我國壽險資金的投資分析及其風險管理

陳佳豪 王 靜 丁 璐 林思亮 楊德慧

(湖北經濟學院，湖北 武漢 430205)

我國壽險資金的投資分析及其風險管理

陳佳豪 王 靜 丁 璐 林思亮 楊德慧

(湖北經濟學院，湖北 武漢 430205)

保險業作為現代服務業的重要板塊，近年來在我國經濟社會發展中已占有舉足輕重的地位，其中壽險業作為保險業的一大分支，其經營的好壞直接影響保險業發展。隨著保險市場競爭日益加劇，以及利率市場化的全面施行，如何進行壽險資金投資組合的選擇和有效的風險管理，已成為我國壽險公司甚至是整個保險業發展過程中亟待解決的問題。本文從風險管理的角度來研究我國壽險資金最優投資結構，并根據結果提出建議。

風險管理；壽險資金；投資結構

一、引言

我國壽險業務規模自上世紀90年代開始進入快速擴張模式，1997年后，壽險保費規模更是以每年近40%的速度激增，直到2005年后增速才有所回落，截止2015年，我國壽險保費收入達到了1.6萬億，同比增長25%，壽險行業實際投資收益率為7.91%，五年平均收益約為5.32%。從單個公司來看，在投資收益率排行最高的是前海人壽，2015年實際收益高達21.87%，排行66的恒大人壽則為1.86%，雖整體都呈現出收益狀態，但行業內部投資收益差距較大是不爭的事實，且資產排行前十的人壽保險公司在投資收益率方面并不是十分靠前，以總資產24351億元在資產榜排行首位的中國人壽的實際收益率僅為7.12%，排行38，五年平均收益率為4.91%，排行第35。之后的平安人壽、中國人保、新華人壽等資產規模靠前的公司在投資收益率方面也相對落后。我國壽險業保費增長速度過快與投資收益率之間存在一定的矛盾，說明其中必然存在一定的經營風險和償付風險。因此，壽險公司應當更加重視壽險投資的業務風險，不斷的優化壽險資金投資結構，通過提高投資收益率來應對公司經營風險。

二、壽險資金投資最優結構的構建

(一)風險度量模型的確定。

1.模型的選擇。

從現代金融資產風險測量的發展情況來看，主要用到或用到過的方法有三種：一是VaR(Value-at-Risk)，這種方法起源于上世紀80年代末，其核心思想在于將預期未來事件導致損失的大小和該事件發生的可能性綜合計算，并在不同置信水平上求得VaR值，進而得出不同置信水平上的預期損失的大小，此方法有點在于金融機構能夠應用此結果來對風險進行統一管理，缺點在于VaR值的假定條件是正常市場，沒有將極端情況考慮到其中，并且對風險的度量不是一致性的；二是CVaR(Conditional Value-at-Risk)，這一方法是在VaR的基礎上發展而來，反映的是大于VaR的計算損失的平均值，即超額損失(VaR)的平均水平，是一個條件期望，優勢在于能夠將潛在風險價值較好的體現出來，數學理論性質較強，且用CVaR值代替方差與均值進行分析時，不同于用“均值—方差”模型中無法用方差表示投資組合的預期損失，“均值—CVaR”是能夠將投資組合的預期損失表示出來的，且依然能夠度量極端情況下的風險損失，即尾部風險損失。

基于此，本文選擇以“均值—CVaR”風險度量模型為基礎，來構建壽險資金的最優投資組合。

根據“均值—方差”模型(見式2-1)

式(2-1)

可以得出“均值—CVaR”風險度量模型如式(2-2)所示：

式(2-2)

2.壽險最優投資模型的假設條件。

根據“均值—CVaR”風險度量模型的適應條件以及資產組合理論、我國壽險行業及其他金融行業的實際情況和相關政策，對壽險最優投資模型的最終確定提出以下幾點假設：

(1)壽險公司(即壽險資產管理者)對投資收益的期望是極大化的；

(2)壽險公司投資視野為單周期；

(3)壽險公司會綜合期望收益率與風險損失率來尋求最優投資組合，即同風險前提下選擇高收益組合，同收益前提下選擇低風險投資組合；

(4)壽險行業乃至金融市場是有效市場；

(5)風險資產之間收益率存在一定關聯；

(6)金融市場的樣本數據的選擇從長期角度來看應當服從正態分布；

(7)壽險資金投資不允許賣空，也就是說式(2-2)中xi≥0。

3.“均值—CVaR”風險度量模型的構建。

將壽險資金的資產組合應用到“均值—CVaR”風險度量模型中時，x=xT表示風險資產的種類，xi表示風險資產的權重，用r表示風險資產收益率，用uT表示期望收益向量，則有ui=E(ri)，V=(σij)n×n則為風險資產的協方差矩陣，因此，有期望收益率為E(x)=xTu，方差則為σ2(x)=xTVx，在前一小節中，假設資產收益率服從正太分布，因此，可得投資損失計算公式為f(x,r)=-xTr～N(-E(x),σ2(x))。

再根據VaR模型定義，可以得出：VaRβ=Φ-1(β)σ(x)-E(X)

則有：

式(2-3)

而對于壽險資金的投資組合而言，其必然對穩健性和安全性有較高的要求，因此，其中必然包含一種無風險資產，此處用rf無風險資產的收益率，x0表示無風險資產的權重(即投資比例)，則可得出壽險投資資產損失函數為：

f(x,r)=-xTr-x0rf

式(2-4)

式(2-5)

將以上計算結果代入式2-2后，可得壽險資金投資結構模型如式(2-6)所示：

式(2-6)

式(2-6)的目標函數為二次，線性約束。其中R0表示目標收益率，由各壽險公司根據公司的發展策略來確定，再將資產組合中各項資產的收益率、協方差等相關數據代入式(2-6)中，使用Matlab軟件即可將各項資產的權重xi(即壽險資金投資資產的比例)和對應的CVaR值(平均超額損失)計算出來。

(二)壽險資金投資資產的確定。

1.資產組合的選擇。

目前，我國壽險資金的投資資產組合比較多樣，但主要仍以國債投資、企業債投資、基金投資、股票投資、銀行存款為主，因此，本文在分析時，也以這五種金融資產的壽險投資資產組合的分析對象，其中，國債投資用中證國債指數代替，企業債投資用中證公司債指數代替，基金投資用中證基金指數代替，股票投資用滬深300指數代替，這一做法的目的在于把指數作為投資資產、工具或虛擬“股票”的市場價格來計算。

根據這五種資產的特性，本文將銀行存款作為壽險投資組合中的無風險資產，其他四種資產則為風險資產。

2.資產收益率的確定。

為了保證本研究的科學性和時效性，對相關樣本數據選擇的期限為2011-2015年。

銀行存款作為無風險投資資產，其資產收益率以銀行活期存款月利率為準，查詢相關數據可知銀行存款收益率為0.382%。

在風險資產方面，使用國泰安數據庫查詢后可得，中國國債指數月收益率為0.363%，公司債指數月收益率為0.501%，中證基金指數月收益率為0.735%，滬深300指數月收益率為0.566%。而這四種指數月收益率的標準差如表2.1所示：

表2.1 風險資產投資收益及風險狀況

從表2.1可以初步分析出，這四項資產的投資風險中，國債最低，公司債其次，基金再次，股票投資風險最高，這與我國金融市場情況基本相符。其中又以基金的月收益率最高，達到了3.245%，遠高于2015年我國壽險行業平均投資收益率(平均月化收益率為0.659%)。

3.各項資產投資權重(比例)的限制。

根據我國保監會對保險行業的政策要求中可知，壽險公司各項資產投資權重(比例)的限制條件如表2.2所示：

表2.2 壽險公司投資資產權重(比例)限制條件

(三)最優投資組合模型求解

通常而言，壽險公司的超額損失CVaR要低于高風險限額，且確保CVaR高于最高風險限額的概率較低(此處取5%)，因此，可以取置信水平β為95%，也就是壽險資金投資結構模型中為0.95，將以上投資收益率與相關數值代入壽險投資組合模型后，可得最終模型結果如式(2-7)所示：

式(2-7)

選取6個既定投資組合收益率R0，根據CVaR最小原則，得到個資產最優比例如表2.3所示：

表2.3 壽險資產組合最優比例(%)

從表2.3可以看出，壽險投資收益率越高，CVaR值也越大，與收益越高、風險越大的原則一致。而期望收益率的無論是在哪一種投資期望的情況下，股票的比例均為0，說明壽險資金盡可能不要持有股票資產，造成這種情況的原因在于股票與基金為限制條件互相沖突，而股票的收益率雖然較高，但風險明顯要高于基金，收益與風險不呈正比，而基金的投資收益則要明顯高于其他資產，但這明顯與投資資產組合的穩定性和安全性相違背，說明我國股票市場還不夠成熟，對壽險投資的安全性造成了一定的影響。

三、結論

通過對我國壽險資金投資資產組合最優結構的確定可知，我國整個金融市場還不夠完善，特別是在股票市場方面，風險與收益存在較大的矛盾。而針對壽險資金不斷累積的情況，為了進一步發揮壽險資本對社會經濟的推動和保障作用，我國政府和相關機構應進一步推動金融市場規范化發展，同時，各壽險公司也應當不斷提高自身投資管理水平，強化內部監管，進一步提高壽險資金的運作效率。

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