對我國險資配置方式問題的探討

林珊

【摘要】2015～2016年間，A股市場上頻現險資舉牌動作，引起了股價的劇烈波動和金融市場各界人士對險資“野蠻人”行為的擔憂。本文基于上述現象，逐步分析險資舉牌動作背后的原因、所隱藏的風險以及對A股市場造成的影響，結合我國保險發展現狀，對險資配置方式進行探討，研究發現，找準自身定位，提高風險管理水平，聚焦于養老產業、海外投資等戰略性投資戰略，是比“野蠻人”行為更適合的險資配置方式。

【關鍵詞】險資配置；增持；減持；股票投資；保險公司

【中圖分類號】F842

2015～2016年間，險資頻現“野蠻人”行為，壓著舉牌線增持、減持A股上市公司。如“寶能系”舉牌南玻A、“恒大系”增持萬科、“泛海系”增持民生銀行、“安邦系”增持中國建筑等。險資的每一次“野蠻人”行為，不僅會造成股價的劇烈波動，還會對被舉牌上市公司的治理產生影響。2015年年末的“寶萬之爭”，使得險資的“野蠻人”行為第一次大規模的暴露于公眾視線中。“寶能系”旗下的前海人壽聯合其一致行動人鉅盛華，從2015年開始買入萬科A，并在7、8、12月份先后多次舉牌，以22.45%的持股比例成為萬科第一大股東，由此出現了“寶萬之爭”的一幕。可見，以“寶能系”為首的保險公司正有計劃地投資于股權分散且業績優異的A股上市公司。是什么原因使得大量保險公司介入A股市場、舉牌甚至影響上市公司治理？與此同時，證監會主席劉士余在2016年12月中國證券投資基金業協會第二屆第一次代表大會上，痛斥保險公司此類“野蠻人”行為，認為其“野蠻人”行為忽視了金融產品創新風險和資產管理風險，并對其發出警告。可見，對險資“野蠻人”行為背后的風險及其影響、險資正確配置方式進行研究，具有重要的現實意義。

一、我國險資現有配置方式及其頻現“野蠻人”問題

《險資運用管理暫行辦法》中規定，保險資金可以用作銀行存款，也可以投資于債券、股票、證券投資基金等有價證券以及不動產，除此之外還可用作國務院規定的其他形式①。2012年6月11日，保監會提出保險新政13條，在原有投資范圍基礎上拓展了險資配置方式，包括投資債券、投資股權和不動產、資產配置、基礎設施債權投資、境外投資、金融衍生品交易、融資融券、創新產品以及托管等②。

隨著新政的不斷推出，險資配置方式呈現出多元化發展的趨勢。在險資頻現“野蠻人”行為之前，險資多配置于固定收益債券，而投資于A股市場的險資則較分散，且占總險資比例較小。但在2015年，以“寶能系”為首的10家保險公司及其一致行動人舉牌了35家A股上市公司，投資余額達到3千億人民幣。到了2016年，大量保險公司紛紛參與舉牌，其總的投資余額也呈現出增長態勢。以“寶能系”和“恒大系”為例，截止到2016年11月底，其資金在A股市場主要布局及持股情況如表1、表2所示。

除此之外，“安邦系”、“華夏人壽系”、“陽光保險系”等也均持有不同比例的A股。從險資舉牌的情況來看，除了2015年末的“寶萬之爭”，2016年11月17～24日，“安邦系”通過兩次舉牌中國建筑，以10%的持股比例成為中國建筑第二大股東；2016年9月14日，“陽光保險系”增持伊利股份566.79 萬股，持股比例達到5%，成為伊利股份第三大股東；以及陽光產險舉牌吉林敖東、“安邦系”舉牌金融街等。

險資的頻頻舉牌行為引起了監管部門和市場的關注，2016年12月中國證券投資基金業協會第二屆第一次會員代表大會上，證監會主席劉士余痛斥保險公司為“害人精”、“野蠻人”和“強盜”等。隨后保監會派人前往前海人壽、恒大人壽等保險公司，對其投資資金來源及使用情況進行調查，暫停其萬能險產品業務、并對其相關制度進行整改。

二、我國險資“野蠻人”行為出現的原因

（一）保監會為險資入市提供政策紅利

2015年6月份A股市場暴跌后，各種救市資金不斷涌入A股市場，包括成本低、體量大的保險資金。2015年7月8日，保監會發布《關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，鼓勵符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產的5%調整為10%，同時適度提高“保險資金投資藍籌股票的資產認可比例”。其中藍籌股為在境內主板發行上市、市值大于或等于200億元人民幣，且具有較高的現金分紅比例和穩定的股息率的股票。

由于保監會的政策紅利，從2015年下半年開始，險資的股票投資比例開始上升。截止到2016年11月，險資舉牌規模達到1 700億元。其中以“寶能系”、“恒大系”和“安邦系”為首的保險公司紛紛持有不同比例的A股上市公司股票，在2015年7月份通知發布后，不斷加大其持股比例，尤其是加大了高股息率藍籌股的持股比例。其穩定且較高的現金分紅有利于保險公司獲取較穩定的投資收益，在保監會的政策刺激下，成為險資持股比例不斷上升、甚至出現“野蠻人”行為的重要原因。

（二）低利率時代險資面臨的資產荒問題

2008年國際金融危機后，美聯儲、日本央行、歐洲央行等先后出臺量化寬松政策，大幅降息。以此在全球范圍內釋放流動性、壓低債權收益率，同時刺激貨幣需求，催生了資產價格泡沫，進一步壓低了資產收益率。我國央行在2012年6月開始進入了利率下行通道，分別下降了金融機構存貸款利率、存款準備金率。以一年期的整存整取存款為例，自2012年6月8日開始由3.50%下降到2015年10月24日的1.50%；一年期的貸款利率則由6.56%下降到4.35%。在存款準備金率方面，從2014年4月25日開始到2016年3月1日，一共經歷了8次定向或普降存款準備率③。可見，國內外都處于一個“低利率時代”，且由于歐洲各國、日本等全球大部分國家還沒走出經濟低迷陰影，因此低利率將是一個長期的全球性問題。

低利率時代下傳統的保險商業模式面臨資產荒的挑戰。在傳統的保險商業模式中，保險資金主要配置于利率敏感型產品。而低利率甚至零利率的背景下，保險資金難以配置，但保險公司負債端成本卻并未隨利率下滑而下降。在此輪險資舉牌中，以前海人壽為例的保險公司在近兩年間不斷開發萬能險產品、開展萬能險新業務，使得保險公司營業收入大幅增加。由于萬能險屬于投資型壽險，兼具投資和保障兩種功能，投保人多把投保萬能險作為一項理財產品。其優勢主要體現在保額可調整、保單價值領取方便等方面。根據保險業協會公布的2016年1～9月保險業經營情況表，人身保險公司新增保費9.9千億，相比2015年全年7 647億的增量，同比增速高達129%。

由于萬能險較一般保險產品具有投資功能，使得保險公司負債端面臨較大的收益率壓力，此外，保險公司之間產品結算利率競爭激烈，因此在資產端必須尋找高收益資產才能支撐萬能險等產品的高負債成本。

但是從保險公司資產端來看，由于保險資金成本低、體量大，因此傳統的保險資金多配置于固定收益類產品，但是在低利率背景下，固定收益類產品收益率持續下滑，截止2017年1月底，五年期國債和十年期國債到期收益率分別為2.87%和3.20%，較2016年11月底的歷史低位分別上漲了0.20%和0.33%④，但仍然無法滿足負債端高成本的需求。可見，在低利率背景下，保險公司面臨著資產荒的挑戰。因此高股息率和現金分紅的A股成為大多數保險資金配置的主要選擇。如在“寶萬之爭”中，地產行業龍頭股萬科A的股息率為5%～6%，遠高于一般固定收益類產品收益率，因此和其他高股息率股票一樣，成為低利率時代資產荒背景下險資配置的優先選擇。

（三）險資配置的長期性及財務需要

保險資金資產端多配置于長期性投資資產，但低利率時代資產荒背景下，傳統固定收益類產品如五年期、十年期國債等并不能滿足險資投資需求，但A股股價波動較大，周期性比較強，因此長期投資收益率不穩定；而從會計角度來看，如果保險公司將資金分散投資于各個A股，在會計上只能做可供出售金融資產處理，其股價波動計入當期損益，并反映在A股賬面價值上，同時也會影響保險公司的償付能力，而這又是考核保險公司的重要指標之一。險資一方面在高負債成本壓力下，需要配置A股這一類高風險高收益的資產；另一方面又不希望股價波動對自身的償付能力造成影響。因此大量保險公司紛紛舉牌，以求增強對上市公司控制的同時，盡量減少對自身償付能力的影響。

如果持股比例在20%以上或者能在上市公司派駐董事，那險資對A股的投資就能按權益法記作保險公司的長期股權投資，這樣就能避免由于股價短期波動而對保險公司償付能力造成的影響。同時，在持有A股期間，保險公司可以在會計上把上市公司利潤作為投資收益入賬。如果保險公司能夠控制一家上市公司，在會計上還能將上市公司的會計報表與自身報表進行合并，以此減輕自身的償付能力壓力。

三、我國險資“野蠻人”行為的風險及其影響

（一）期限和成本收益雙錯配

我國保險公司屬于負債經營，其收取的保費形成了公司的負債。因此，保險公司在運用險資進行配置的過程中，必須重視險資的投資運作，以確保保險公司的資產負債在期限和規模上達到動態匹配。

保險公司資金構成一般分為兩部分，其中壽險資金占80%，財險資金占20%。由于壽險的保險期限較長、安全性較高，因此壽險資金適合投資期限較長的長期投資，但在此輪險資舉牌過程中，通過萬能險產品獲取的資金構成了壽險資金的大部分，萬能險屬于一個成熟的壽險險種，具有支取靈活、投資獲益的功能，實際操作中投保人通過降低提前退保的成本，可以把一個萬能險短期化；同時由于險資舉牌后按規定半年內不能賣出股票，因此資產端只能做一個長期的股權投資。這種做法將短期資金用于長期投資，加大了保險公司流動性風險和償付能力壓力，造成了資產負債端期限錯配。

從成本收益上來看，截止到2016年11月，前海人壽、富德生命人壽和陽光保險等8家舉牌的保險公司，其負債端萬能險的結算利率明顯高于4家A股上市保險公司。8家舉牌的保險公司一共235款萬能險產品中，有24款結算利率高達7%，只有81款略低于5%。而4家A股上市保險公司70款萬能險產品中，只有20%的產品結算利率高于5%，且最高僅為5.38%⑤。可見參與舉牌的保險公司負債成本明顯高于一般市場水平，同時由于產品同質化程度高，結算利率競爭激烈，即使在銷售渠道多元化、傳遞到所有產品的情況下，保險公司負債端成本平均也在5%左右，其所要求的資產端投資收益率也要相應到達5%左右。

由于在低利率背景下固定收益類產品的收益率無法到達5%，因此保險公司選擇投資于A股，但是A股股價不像固定收益類產品一樣會保證穩定的收益率，即使在承諾了高股息率和現金分紅的情況下，由于無法準確預測股價的走勢，股價波動所帶來的賬面價值變動也有可能使得資產端整體投資收益率無法到達4%，造成了負債端的高固定成本對應資產端的高風險、非固定收益，也就是成本收益的錯配。

期限和成本收益的雙錯配，不僅會給保險公司帶來流動性風險，還會影響其償付能力。“保險姓保”，保險公司的主要職責就是保障社會群眾的生命財產安全，在出現損失時給予一定金額的給付以減輕投保人或被保險人的損失。在這種雙錯配的情況下，一旦出現償付危機，最終損失的承擔者不是保險公司，而是廣大投保人自身，由此將會引起社會公眾對保險公司甚至整個保險行業的償付能力的質疑，阻礙政府監管和產品創新，引發社會恐慌和信任危機，最終將極大打擊我國保險業的發展。

（二）收購行為背后——資金組織形式與公司治理之爭

在此輪險資舉牌過程中，出現了收購資金來源復雜、被收購公司大股東易主、公司管理層換人等一系列關于資金組織形式和公司治理方面的問題。以寶萬之爭為例，“寶能系”在舉牌收購萬科A的過程中，以前海人壽下萬能險產品所產生的營業收入為主，同時組織了銀行、證券、保險和信托等各方面的資金，杠桿率高達4.2倍。雖然用于收購的資金組織形式在現有法規下并沒有違規，但將保險資金和資管產品用于收購的行為仍然蘊藏著很多風險。

一方面是將保險公司作為大股東的融資平臺，把包括保險資金在內的銀行、證券等融資用于實際控股股東對標的公司的收購行為。但險資來源于社會資本，是為社會負責的，因而不能輕易用于實際控股股東的收購行為，也不能將保險公司作為其融資平臺。“保險姓保”，保險產品的開發、險資的運用，其目的都應該是提高保險產品保障水平、提升保險公司的償付能力。而另一方面則是將資管產品所募集到的資金也用于收購行為，在“寶萬之爭”中，“寶能系”旗下的鉅盛華公司通過組織九個資產管理計劃，獲取收購資金并形成一致行動人，完成了對萬科的股權收購。但這種利用結構化的資管計劃來募集收購資金時，會面臨三個問題：一是信息不透明、掩蓋實際控制人；二是結構化下的多層嵌套資管計劃蘊含著金融業務的交叉風險；三是資管計劃自身的風控機制在多層結構化嵌套下會承受較大壓力，在出現系統性風險時可能會失效。

除了資金組織形式存在風險之外，收購行為所引起的被收購公司治理問題，也反映出險資舉牌這一“野蠻人”行為給被收購公司甚至整個資本市場帶來的不良影響。在此輪舉牌過程中，大多數保險公司扮演的都是“門口的野蠻人”的角色，也就是采取敵意收購的方式收購價值低估有潛力的目標公司。在保險公司等收購者得到控制權之后，對被收購公司進行產業整合以完善公司治理結構，提升其價值從而獲得收益。而被收購的公司，則會采取一種反收購的措施，如萬科引入深圳地鐵、試圖采取與深圳地鐵重組的“毒丸計劃”來報復“寶能系”的敵意收購；伊利股份則是將向大股東定向增發所募集的資金用于收購中國圣牧，以此來稀釋陽光保險的股份、使之所持股份比例處于舉牌線以下。

一方面雙方的收購與反收購行為會消耗大量的財力人力資源，還可能對雙方企業的未來發展產生不良影響，比如剝離核心資產、重組不良資產，以及采用“金降落傘”計劃等。如果收購失敗，被收購公司將面臨核心資產流失或不良資產積壓的困境，而發起收購的公司也會付出大量的財力人力。即使收購成功，發起收購的公司也會對被收購公司進行產業整合以獲取收益。但在此輪險資舉牌收購過程中，被舉牌或收購的企業大如萬科A、伊利股份，小如南玻A、同仁堂等，都是以實業制造為主的企業，而收購方則是一眾保險公司及其一致行動人，如果收購成功的話，被收購企業原有管理層將很可能被替換，而這些被收購企業大多數是行業龍頭或是具有發展潛力的績優企業，企業原有管理層遠遠比作為收購方的保險公司更了解公司治理和未來發展狀況。保險公司在此輪收購中，很大程度上是利用被收購企業在收購過程中股價的漲跌來獲取投資收益，而不是真正關心被收購企業的未來發展問題；同時，但由于保險公司自身并不從事相關行業工作，從很大程度上也難以比原有管理層更好地了解公司、治理公司。除此之外，管理層變動對被收購企業上下都會產生一定的不良影響，甚至會引發不必要的其他人事變動和業務變更風險等。

綜上所述，此輪險資舉牌收購的行為背后，資金組織形式和被收購公司治理方面都存在一定風險。保險資金用于收購以及多層嵌套的資管計劃，使得各個環節風險逐步疊加，加大監管難度，還可能引起風控機制在結構化資管計劃下的失效。而保險公司對被收購企業的敵意收購，一旦處理不好的話，不僅會使得雙方耗費大量財力人力資源，還會對被收購公司未來發展產生不良影響。長期來看，這種行為違背了保險資金作為穩定資本市場的價值投資者的原則，更會擾亂資本市場秩序，助長敵意收購的不良風氣，成為“行業的強盜”。

四、優化我國險資配置方式的對策建議

（一）構建核心競爭力——養老+不動產的結合

保險資金尤其是如萬能險一類的壽險，其核心目標是讓投保人更加健康富足，更應該做好長遠投資項目的規劃，建立其核心競爭力，而不是做A股市場上的“野蠻人”。從這個目標出發，與養老有關的不動產投資是值得探索的投資策略之一。

當前我國養老產業的發展雖然已經有了很大進步，但在質量和數量兩個方面仍存在很大的問題，無法完全滿足當前老年人的養老需求。質量上，我國養老產業普遍基礎設施不足，服務人員專業技能水平較差，醫療護理長期滯后等，同時商業養老保險產品也并不能很好地滿足老年人的養老需要。數量上，養老機構，尤其是高端的養老機構數量不足，社區建設緩慢，專業服務人員數量不足，且存在流動性問題。而與養老相關的不動產行業，其建設和運營都需要巨大的資金支持，加上其長達10至15年投資的回收周期，使得經濟實力不強的投資者難以進入這一領域。如果將周期相匹配的壽險資金投資于與養老相關的不動產行業，一方面可以有效地緩解當前我國養老產業存在的問題，改變養老產業發展停滯不前的現狀；另一方面，壽險企業可以憑借自身專業上的優勢，為入住養老機構的客戶提供高水平的專業服務。同時，由保險公司來開設養老服務機構，可以用為入住養老機構的老人提供養老服務的方式，來替代以前傳統的購買養老產品給付養老金的模式，這一轉變也會在一定程度上減輕我國養老產業供給不足的問題，促進我國保險業產品和服務的創新及其發展，也是減緩經濟下行壓力、擊破低利率時代的路徑之一。

（二）尋找適合的海外投資方式

目前我國經濟進入了“L”型增長模式，即由高速增長轉為中高速增長，在低利率、高杠桿的情況下，保險公司可以將目光投向國外，尋找一些適合的海外投資渠道，把握全球資產配置的大趨勢。

目前，歐洲和日本經濟復蘇乏力，尤其是在經歷了英國脫歐、意大利公投失敗等一系列變化后，大量跨國公司紛紛重新調整在歐洲的戰略部署；而日本目前則面臨人口老齡化、技術進步乏力等一系列長期供給側問題。與歐洲和日本不同的是，伴隨著美聯儲的加息，美國開始進入了利率上升通道，美元開始走強，基本經濟面開始好轉，進入經濟復蘇時期。可見，即使是全球經濟低迷狀態下，海外投資仍是優化我國現有險資配置方式的策略之一。在經濟仍處于低迷期的日本歐洲，一些價值被低估的公司或者地產都是保險公司潛在的投資目標；在已經進入經濟復蘇期的美國，保險資金可以適當投資于其證券市場或者直接進行收購或兼并。只有把握全球資產配置的大趨勢，抓住海外投資的機遇，結合自身經營水平和國家投資戰略，從更長遠、更廣闊的角度來解決低利率時代下的資產荒問題。

（三）提升企業自身風險管理能力水平

保險公司應該正確認識和判斷流動性風險和信用風險，加強自身風險管理，做到資產負債端上期限和成本收益相匹配，比如構建資產負債動態匹配的壓力測試機制，投資期限、成本收益合理配置的模型等，同時提高經營效率、適度合理的開發創新型保險產品，降低其負債端成本，減輕資產端收益率壓力。

當前我國經濟已經由高速發展階段轉向為中高速發展階段、進入效率時代，企業間的收購兼并，橫向或縱向的整合將變為常態。險資舉牌雖然有資產配置的需要，但是也要注重舉牌的方式和方法，以求在避免爭議的氛圍中達成合作，減少對被舉牌公司及市場的不良影響。因此，保險公司應該結合自身發展定位，理性舉牌結成聯營企業，注重和尊重被舉牌公司的治理狀況和戰略定位，充當財務投資的角色而不是“門口的野蠻人”。同時，保險公司還要時刻掌握被舉牌公司發展動向，重視其治理狀況，必要時還可以進行資源共享，促成彼此的發展。

除此之外，險資配置方式的優化會對金融市場建設提出新的要求，金融市場的發展應該與險資配置方式的轉變相匹配。而目前我國金融市場在創造市場價值、提供流動性、加強風險管理等方面，還不能做到與之相適應。因此金融市場需要進一步加大建設和創新，拓寬市場的廣度和深度，提供更多優質的金融產品和服務，同時還要不斷提高監管力度、完善市場監管水平。

在全球經濟增速放緩、利率低企的背景下，險資資產荒將是一個長期性過渡問題，由此將“倒逼”我國保險公司提高其經營效率，改善內部管理結構，完善內外部風控體系，使得保險資金的配置更加穩健。長期來看，保險公司應該回歸價值經營的理念，做資本市場上的價值投資者而不是“門口的野蠻人”。

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