基金風險波動存在順周期性嗎

劉建和+施炳寬+王玉斌+張淑

【摘 要】 次貸危機后，我國宏觀審慎體系一個重要內容是防范金融體系中可能存在的順周期行為。基金風險波動的順周期性是否存在，關系著基金業風險宏觀審慎監管的運作。文章選取中證開放式基金指數數據為樣本，使用VaR方法測算我國基金市場風險。通過回歸模型擬合的方法進一步分析了基金風險、GDP增長率和上證指數之間的關系，研究發現，開放式基金風險存在明顯的順周期性。據此，有必要對基金業實行逆周期監管，平抑金融體系不穩定性。本研究有效地彌補了目前學術界對基金風險波動順周期研究的不足。

【關鍵詞】 基金風險； 風險波動； VaR； 順周期

【中圖分類號】 F830 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0035-05

一、引言

自2008年美國次貸危機后，國際監管當局普遍認識到傳統的微觀審慎監管不足以保證金融體系的穩定，因此逐漸采用宏觀審慎監管體系。如2009年，美國和歐盟均宣布要建立宏觀審慎監管體系；G20峰會宣布成立金融穩定委員會（FSB）作為全球宏觀審慎監管國際組織；國際清算銀行也呼吁各國及國際社會采取宏觀審慎監管原則；我國央行也先后宣布在2010年啟動宏觀審慎監管、2011年著手建立差別準備金動態調整和合意貸款管理機制、2016年實行“宏觀審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment，MPA），以進一步完善宏觀審慎政策框架，發揮逆周期調節作用。由此，金融風險監管理念已從微觀審慎監管轉向宏觀審慎監管，而在政策中增加逆周期要素是我國宏觀審慎評估體系的一個重要內容，旨在防范金融體系中可能存在的順周期性行為。

同時，隨著金融市場的發展，基金業市場地位和影響也不斷提高。截至2015年底公募基金規模達到8.4萬億元，較2014年增加3.9萬億元，年度增幅達85.27%；2015年12月末，貨幣基金資產規模達到44 443.4億元，突破4萬億元，較11月末增長9 617.8億元，創歷史新高②。顯然，目前基金業的規模對我國A股市場具有明顯的影響。為了保證國內A股市場的健康發展，基金業的發展現狀對監管層的要求更高，現行監管體系亟待完善。因此，為了使得基金業風險監管也向宏觀審慎監管方向發展，首先要解決的問題正是研究基金業風險波動是否存在順周期特征。雖然基金風險波動順周期特征的研究具有現實意義，但目前僅有周瓊等[1]對該問題進行了實證研究。

基于這樣的認識，本文認為有必要進一步對基金風險波動的順周期特征進行實證檢驗，為對基金風險進行宏觀審慎監管打下良好基礎。所以本文以開放式基金為例，對基金業風險波動是否存在順周期特征進行研究。首先，本文選取和計算相關基金的風險價值（Value at Risk，VaR），當作風險測度的評價標準；其次，在宏觀和中觀方面驗證其風險波動是否具有順周期性特征；最后，對相關結論進行總結歸納。

二、文獻回顧

目前不少學者對金融體系順周期性的特征進行了研究，這些研究從內容來看主要可以分為兩個方向：存在性和產生原因。存在性主要研究各金融體系中順周期特征是否存在；產生原因則主要分析金融體系順周期特征的產生根源和內在邏輯。

（一）順周期特征的存在性

在理論研究方面，Asea et al.[2]提出銀行的信貸標準會受到系統經濟波動的影響；Peek et al.[3]，Lown et al.[4]指出銀行的信貸供應量會隨著GDP變化而改變；Andersen[5]發現經濟不景氣時，《巴塞爾協議Ⅱ》要求的銀行資本卻有很大提高。國內也有相當多的學者驗證了銀行業的順周期特征，如張宗新等[6]及馮科等[7]，主要從銀行的最低資本、貸款的損失準備、公允價格三個方面研究其順周期性；杜朝運等[8]指出金融體系存在著內在的、外在的順周期性。部分學者也對金融體系其他方面的順周期特征進行了探討，如周輝[9]發現貨幣政策會影響股票價格；周瓊等[1]認為開放式基金的風險與GDP增長率存在正相關關系。

（二）順周期特征的產生原因

一般來說，宏觀經濟對金融市場具有正向影響作用，即金融體系具有順周期特征。不少學者也證明了金融體系尤其是銀行業具有比較明顯的順周期特征。那么這種順周期特征是如何產生的呢？部分學者從經濟學角度進行了闡述。在經濟蕭條期，由于貨幣供需方之間的信息不對稱，投資效益好的項目可能得不到融資[10]；也有學者指出在《巴塞爾協議Ⅰ》和《巴塞爾協議Ⅱ》的條件下，銀行的信貸監管會加強順周期性[11-12]。國內學者則主要從信用風險評估模型的缺陷[13]、銀行業監管的外部規則[14]、銀行業內部管理機制[15]、宏觀經濟政策和銀行體系的監管[16]等角度研究了我國商業銀行順周期行為的原因。此外，宋科[17]也從金融體系的角度探討順周期性。

總體上，一方面國內外對于順周期性效應的實證檢驗一般用研究對象的特定指標與總體金融指標（GDP、指數等）構建參數模型，探討相關性；另一方面對于順周期性效應的研究主要集中于銀行業，研究證券業尤其是基金業順周期性效應不多，僅有部分學者[18-19]研究了證券業的周期性特征，周瓊等[1]研究了開放式基金的順周期性。因此，本文選取中證開放式基金指數數據為樣本，使用VaR方法測算中國基金市場風險；其次進一步探討我國公募基金風險、GDP增長率和上證指數之間的關系，實證檢驗我國基金業是否存在順周期性效應。本文的研究結論一方面有助于監管層施行宏觀審慎金融風險監管體系，另一方面有益于投資者構建最優決策組合。

三、數據處理

目前我國基金業主要包含公募基金和私募基金，一方面，基金業中公募基金規模占主體地位。對中國證券投資基金業協會的數據進行測算，截至2015年12月底，私募基金的規模不到公募基金規模的一半；而公募基金中，封閉式基金規模僅為0.19萬億元，開放式基金規模達到8.2萬億元。由此可見開放式基金占基金業的絕對份額，可以作為基金業的當然代表。另一方面，開放式基金的數據可得性高、連續性強、可比性好。而私募基金的數據可得性不高，各私募基金品種業績公布周期不一致也給私募基金間業績比較增加了難度。因此，本文選擇A股開放式基金作為我國基金業的代表，并選取中證開放式基金指數代表市場上開放式基金的總體績效表現。同時，2014年至2015年期間我國A股市場波動過大，而創業板指數在2013年中期以后即呈現上升趨勢。為避免這一段時期A股的波動對開放式基金業績的影響，本文選取的樣本為2 484組中證指數的日收盤價，時間跨度為2003年初到2013年第一季度，數據全部來源于銳思數據庫。

（一）樣本序列特征

從表3看出，0.6297<6.635（1%顯著水平上的臨界值），0.0848<3.84（5%顯著水平上的臨界值），3.5665>2.71（10%顯著水平上的臨界值），所以本文的VaR值在1%和5%水平上是有效的。

五、基金風險的周期性檢驗

為了便于順周期性的驗證，選擇在5%顯著水平上的中證基金指數VaR值，并取其絕對值。

（一）開放式基金風險波動與GDP增長率

由VaR季度均值和GDP的季度增長率，做出兩者之間的時序圖（圖3），得到兩者之間的回歸關系（表4左側）。從中可得：（1）影響當期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和前一期的GDP的季度增長率，其中前一期的GDP的季度增長率的系數為0.99，t值在5%水平顯著，表明GDP增長率與VaR值正相關性很強；（2）前一期而非當期的GDP增長率影響VaR值，可能是由于季度GDP增長率公布的滯后性引起的，不會改變兩者的順周期效應；（3）由于方程中存在被解釋變量的一個滯后項，可能引起殘差的自相關性。通過拉格朗日乘數（LM）檢驗后，發現殘差序列服從MA（1），系數為0.78，對殘差序列進行相關修正后，得到的方程回歸結果如表4左側所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗中nR2和F統計量的p值均大于0.05，因此不能拒絕原假設，即此時不存在殘差的序列相關。顯然，基金風險波動在宏觀層面上表現出順周期性。

（二）開放式基金風險波動與上證指數漲跌幅

由VaR季度均值和上證指數漲跌幅，做出兩者之間的時序圖（圖4），得到兩者之間的回歸關系（表4右側）。從中可得：（1）影響當期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和當期的上證指數同比漲跌幅，srt系數的t值在5%水平上顯著，表明上證指數同比漲跌幅與VaR值存在正相關性；（2）由于方程中存在被解釋變量的一個滯后項，可能引起殘差的自相關性。通過拉格朗日乘數（LM）檢驗后，發現殘差序列服從AR（2），系數為-0.57。對殘差序列進行相關修正后，得到的方程回歸結果如表4右側所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗中nR2和F統計量的p值均大于0.05，說明此時不存在殘差的序列相關，這進一步說明基金風險波動在中觀層面的順周期性十分明顯。

從表4的兩個實證檢驗結果可以發現，以開放式基金為代表的我國基金業風險波動在宏觀、中觀兩個層面均表現出順周期性。

六、結論

本文研究發現：當期的中證開放式基金指數VaR值的季度均值既與前一期的GDP季度增長率正相關，又與上證指數同比漲跌幅正相關，我國基金業風險波動的確具有順周期性。

1.基金風險波動受整個市場的波動影響。從數據測算結果來看，基金風險波動在絕大部分樣本檢驗區間內較為穩定，但在2006年到2008年期間存在明顯的異常波動。基金風險波動受整個市場巨幅波動的影響，具有一定程度的順周期性。

2.基金風險波動具有自相關性。從實證的結果來看，VaR季度均值受到其自身前一期的影響十分明顯，不僅系數明顯大于0，t統計量也顯示系數在0.05的置信水平上顯著。顯然基金風險波動的自相關性明顯，基金風險波動具有趨勢慣性，其順周期性有自我強化可能。

3.基金風險波動的順周期性表現顯著。從宏觀經濟角度來分析，基金風險波動受到GDP增長率的正向影響十分顯著；從中觀行業角度來看，基金風險波動受到上證指數漲跌幅的正向影響十分明顯。總體而言，基金風險波動的順周期特征表現十分明確。

正因為金融業順周期性行為將加劇經濟的周期性波動，造成金融體系的不穩定，所以對基金業實行逆周期監管將是我國宏觀審慎評估體系的一項重要工作，平抑金融體系不穩定性，降低對系統風險的推波助瀾。因此，一方面，要建立完善的基金業逆周期調節機制，提升基金公司抵抗周期性風險能力。在市場低迷時，監管層應對公募股票型基金適當降低最低倉位限制、擴大金融衍生品的投資上限等，使基金能夠選擇更為靈活、多樣的投資策略，抵御周期性風險。另一方面，基金公司作為專業投資者，應密切關注多層次資本市場改革，深入推進所帶來的各類潛在投資機會，服務實體經濟轉型，促進產融結合，提升資源整合和逆周期運作能力。

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