中美股市波動關聯性分析

耿艷秋，鄒大偉，佟 良(綏化學院信息工程學院，黑龍江綏化 152000)

中美股市波動關聯性分析

耿艷秋，鄒大偉，佟 良
(綏化學院信息工程學院，黑龍江綏化 152000)

目前美國股票市場是一個非常成熟的市場，而中國股票市場發展時間短，期間經歷了許多波折，但發展迅速。借鑒美國股票市場的成熟經驗，對中國股票市場與美國股票市場的聯動性進行分析，具有十分重要的現實意義。本文利用單位根檢驗、協整檢驗和Granger因果關系檢驗，對上證綜合指數和美國標準普爾500指數(SP500)的關聯性進行了系統的分析，得出標準普爾500指數(SP500)對上證綜指(SCI)存在著引導關系，反之則不然。

股票市場；協整檢驗；Granger因果關系檢驗

中國股票市場經過幾十年的發展歷程，開放化程度日益加深.在全球的資本市場一體化進程不斷推進的背景下，投資者的選擇也面臨著更多的影響因素.美國作為全球資本最發達的國家，股票市場的波動對全球主要金融市場都會產生深刻影響.在市場傳導機制下，判斷我國股市與美國股市的具體相關性程度，對投資者的資產多樣化、資產定價、風險分散等都具有非常重要的現實意義，同時也可以為我國資本市場的發展提供參考.

本文選用上證綜合指數(SCI)和美國標準普爾500指數(SP500)作為研究樣本.樣本期間：2003至2015年之間的數據.選取該樣本的原因：上證綜合指數能夠相對準確地反映我國股票市場的整體走勢.標準普爾500指數能夠靈活地對認購新股權、股票分割和股份分紅等方面所引起的價格變動作出相應的調節，它的指數數值較精確，并且還具有很好的連續性.首先，利用計量經濟學工具對中美股票市場的關聯性進行檢驗分析.其次，利用EVIEWS5.0軟件對樣本數據進行計算，得出相關系數，并分析中美股市相關系數的大小及變化趨勢.最后，對中美股票市場對數收益率進行協整性分析，在協整檢驗的基礎上進行Granger因果關系檢驗，進而分析我國股票市場和美國股票市場的聯動關系.

1 分析方法

目前，度量金融資產的聯動性主要有以下三種方法.

1.1 相關系數法

20世紀90年代初，King and Wadhwani(1990)、Lee(1993)開始利用皮爾遜(Pearson)系數研究歐美股市之間的相關性系數，得出美國在1987年金融危機后歐美股市的聯動性明顯上升的結論[1].

1.2 廣義自回歸條件異方差模型(GARCH)[1-2]

近年來此類度量方法主要是將GARCH模型同Copula技術結合，通過參數或半參數估計方法，分別估計邊緣分布函數和Copula函數中的參數，以求達到檢驗相關結構的目的.張堯庭(2002)基于Copula理論在金融領域對分析變量相關結構作了初步論述，之后國內很多學者對此模型進行了較深入的分析.于波、陳希鎮(2006)基于Copula理論采用MonteCarlo模擬分析了滬深股市間的相關結構.

1.3 以VAR方法為基礎的協整檢驗和格蘭杰(Granger)因果檢驗[3-4]

此類方法是考察一個變量的滯后期對另外變量的回歸是否會產生明顯的統計意義.洪永淼等(2004)使用Granger方法研究了中國股市1994-2003年期間與國際主要股市之間的風險溢出效應.Renatas Kizys和Christian Pierdzioch(2008)用主要工業國1975-2004年股市月回報率作為樣本，對各國股市聯動性關系的改變進行了分析.

一般來講，由于資本的趨利流動，金融市場之間應該存在著一定程度的協同，但新型體市場相比發達體股票市場具有更強的波動性動態特征.2007年美國的次貸經濟危機波及全球，對中國的股市也產生了一定程度的影響，研究中美股市的相關性對促進中國金融市場的穩定和降低股民的投資風險具有非常意義[5].本文采用的是第三種方法.

2 模型介紹

2.1 向量自回歸VAR模型

滯后p階的VAR理論模型為：

yr=a1yr-1+a2yr-2+…+apyr-p+bxr+ur,r=1,2,…,n.

其中，yr是k維內生變量向量，xr是d維外生變量向量，ur是k維誤差向量，a1,a2,…,ap,b是待估系數矩陣[6].

2.2 協整檢驗

定義1 若非平穩序列yr經過一次差分就能變成平穩時間序列，那么yr就稱其為一階單整序列，記為yt～I(1).

定義2 若非平穩序列yr通過K次差分就能變成平穩序列，那么稱yr為K階單整序列，記為yt～I(K).

注：如果K=0，則表明yr是平穩過程，即I(0)過程與平穩過程是等價的.

定義3 如果兩個非平穩時間序列的線性組合是平穩時間序列，則稱這兩列時間序列是協整的.

2.3 Granger因果關系檢驗

Granger因果關系檢驗法(Granger Causal Test)是著名計量經濟學家C.W.J. Granger和Fisher發明并最終發展起來的一種計量經濟學方法.Granger因果關系檢驗是指在兩個序列X、Y消除了趨勢項后，如果利用兩個序列X、Y過去的值一起對序列Y未來的值進行預測，比只用一個序列的過去值預測的效果更好，則表明兩個序列之間存在因果關系，稱前一個是后一個時間序列的Granger原因,其模型為：

若H0:α1=α2=…=αp=0，則認為“X不是Y的Granger原因”；反之，X是Y的Granger原因.

3 數據分析

本文選取2003-2015年的上證綜合指數(SCI)和美國標準普爾500指數(SP500)的周收盤價作為研究樣本.主要原因是中國金融市場開放度不夠，還處于一個不斷提高的過程，這一期間的數據既具有更強的代表性和現實意義，也能夠滿足樣本數量的需要.首先，對獲得的數據進行整理，例如中國股市在法定假日處于休市狀態，因此去除兩國股市交易日不重疊的數據.經過處理后，得到663組價格數據.采用如下的對數收益率的計算方法[7].

其中，R-Cht為第t周上證綜指的周收益率；Cht為第t周上證綜指的周收盤價；Cht-1為第t-1周上證綜指的周收盤價；R-Amt為第t周美國標準普爾500指數的周收益率；Amt為第t周美國標準普爾500指數的周收盤價；Amt-1為第t-1周美國標準普爾500指數的周收盤價.本文數據來自搜狐財經.

3.1 相關系數

為了更合理有效地分析我國和美國股票市場的相關性，我們取如表1所示的4個時間段作為計算樣本，運用EVIEWS 5.0軟件分別計算出上證綜指和標準普爾500指數的股指周收益率的相關系數.

表1 中美股價指數相關系數(SCI,SP500)

從相關系數可以看出，2003至2015年中美股市整體上相關性不是很強，表明我國股市的國際性還不是很強.但是從4個時間段的收盤價和收益率相關系數變化趨勢來看，中美股市之間的相關性越來越強了.

3.2 協整檢驗

從以上分析上可以看出，我國股市與美國股市具有一定的相關性，而且相關性越來越強.更長時期是否也具有這樣的穩定關系需要對序列作協整檢驗，合并樣本為一個時間序列，對樣本序列進行單位根檢驗，分析序列的平穩性以確定是否能夠進行協整檢驗.采用含有常數項、滯后項為3的ADF檢驗，單位根檢驗結果如表2所示。

表2 周收益率時間序列的單位根檢驗

注：D(LNCSI)和D(LNSP500)表示LNCSI和LNSP500的一階差分.

由表2的檢驗結果表明，上證綜指和標準普爾500指數的對數值接受存在單位根的原假設，是非平穩的時間序列，而它們的一階差分在1%的顯著性水平下拒絕了原假設，是平穩的時間序列.設原序列是I(1)，差分序列是I(0)，可以進行協整檢驗.下面采用Johansen方法對樣本分別進行協整檢驗.此時，假設此時間序列不含有趨勢項，而VAR模型中含有滯后8期的差分項，結果如表3所示.

表3 LNCSI和LNSP500之間Johansen協整檢驗結果

如表3所示，在5%的顯著性水平下，軌跡檢驗具有3個協整方程；最大特征根檢驗具有1個協整方程.可以看出，在5%的顯著性水平下，LNSCI與LNSP500之間存在協整關系，這也說明兩股指之間存在長期穩定的關系，即在樣本期間中美股市之間存在著聯動性.

3.3 Granger因果關系檢驗

通過以上分析我們得出中美股票指數之間存在聯動性，但是沒有顯示其波動的因果關系.下面通過Granger因果關系檢驗來推斷波動的因果關系.為了便于分析，把時間序列以2005年5月股權分置改革為分割點分成兩部分，分別研究改革前后兩個市場的聯動關系.

第一段時間序列為2003年1月到2005年5月，得到的結果如表4所示.

表4 Granger因果關系檢驗結果(2003年1月至2005年5月)

從表4可以看出，原假設H0：上證綜指不是標準普爾500指數Granger原因，拒絕它犯第一類錯誤的概率是0.12501>0.05，所以接受原假設，即認為上證綜指不是標準普爾500指數的Granger原因；反之，原假設H0：標準普爾500指數不是上證綜指的Granger原因的相伴概率是0.54517>0.05，仍然接受原假設，即標準普爾500指數不是上證綜指的Granger原因.則可知兩股指之間不存在因果關系.

第二段時間序列為2005年6月到2015年12月，得到的結果如表5所示.

表5 Granger因果關系檢驗結果(2005年6月至2015年12月)

可見，上證綜指不是標準普爾500指數的Granger原因；標準普爾500指數是上證綜指的Granger原因.

由概率變化情況可知，與2005年股權分置改革前相比，改革后中國國內指數的變化受美國股指的影響程度在逐漸加大，而國內指數不會影響美國股指的漲跌.

4 結論與建議

4.1 研究結論

通過對我國股市和美國股市聯動性研究，可以得到如下結論：第一，中國股票市場和美國股票市場具有聯動性.通過檢驗分析可以看到，中國股市和美國股市在5%的顯著水平下具有協整關系，因此認為兩地股市具有長期共同趨勢.第二，股權分置改革前后，中美兩國股市的關聯性發生明顯變化.通過檢驗分析我們發現，在股權分置改革前，上證綜指與標準普爾500指數有共同的發展趨勢.而在股權分置改革后，上證綜指與標準普爾500指數不存在穩定的協整關系.由Granger因果關系檢驗看到，標準普爾500指數對于上證綜指存在單向的引導關系，即中國證券市場已經融入世界證券市場中，世界證券市場的波動是中國證券市場波動的原因，反之則不然.

4.2 政策建議

從2001年中國加入WTO之后，中國股票市場在經歷5年的過渡期后，從2007年已經進入到金融業全面對外開放的新階段.由本文的檢驗結果可以看出，在這一過渡期中，中美股市雖然顯現出長期穩定的趨勢，但是兩者之間并沒有顯著的因果關系.隨著2005年股權分置改革的實施，國內股指的變化受美國股市影響的程度在逐漸加大.基于以上的驗證分析，筆者認為：對于投資者來說，應該具備國際化的投資思維,無論是個人或是機構，都應該認識到中國股市是一個不斷國際化的股市，與國際市場的關聯性日益顯著.因此，投資者應該有效利用股市的聯動性這一特征進行投資，獲取投資收益最大化.對于監管者而言，應加強宏觀監管力度.從原證監會主席尚福林在2007年中國金融論壇上講話可以看出，監管層已經認識到了中國大陸與國際資本市場的關聯性；我們的檢驗也證明了這一點.因此，監管層應通過加強宏觀監管，防止國際金融市場傳導引起的風險，防止國際資本利用股指操縱中國股市，并通過國際合作降低其對我國資本市場的不利影響.

[1]Genest C，Mackay J. The joy of Copulas: bivariate distributions with uniform marginal[J].American Statistician，1986(40):280-283.

[2]吳劉杰,喬桂明.后危機時代美國、中國香港和中國大陸股市的聯動性研究——基于美國金融危機時期的數據驗證[J].金融理論與實踐,2011(4):49-52.

[3]張維,韋省民.中美股票市場的相關性分析[J].西安石油大學學報:社會科學版,2010(4):27-31.

[4]洪永淼,成思危,劉艷輝,等.中國股市與世界其他股市之間的大風險溢出效應[J].經濟學,2004(2):703-726.

[5]韓非,肖輝.中美股市間的聯動性分析[J].金融研究,2005(11):117-129.

[6]唐齊鳴,韓雪.中國股市與國際股市聯動效應的實證研究[J].工業技術經濟,2009(1):129-136.

[7]蔡義杰,周雨田,李丹.次貸危機下美國和全球股市之聯動[J].國際金融研究,2009(9):34-42.

The Correlation Analysis of China-US Stock Market

GENG Yan-qiu,ZOU Da-wei,TONG Liang

(Information Engineering College,Suihua University,Suihua Heilongjiang 152000,China)

At present, the United States stock market is a very mature market,and the development time of China’s stock market is short, the period has experienced many twists and turns, but the rapid development. In order to learn from the mature experience of American stock market, it is very important to analyze the linkage between Chinese stock market and American stock market. Through the unit root test, the co- integration test and Granger causality test, We gave a system analysis of association on Shanghai Composite Index and Poor’s 500 index (SP500). It is concluded that Poor’s 500 index for the Shanghai Composite Index,there is a leading relationship, otherwise, it is wrong.

stock market; the co-integration test; Granger causality test

2016-11-09

2015年綏化學院科學技術重點項目“中美股市波動關聯性分析”(K1501008)。

耿艷秋(1981- )，女，講師，碩士研究生，從事微分方程數值解及金融時間序列研究。

O436

A

2095-7602(2017)04-0001-05