資產專用性、會計穩健性與短期并購績效

于成永+劉利紅

【摘 要】 資產專用性是交易成本經濟學理論的核心概念，側重于從資產所有者的角度研究交易活動和治理機制。會計穩健性是指相對“好消息”而言，企業確認“壞消息”的及時程度。文章首次將資產專用性和會計穩健性結合，研究二者對短期并購績效的影響，采用無形資產占總資產的比例計量資產專用性，用C_SCORE模型計量會計穩健性，用超額累計收益率CAR值衡量短期并購績效，研究發現：資產專用性與短期并購績效顯著正相關，會計穩健性與短期并購績效顯著負相關，資產專用性與會計穩健性的交互項與短期并購績效顯著正相關。

【關鍵詞】 資產專用性； 會計穩健性； 并購績效； CAR值

【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0087-07

一、引言

國際收購熱潮最初爆發于20世紀90年代后期，有關并購的理論研究也已有近百年的歷史。“并購重組是否創造價值”是并購重組研究的首要課題，因為并購重組作為資源配置和外部治理的手段，其作用直接體現在并購主體企業的績效上。面對市場經濟中的壓力，企業為取得進一步發展，很可能違背市場經濟發展原則，采取較為激進的會計方法，損害會計信息質量。會計穩健性作為一項重要的會計準則和公司治理機制，有助于提高會計信息質量，保護公司財務報表使用者和利益相關者，獲得更多關鍵資源，提高公司績效。并購定價是并購中最難以把握的核心環節，在影響公司并購定價的諸多因素中，資產專用性是一個不可忽略的關鍵因素。戰略管理理論認為，企業的各種資源都要為形成企業的核心競爭力服務，公司的專用性資產是具有稀缺性和不可替代性，專用性資產能夠給企業帶來豐厚的價值。

國內外學者研究資產專用性主要是研究其對資本結構的影響，對會計穩健性的經濟后果的研究主要在投資效應和融資效應方面，很少著眼于公司績效方面，但是公司的壯大發展和價值提升一般都要依賴于兼并與較好的公司績效，所以本文研究資產專用性與會計穩健性對并購績效的影響，致力于為上市公司在并購后根據自身資產特性和會計政策提高公司績效提供一定的理論借鑒。

二、文獻綜述

（一）資產專用性與并購

資產專用性對并購的影響主要從并購可能性、并購定價和并購績效三方面研究。

從資產專用性對并購可能性的影響看，理論上有兩種觀點。一是陳玉罡等[1]運用楊小凱的超邊際分析模型研究資產專用性對并購的影響，發現公司并購行為發生的可能性與資產專用性程度顯著正相關。二是上市公司橫向并購的可能隨著資產專用性程度的增加先升后降，并且并購后企業價值上升得更快，而且這種作用會受到環境不確定性的影響[2]。

在理論上，資產專用性有助于主并方制定合理的并購價格，降低并購溢價。并購中并購方實際支付的交易價格的上限是并購投資的價值，綜合利用資產專用性，可以為并購行為制定合理的定價范圍，為公司未來創造更多的價值。資產專用性可以為并購后的公司獲取難以模仿的、稀缺而適用的戰略資產，以及為并購公司未來培育發展核心競爭力創造基礎，資產專用性可以通過影響并購的投資價值影響并購定價[3]。周煜皓[4]認為并購價格是并購事件中最重要的元素，并購價格包含目標方的內在價值和并購后產生的經濟效率兩個部分，公司的資產專用性可以通過影響并購溢價來影響并購價格，最終影響并購績效。

理論上，資產專用性對并購績效主要有三種觀點。一是持負向觀點，Spiller[5]曾以美國上市公司的縱向并購事件為樣本，以并購雙方之間的地點距離作為資產專用性的替代變量，發現公司的資產專用性與短期并購績效（累計異常收益率）負相關。二是倒U型觀點，趙丹霏等[6]研究發現，民營上市公司中產權比例較高的公司，資產專用性對公司績效的影響呈現非線性的倒U型；股權比例較低的公司，資產專用性對公司績效具有顯著的負向影響作用。三是資產專用性與并購績效正相關：艾青[7]研究發現資產專用性越高，公司的橫向并購和縱向并購的并購績效越好，并提出在我國現階段，并購要理性，要考慮適合自己的資產，建立核心競爭力，而不應該盲目擴張。Shenoy et al.[8]發現以研發支出密度為資產專用性的替代變量與累計異常收益率正相關。李青原等[9]實證研究發現，并購交易雙方的資產專用性程度越高，主并方的并購財富效應越大，并且隨著并購雙方縱向關聯程度的增加和地區產權保護程度的下降，資產專用性與主并方并購績效之間的正相關關系會更加顯著，結論支持了交易費用經濟學的理論預測。

（二）會計穩健性與并購

從并購角度研究會計穩健性對投資的影響時，會計穩健性對并購績效的影響主要有兩種觀點。一是會計穩健性可以通過及時確認損失來約束管理層過度投資的行為，所以會計穩健性越高的公司，并購后的業績越好，企業的會計穩健性促使企業做出正確的并購決策[10]。于江等[11]將會計穩健性分為條件穩健性和非條件穩健性，并得出了同樣的結論。持不同觀點的是：李維安等[12]認為會計穩健性對并購績效的正向影響只限于長期并購績效，作者將公司并購績效分為長期績效和短期績效，運用CAR作為短期并購績效指標，BHAR作為長期并購績效指標，發現會計穩健性與上市公司的長期并購績效之間顯著正相關，但會計穩健性對公司短期并購績效的影響并不顯著。

在并購風險上，Kravet et al.[13]提出會計穩健性會促使管理者做出風險較低的投資決策，并且公司的債務契約對這一關聯關系具有推動作用。這說明會計穩健性會使公司避免高風險投資導致的大面積虧損。

（三）國內外文獻述評

從國內外文獻綜述可以看出，對企業并購的研究時間較長，相關的理論分析和實證研究比較豐富，主要集中在并購績效、并購定價等方面。在并購績效的影響因素方面主要有并購規模、支付方式、并購溢價等。

會計穩健性作為企業會計信息質量的重要特征，對企業的經營、投資和融資活動都具有重要影響，資產專用性作為公司不可替代的、無法模仿的價值型資源，對并購定價、并購可能性和并購績效具有顯著影響，學者們的研究廣泛卻不夠深入。雖然學者們在資產專用性對并購績效影響以及會計穩健性對并購績效的影響兩方面都有研究，但是還沒有將資產專用性和會計穩健性結合在一起研究二者共同對并購績效影響的文獻。本文決定把資產專用性和會計穩健性相結合，采用實證研究方式同時研究二者對并購績效的影響。

三、理論分析與研究假設

（一）資產專用性對短期并購績效的影響

資產專用性是交易成本經濟學的核心概念，側重于從資產所有者的角度研究交易活動和治理機制。交易費用經濟學理論認為，公司并購的目的主要是解決公司專用性資產投資不足的問題。

理論上，資產專用性與短期并購績效正相關，主要原因有：一是資產專用性較高時，公司發生并購行為更容易形成規模經濟，提高公司績效。二是資產專用性較高的公司，資產用途比較單一，公司一旦并購失敗，破產的風險較大，破產時資產清算價值較低，很難彌補投資者的損失。資產專用性越高，公司在選擇并購目標時會更加謹慎，并購成功率更高，并且公司發生并購事件后，能夠獲得經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應，有助于維護投資者的利益，所以公司宣告并購行為能夠增強投資者對公司的信心。三是公司資產專用性較高時，由于雙方資產匹配程度較高，信息不對稱程度降低，并購方能夠制定合理的并購價格，降低并購溢價，提高投資效率。據此，本文提出第1個假設。

H1：資產專用性與短期并購績效正相關。

（二）會計穩健性對短期并購績效的影響

會計穩健性是指上市公司會計信息質量的一個重要特征，能夠緩解股東與管理者、公司內部與外部投資者之間的信息不對稱程度。

會計穩健性較高的公司，處理會計信息時更加謹慎，能夠及時地反映“壞消息”，而對“好消息”確認的速度較慢，并能夠抑制管理者向上的盈余操縱行為。雖然會計穩健性高的公司提供的財務報告較為真實可靠，但是由于會計穩健性處理謹慎，公司財務報表反映的公司盈利能力、經營能力、償債能力和發展能力等會在一定程度上降低，甚至比公司真實的能力更低，當外部公眾在比較不同公司的財務報告時，會喪失對該公司的信心，降低對其的期望值。據此，提出本文的第2個假設。

H2：會計穩健性與短期并購績效負相關。

（三）資產專用性、會計穩健性與短期并購績效

目前還沒有文獻直接對資產專用性、會計穩健性和并購績效三者之間的關系進行研究。

資產專用性較高的公司，資產退出價值較低，公司的經營風險較大，比較容易形成規模經濟，但是資產的用途專一，不夠靈活，并且資產退出價值較低，一旦破產，債權人風險較大，而會計穩健性能夠及時地確認公司的“壞消息”，對“好消息”的確認較為延遲，能夠有效降低公司內部和外部的信息不對稱程度，減輕資產專用性較高帶來的負面影響，并且并購能夠產生財務協同效應、經營協同效應和管理協同效應，對公司的長遠發展具有重要作用，所以資產專用性較高的公司采用穩健的會計政策，能夠減輕資產專用性帶來的負面效應，放大正面效應，提高并購績效。據此，提出本文的第3個假設。

H3：資產專用性和會計穩健性的交互項與短期并購績效正相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文所選用的樣本是2008—2015年滬深A股上市公司并購案例中的主并方，相關數據通過Wind資訊收集。出于研究的需要，對樣本做了如下的篩選：（1）剔除金融行業相關的并購事件；（2）剔除跨國并購事件；（3）剔除外企并購的并購樣本；（4）如果主并方在首次公告日內宣布若干起并購事件，選取并購金額較大的事件，其余的予以剔除；（5）剔除數據或信息缺失的并購事件；（6）剔除已經退市的公司；（7）剔除創業板上市公司。

本文涉及到的指標主要包括資產專用性、會計穩健性和并購績效，各項指標的數據主要來自于國泰安CSMAR數據庫。如有個別數據無法在國泰安中收集，則通過Wind數據庫、百度、新浪財經和巨潮網等平臺進行手工收集。

（二）變量設計

1.短期并購績效

短期并購績效是指并購事件發生的前后短時間內并購企業從并購事件中獲得的累計超額收益率（CAR）[14]。與短期并購績效對應的研究方法為事件研究法。事件研究法是指從股票市場的角度研究并購前后企業股票價值的變化，給企業帶來的累計超額收益率。鄧子來等[15]、明隆[16]的研究表明我國的資本市場已經達到弱勢有效，所以采用證券市場的股票異常波動來計量公司的并購績效是可行的。

其中，Pi，t是公司i在第t日的股票價格，Pi，t-1是公司i在第t-1日的股票價格，SRi，t是公司i在第t日的股票增長率，Ii，t是公司i在第t日的指數回報率，Ii，t-1是公司i在第t-1日的指數回報率，IRi，t是公司i在第t日的指數回報率，ARi，t表示i公司第t日的超額收益率，CARi（ta，tb）是i公司在[a，b]這一段時間內的累計超額收益率，即i公司短期并購績效的替代變量。

2.資產專用性

無形資產是企業無法被其他企業模仿的資產，是企業核心競爭力的重要基礎，所以本文根據周煜皓等[17]的研究，采用無形資產占總資產的比值作為公司資產專用性的替代變量。

其中，InvAi，t是i公司t年度的無形資產凈額，TAi，t是資產總額，ASSi，t表示公司的資產專用性大小，ASSi，t越大，資產專用性越大。

3.會計穩健性

鑒于邱月華等[18]、張長海等[19]通過采用不同的會計穩健性計量模型相互校驗的方式，發現C_SCORE指數模型在我國資本市場中的適應性最好，所以本文采用C_SCORE指數模型衡量會計穩健性。

C_SCORE指數模型是Khan et al.[20]在Basu1997年提出的盈余-股票收益率模型的基礎上，設計了G_SCORE衡量反映“好消息”的及時程度，C_SCORE衡量及時反映“壞消息”的增量，并將C_SCORE作為公司的穩健性定量指數。模型如下：

模型中Pi，t-1為上一年度年末收盤價；EPSi，t為年基本每股收益；RETi，t為年個股回報率；SIZEi，t是用資產總額的自然對數表示的公司規模；MTBi，t是公司市賬比，通過股權市值/股權賬面價值衡量；LEVi，t是資產負債率；G_SCOREi，t表示會計盈余對“好消息”的反應程度；C_SCOREi，t表示相對于“好消息”而言，會計盈余對“壞消息”反應程度的增量，即會計穩健性指標。

運用上述模型，對模型10進行回歸分析，估計出系數η1，η2，η3，η4，再將系數代入8式中，計算出企業的年會計穩健性指數C_SCOREi，t。

4.控制變量

通過上述計算方式，可以計算出每個公司的資產專用性、會計穩健性及其短期并購績效。另外，并購事件中的并購規模、并購性質、并購類型，以及上市公司的總資產收益率、流動比率等特征都會影響研究結果，所以將這些變量作為控制變量加入到研究中。另外本文按照2012年證監會的行業分類將樣本分類研究，按照行業大類進行控制，共17個行業，設置16個虛擬變量，i取值1—16。本文樣本選擇從2008—2015年，共8年數據，設置7個虛擬變量，t取值1—7。

變量匯總表如表1所示。

（三）模型設計

根據上述變量設計，可以計算出每個公司的資產專用性、會計穩健性和并購績效，結合相應的分析和假設，構建以下模型。

針對H1：資產專用性與并購短期績效正相關，構建模型11。

五、實證檢驗與分析

（一）描述性統計

本文所選用的樣本分為并購已完成樣本和并購未完成樣本，樣本分布表如表2所示。可以看出并購完成的樣本較多，但仍有很多并購事件并沒有完成。

本文共計算3個不同窗口期的異常回報率，分別是CAR（-5，7），CAR（-6，7），CAR（-6，6）。對各變量進行描述性統計，結果如表3所示。

從表3中可以看出，CARi，t值的均值都大于0，說明總體而言，并購事件的發生能夠給上市公司帶來正的超額收益，CARi，t值的最小值小于0，說明有部分公司并購事件帶來的超額收益為負。

（二）相關性分析

對CARi，t對應的樣本量進行相關性分析，結果如表4所示：所有變量之間的相關系數及其絕對值均小于0.5，說明變量之間不存在嚴重的相關性問題。表中ASSi，t（資產專用性）與CARi，t值之間相關系數顯著為正，說明資產專用性越高，并購方的短期并購績效越好；ASS_Ci，t（資產專用性與會計穩健性的交互項）與CARi，t值之間顯著為正，說明資產專用性高的并購方采用穩健的會計政策能夠提高短期并購績效。

（三）回歸分析

本文采用無形資產占總資產的比例（ASSi，t）作為資產專用性的計量指標、C_SCOREi，t作為會計穩健性的計量指標，研究并購方資產專用性和會計穩健性對短期并購績效（CARi，t）的影響。回歸結果如表5所示。

從表5模型11中可以看出，ASSi，t與CARi，t值之間的回歸系數顯著為正，說明資產專用性與短期并購績效顯著正相關，假設1成立；模型12中C_SCOREi，t與CARi，t值之間的回歸系數顯著為負，說明會計穩健性與短期并購績效顯著負相關，假設2成立；模型13中ASSi，t與CARi，t值之間的回歸系數顯著為正，假設1成立，C_SCOREi，t與CARi，t值之間的回歸系數顯著為負，假設2成立，ASS_Ci，t與CARi，t值之間的回歸系數顯著為正，說明資產專用性與會計穩健性的交互項與短期并購績效之間顯著正相關，假設3成立。

對上述模型進行VIF共線性分析，結果如表6。

從表6中可以看出，每個模型的VIF值均小于5，說明模型中各變量之間不存在共線性問題。

（四）穩健性檢驗

本文采用新的窗口期計算CAR值對回歸結果進行穩健性檢驗，三個模型的回歸結果均與表4中的回歸結果相同，說明假設1、假設2和假設3成立，并且結果具有穩健性。由于篇幅限制，不在文中一一列舉。

六、結論和建議

（一）研究結論

本文主要從并購方的資產專用性和會計穩健性兩個方面研究并購后并購方績效的變化。本文采用累計異常收益率（CARi，t）對并購事件發生前后短期的市場反應進行了研究，發現：一是并購方的資產專用性與短期績效之間顯著正相關，即資產專用性越高的并購方在并購后能夠發揮并購雙方的資產匹配優勢，提高短期并購績效；二是并購方的會計穩健性與短期并購績效之間顯著負相關，因為會計穩健性越高，公司確認“壞消息”更加及時，確認“好消息”時更加謹慎，導致公司賬面績效降低，進而影響短期并購績效；三是并購方的資產專用性和會計穩健性的交互項與短期并購績效之間顯著正相關，因為雖然資產專用性較高的公司并購時具備資產匹配優勢和規模優勢，但同時也具備資產退出價值低的風險缺陷，并購方采用穩健的會計政策能夠降低公司的經營風險和破產風險，更好地發揮資產專用性的優勢，所以資產專用性較高的并購方采用穩健的會計政策能夠降低資產專用性帶來的負面效應，使得資產專用性與短期并購績效的正相關關系更加顯著。

（二）相關建議

企業并購是現代經濟中企業發展的一個重要內容，是企業資本經營的重要環節，通過并購，企業可以有效實現資源的整合和合理配置，擴大生產經營規模，實現協同效應，降低交易成本，提高企業價值。經濟學家George Stigler曾提出，“在某種程度上，幾乎沒有一家美國的大企業是通過單純的內部積累發展起來的，幾乎都是通過并購這種資本運營手段發展起來的”。但并不是所有的并購都是成功的。根據前人的研究成果和本文的研究結論，在此提出以下建議：

1.并購有風險，投資需理性：應當根據公司的發展目標、發展速度和資源特點，確定恰當的并購時機，制定合理的并購計劃，選擇合適的并購目標，不應盲目擴張。

2.整合資源，建立核心競爭力：資產專用性較高的公司，資產退出價值較低，風險較大，選擇并購目標時根據并購雙方的資產特點，合理整合資源，彌補公司資產缺點，建立自己的核心競爭力，提高績效。

3.合理利用會計穩健性：會計穩健性是一把雙刃劍，有利的一面是能夠降低信息不對稱程度，緩解契約沖突和代理沖突，降低契約成本和代理成本；不利的一面是在保持謹慎性的同時也會降低公司的賬面盈利能力和發展能力，降低公眾對公司的期望。

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