有一定的聯系。如果資產價格能夠及時和充分地反應所有信息，則資產市場會分配稀缺資源和資金到它們最具生產力的使用領域。在有效性市場里面，價格作為稀缺資本當前分配的一個準確信號，資本流入最具生產力的投資即那些能夠產生經風險調整后最高邊際回報的投資。所以彭作祥、龐皓[6]，馮茜穎、程宏偉[7]等將金融市場的有效性定義為資本配置的效率。

檀學燕[8]從制度變遷的角度對中國股市進行了有效性的研究分析，認為市場有效性理論過于苛刻，不符合真實市場情況，所以提出了用分形市場理論來研究中國股市的有效性。文章主要采用R/S分析法對滬市的上證綜合指數和深市的深證成指進行研究，結果表明，伴隨著股市制度的完善，我國股市從1990年以來，雖然都是無效，但是越來越接近有效，而且滬市分形特征更明顯，滬市有效性比深市更強。作者對股市有效性的定義采取的是分形理論的定義，檢驗方法也是分形理論的方法，是Fama理論的一個創新與拓展。

趙磊、陳果[9]對上海證券市場的有效性進行了研究，選取上證綜合指數日收益率在2000年10月9日至2011年12月1日的11年的數據，采用了GARCH模型和AR模型進行檢驗，檢驗結果表明上海證券市場不滿足弱式有效性。鄒舟、樓百均[10]利用GAMP模型對上海證券市場有效性進行了研究。文章實證數據選取的是上海A股市場隨機的100支股票在2007年1月1日至2011年12月31日之間5年的收盤價和這段時間內的上證綜合指數作為市場指數，利用雙層回歸分析法來進行研究分析。回歸結果表明上海證券市場不滿足有效性。兩文中，作者都把股票市場的有效性默認為Fama理論中的價格與信息的關系。

2.2 房地產市場有效性

國外有學者利用房地產市場和證券市場波動關系的來研究房地產市場有效性。 即把房地產市場的有效性定義為： 不動產市場收益具有隨機游走的特征。Yumingfu 和Lilian K. Ng[11]把房地產市場有效性定義為：不動產股票交易價格和不動產實際交易價對信息的反應程度，文章通過檢驗房地產市場在一段時間內的交易數據對信息的調整過程來研究不動產市場的有效性。Robert T Kleima[12]的文章是完全使用房地產板塊上市公司的股票價格指數來檢驗投資不動產市場的有效性并用以指導投資。文章檢驗結果均具有隨機游走的特征，說明不動產市場顯示了弱式有效的特征。

國內學者基本上沒有重新定義房地產市場的有效性，只是簡單的把市場有效性的概念引用過來應用到房地產市場上，再采用不同的檢驗方法。鄭思齊、劉洪玉[13]利用北京和上海住宅市場和寫字樓市場的數據，考察了市場中收益和風險的特征，并使用了自相關系數和方差比檢驗進行弱有效性檢驗，結果表明，兩個城市的住宅市場和寫字樓市場均不具備弱有效性。潘愛民、王洪衛[14]采用了北京、上海、山東、湖北等30個省市在1998～2007年間商品房銷售價格月度數據，利用游程檢驗法，結果表明，30個省市房地產市場不是有效的市場。段芳[15]對我國房地產市場有效性進行了研究，實證結果表明，我國房地產市場總體上既非弱式有效，也非半強式有效；但是，區域房地產市場上海、南昌、武漢、廣州、重慶、蘭州等6個市場弱式有效，北京、天津房地產市場無效。這些研究中的實證檢驗都很具體到位，但是關于房地產市場有效性的概念均沒有進行深入的探討。

2.3 期貨市場有效性

甄紅線、趙永剛[16]將大豆期貨市場的有效性定義為：大豆日收益序列的可預測率，如果大豆日收益序列的可預測性的是逐漸降低的，則市場有效性在逐漸升高。從大連商品交易所大豆期貨動態有效的結論出發，得出大連商品交易所大豆期貨市場是一個較為成熟的、競爭性的市場，交易所對于大豆期貨的監督、管理、風險控制以及信息披露的經驗是值得推廣的。

也有學者對黃金期貨市場有效性進行了分析。崔艷艷[17]和汪淑娟[18]研究了黃金期貨市場的有效性。黃金期貨市場有效性的定義為：定價效率和信息效率。對于定價效率，主要考察黃金期現貨之間長期均衡關系和短期回調力度；對于信息傳遞效率，主要考察我國黃金期貨價格波動是否隨機，以及在突發政策信息下的表現。

所以，縱觀中國各大商品市場，通過對現有相關文獻的整理，關于市場有效性的研究中，盡管各大市場有效性研究的結論不盡相同，但是不同市場的市場有效性的本質定義是一樣的，都是Fama的經典市場有效性理論，關于市場有效性進行的實證檢驗也基本都是以各市場中的交易數據為基礎，取對數差分，計算收益率，然后以收益率為數據，進行回歸、協整性分析等等，也會加入信息擾動項，來判斷交易數據的穩定性，最后根據檢驗結果綜合判斷市場是否符合弱式有效性。

3 新研究熱點：排放權市場有效性

3.1 二氧化硫排放權市場有效性

二氧化硫排放權市場有效性的研究不是很多，潘云華[20]、田丹[19]等通常采用的是專家打分賦值法，趙文會等[21]直接把市場有效性定義為經濟效率，而采用計量模型進行研究。田丹[19]對長三角地區SO2排污權交易市場有效性進行了研究。把SO2排污權交易市場有效性定義為市場壟斷低、政府職能合理、交易市場交易規范有序、環境表現良好的市場，稱之為有效的市場。然后運用了層次分析法確定權重向量和專家打分法相結合的灰色分析法，最終確定長三角地區SO2排污權交易市場有效性表現在“合格”與“中” 之間。這種方法和模糊綜合評價法很類似，對于排放權交易市場有效性的評價也很常見。潘云華[20]對長株潭地區SO2市場交易制度的有效性采用模糊綜合評價法進行過評價。該文中把交易制度有效性定義為市場投機程度低、監督有效性高、治污水平改進明顯、政策有彈性的這4個方面的有效性，最后得出該二氧化硫市場交易制度有效的結論，主要數據來源也是專家打分法。

專家打分法存在一些問題。田丹[19]對二氧化硫市場的研究中，關鍵的樣本矩陣數據主要來自于排污權交易的賣方即環境保護與發展辦公室的5位專家和排污權交易的買方即企業的5位負責人，但沒有考慮二氧化硫排放權區內的受害者的意見，最終導致的結果可能就是，樣本可能不具有代表性。灰色評價分析法對于區域排放權市場有效性的研究很有借鑒意義，但對于具有全球影響的排放權市場（比如碳市場）的有效性研究卻不能很好地適用。

趙文會、丁會凱、葛靜燕[21]采用數據包絡分析法，對華東地區燃煤電廠的成本效益進行了分析，得出二氧化硫排污權交易具有經濟有效性。其中把市場有效性定義為經濟效率，直接采用改進的DEA模型，對成本效益進行了評價，得出交易市場有效的結論。這樣在定義方法上就直接與潘運華、田丹沒有很大的區別。

3.2 二氧化碳排放權市場有效性

Daskalakis和Markellos[22]對歐盟碳排放交易體系的3個主要交易市場 Powernext 、Nord Pool和ECX 的第一階段現貨價格與交易發生在第二階段的期貨價格進行研究。文章采用了相關性檢驗和天真預測分析法，發現現貨價格與期貨價格之間沒有必然聯系，最終得出，歐洲碳金融市場是弱式有效的結論。作者把碳金融市場的有效性定義為：碳配額的價格反映了所有的信息，以至于沒有任何投資者可以獲得剩余利潤。這和Fama的關于市場有效性的理論的本質是一樣的。

Montagnoli[23]研究了歐洲碳排放權交易市場在減排計劃初始階段和第二階段的有效性，通過研究歐洲環境交易所在這兩個階段收盤價的數據，進行方差比率檢驗，得出了初始階段市場非有效，第二階段的第一個時期是有效的結論。所以歐洲碳市場是逐漸成熟的。黃明皓等[24]通過對歐洲氣候交易所現貨市場和期貨市場進行研究發現，短期兩者價格存在相互影響，但是長期內，兩個市場是具有動態穩定性。兩研究都是以Fama的市場有效性定義為前提，即市場價格和資產收益率符合隨機游走模型， Alberto沒有因為碳市場交易流的不穩定，重新對碳市場有效性的定義進行修正，而只是運用方差比率法來調整、檢驗，黃明皓也只是利用Granger 檢驗和結構向量自回歸（SVAR）模型來檢驗歐洲氣候交易所兩個市場的價格時間序列的穩定性和相關性。

我國碳市場相關研究主要是集中在碳市場交易機制的研究上，對于碳市場有效性的研究很少。王倩[25]研究了我國7個試點市場中的4個，即深圳、上海、北京和天津碳市場。但是也是將碳市場的有效性默認為資本市場的有效性，然后對碳價的資產收益率進行ADF檢驗，得出北京和上海市場弱式有效，天津和深圳市場尚未弱式有效的結論。這種檢驗方法沒有擺脫證券市場的常規性市場有效性檢驗。2014年華能碳資產經營有限公司采用“類威廉指標”和Aroon指標來分別分析了我國試點碳市場從開市至2014年8月1日之間配額分配情況、價格走勢情況，但是并沒有具體定義碳市場有效性，也沒有將這兩個指標參與到碳市場有效性評價指標體系的構建中，但為開展碳市場有效性研究提供了很好的基礎。

李峰、王文舉[26]對7個試點碳市場的配額分配方法進行了比較研究，發現除了重慶碳市場采取自主申報的分配方法之外，其余6個碳市場配額分配均采取了主流的歷史排放法和基準線法這兩種主流的分配方法。這兩種分配方法各有特點，歷史排放法適用于生產工藝產品特征復雜的行業，如傳統工業、賓館、商場、辦公等建筑；基準線法適用于生產流程及產品樣式規模標準化的行業，比如說火電行業，產品單一，核算也簡單。該文中作者只是比較分析了6個碳市場采取了這兩種不同的分配方法的具體過程，但是沒有對6個碳市場的配額分配效果進行比較。

綜上所述，現有的關于碳市場有效性的研究中主要存在兩個問題：一是碳市場有效性的定義不明確，二是沒有建立對碳市場有效性的測度方法。這些都是未來的主要研究方向。

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