企業周期性成長與股價變化一致性研究

傅曉霞 陶小江

企業周期性成長與股價變化一致性研究

傅曉霞 陶小江

本文以部分A股上市企業為樣本，首先，從財務角度以5年為一個周期來衡量其在每5年周期內的成長性，構建出由擴張能力、盈利能力、安全邊際、競爭力邊際和運營能力等5類指標構成的周期性成長評價模型；然后，研究了各指標與股價5年的年均增長率之間的關系。發現股價增長率受到企業周期性擴張能力、安全邊際、盈利能力的顯著影響。

股價增長率周期性成長擴張能力盈利能力安全邊際上市公司

一、引言

企業成長具有周期性，比如企業績效會隨著行業環境、宏觀環境、企業內部環境等變化呈現出增長—衰退—增長的周期變化特征（韋小柯和鳳進，2005；吳丹，2016）。根據有效市場理論，上市公司績效與股價變化應該是正相關的，因為公司績效決定了股東回報。然而，關于企業績效與股價變化是否一致這個問題，國內外眾多實證研究的結論并不一致，有的研究發現上市公司的股價會隨企業績效成長而上漲（Clubb,2007；方婷婷，2013）；有的研究表明企業績效與股價變化沒有相關性（Shiller,2002；梁棟楨，2013）。績效增長只是企業成長的一個方面，并不能代表企業整體的成長性（謝海娟等，2015），企業的成長性評價包括資產規模、主營收入、利潤、管理能力、雇員人數等（Delmar&Gartner,2003；錢佩華，2013）。那么，從企業整體成長性的視角，根據企業周期性成長特征，將企業在一個長時間的經營發展過程劃分為不同的階段，股價變化是否與企業周期性成長同步？若同步，又與成長性中的哪些指標相關性更強？

為了回答上述問題，本文選取了1995、1998、2001、2004和2007年發行A股上市的公司為樣本，以每5年為一個周期，構建了一個企業周期性成長評價模型，然后研究成長性各指標與企業股價5年間的年均增長率關系。本文研究發現：（1）股價增長率與企業擴張能力顯著正相關；（2）股價增長率與企業安全邊際顯著正相關；（3）股價增長率與企業盈利能力顯著正相關；（4）企業的競爭力邊際和運營能力與股價增長率之間沒有相關性。

二、周期性成長評價模型構建

（一）周期性成長評價財務指標選擇

資本市場存在信息不對稱，很多非財務指標屬于企業的內部信息，難以被投資者了解。而且，非財務指標更多屬于領先指標，即財務結果的驅動因素，如管理團隊、核心技術、產品差異性等，任何非財務因素都要最終反映到企業的財務結果上來，否則它也就失去了存在的意義。所以，投資者主要還是根據企業的財務指標來作出投資決策（陸正飛和宋小華，2006）。本文僅從財務角度來衡量企業成長性，綜合眾多國內外學者的觀點，在評價企業成長性時，主要選擇主營業務收入增長率、凈利潤增長率、凈資產收益率、總資產擴張率、凈資產增長率、總資產周轉率、存貨周轉率等財務指標作為評價標準（Hubbard& Bromiley,1995；Dunne&Hughes,1996；彭寧和歐曉明，2010；黃亨奮和呂慶華，2016），因此，本文選取了主營業務增長率、總資產增長率、凈資產增長率、總資產周轉率、存貨周轉率、流動比率、權益乘數、凈資產收益率增長率、毛利率增長率、凈利潤增長率等10項指標來作為評價企業成長性的基礎指標，這10項指標基本能全面反映企業規模擴張、業務擴大、盈利和運營能力提升以及償債能力等概況（張炳坤，1998；李鴻漸和夏婷婷，2013）。

（二）周期性成長評價指標的計算

1、樣本數據選取

本文選取了在1995、1998、2001、2004和2007年發行A股上市的所有非文化教育類、非科研技術類、非金融類、非信息技術類企業，從上市后第三年（年截止12月31日）開始5年為一個周期，截止到2014年12月31日期間有多少個5年的周期就計算多少個周期（如圖1所示），剔除相應期間財務指標殘缺以及停牌超過1年和被ST的公司后共620個樣本，對其各周期的主營業務、凈利潤、總資產、凈資產、銷售毛利率、凈資產收益率、存貨周轉率、總資產周轉率和股價等九項指標的復合增長率以及流動比率和兩項指標的年均數進行統計計算。這樣選擇樣本的原因有三個：第一，之所以剔除服務業和高新技術企業，是因為這類企業固定資產、存貨和凈資產水平均較低，其規模和資產擴張能力就與其他行業企業缺乏可比性；第二，從上市后的第三年開始計算周期，避免了新股發行效應導致股價在上市初期非理性波動的影響；第三，選擇5年的期間為一個周期，能更好的衡量企業成長性；第四，樣本選取以每三年為間隔上市的公司，并且來自于14個行業，涵蓋了所有A股上市公司所屬行業（服務業和信息技術行業除外），數據關系具有普遍性。研究數據來源于“Wind數據庫”和“RESSET金融研究數據庫”。

圖1

2、主成分分析

由于我們選取的10個評價企業成長性的基礎財務指標相互之間可能存在密切的相關性以及共線性，因此我們對其進行主成分分析，對這些指標進行歸類。利用因子分析主成分分析法從營業收入年均增長率、凈利潤年均增長率等10項指標中共提取出4個公因子，各公因子在其主要包含的因素的載荷基本都在0.85以上，說明對其包含的主因素具有極強的代表性。4個公因子分別包含的主因素為凈資產收益率增長率和凈利潤增長率，營業收入增長率、總資產和凈資產增長率，流動比率，總資產和存貨周轉率增長率，分別代表了企業的盈利能力，擴張能力，安全邊際（償債能力），運營能力；毛利率在各公因子中的載荷均較低，鑒于其特殊性，把它單獨作為一個指標—核心競爭力，因為與同行相比企業具有高毛利率主要是由于其進行差異化經營高價銷售產品，或者具有比同行更強的成本優勢，所以我們將其命名為競爭力邊際。由此，我們可以構建出企業周期性成長評價模型，如圖2所示（圖中數字為歸一化處理后的指標權重）。

圖2 周期性成長評價模型

三、實證研究

（一）變量設計

1、被解釋變量

本文通過計算出股價在每個5年周期的復合增長率作為測量股價變化的變量，這避免了因投機、炒作、利好或利空刺激等短期因素導致股價短期內巨幅震蕩對結果分析的影響，能較好的反映其較長時期理性的股價變化。

2、解釋變量

本文將前面計算出的上市公司的擴張能力、安全邊際、盈利能力、運營能力和競爭力邊際等5項指標作為解釋變量。

3、控制變量

本文將上市公司每個周期內的年均上市流通股數量、年均每股凈資產、上證指數增長率等作為控制變量。同時，將行業、企業經營所在地GDP增長率、每個周期最后一年距離上市時間、深/滬市股、國企/民企等作為虛擬變量加以控制。

4、調節變量

以樣本公司每個周期的第一年年初（上年末）股票市凈率作為調節變量。

表1 各指標定義及計算方式

（二）計算和結果分析

1.回歸分析

首先，我們采用了兩種方法對各變量之間是否存在共線性問題進行了檢驗。一是進行了VIF診斷，各變量的VIF均小于5，說明不存在嚴重共線性問題；二是我們采用逐步回歸法，發現所有解釋變量之間均不存在嚴重的共線性問題。

下面我們進行多元回歸分析，在模型（1）中，控制變量系數基本都是顯著的，說明我們選取的控制變量是合適的。在模型（2）-（4）和（6）中，Expansion_c、Safety_b和Profit_c的系數均顯著為正，即企業擴張能力越強，股價增長率越高（周淼，2014）；安全邊際越大，股價增長率越高；盈利能力越強，股價增長率越高（夏凝嫻，2013）。但是，在模型（2）-（3）和（5）中，Operation_b和Competition_b的系數均不顯著，即運營能力和競爭力邊際對股價增長率沒有影響（周淼，2014）。在控制變量方面，模型（1）和（3）-（5）中，Year的系數均顯著為正，說明企業的上市時間長短與股價增長率是正相關關系；Lsttrdshr的系數均顯著為負，說明流通股數量與股價增長率之間是負相關系（葉德磊等，2014）；N/P的系數不顯著，說明企業性質對股價增長率沒有影響。在模型（1）和（3）-（6）中，NAPS的系數均顯著為負，說明每股凈資產與股價增長率之間是負相關系；Szzsr的系數均顯著為正，說明上證指數增長率對個股增長率具有很強的解釋能力；GDP的系數均顯著為正，說明企業經營所在地經濟景氣度與股價增長率正相關；PB的系數均顯著為負，即當前市凈率與未來股價增長率之間是負相關關系，當前市凈率越高，未來股價的增長空間越小，這符合我們的預期。

表2 Regression Reports 1% 5% 10% significancelevel

2、調節變量調節作用檢驗

本文采用了聯立方程的方式來測驗PB的調節效應（調節效應結構如圖3），估算了間接效應并使用bootstrap方法進行了研究。結果表明，PB對擴張能力和盈利能力與股價增長率的關系存在負向調節作用，對其他解釋變量與股價增長率關系沒有調節效應。在此，僅列示PB對盈利能力與股價增長率關系的調節效應檢驗結果(見表3),可以看出，a1、b2和b3的系數均為負，且顯著。另外，我們也采用了將交互項Expansion_c*PB和Profit_c*PB放入回歸模型進行回歸，結果其系數顯著為負，說明依然支持上述結論。

建立聯立方程模型：

圖3 調節效應結構圖

表3 SEM結果

3、穩健性檢驗

為確保研究結論的可靠性，本文從以下幾個方面進行了穩健性測試。

（1）更換衡量企業成長性各指標的基礎財務數據。首先，我們把原來做主成分分析時所采用的基礎財務指標用管理用財務報表指標代替（見表4）；然后，再按照原來的權重計算成長性各指標；最后，按原來的回歸模型進行回歸分析。最后的回歸結果表明我們前面得出的結論依然成立。

（2）變更計算周期時間。本文將所有數據計算周期向后推兩年，比如將周期1997-2001年向后推兩年變為1999-2003年，然后對相應數據按原來的模型進行回歸，本文結論依然成立。

（3）分組回歸。本文根據股價增長率是否大于0將樣本分為兩組分別進行回歸，結論不變。

（4）選取一組小樣本進行回歸。本文選取了2007年發行A股上市的有效樣本企業共88家，將2009-2013年作為一個周期，回歸結果依然支持本文結論。

表4 管理用財務報表指標替換基本財務指標

四、結論和實踐意義

本文構建了企業周期性成長綜合評價指標體系，研究了成長性各指標與股價增長率之間的關系。研究結果表明：（1）企業擴張能力與股價增長率正相關，而且在代表企業成長性的各指標中，擴張能力對股價增長率的貢獻最大；（2）企業安全邊際與股價增長率正相關；（3）企業盈利能力與股價增長率正相關；（4）企業競爭力邊際與股價增長率沒有相關性，由于本文選取的是主營業務銷售毛利率來衡量競爭力邊際，可能由于企業成本管理不善，導致大量的主營業務成本之外的成本費用稀釋了高毛利，最終對企業的凈利潤貢獻不大；（5）企業運營能力與股價增長率無相關性，即企業運營能力的提升并不促進股價上漲，這可能是由于運營能力只是反映的經營效率，而不直接反映企業經營效益；（6）上證指數對個股股價增長率的解釋能力很強，即個股股價漲跌很大程度上受到整個股市漲跌的強烈影響，A股市場存在普漲普跌的現象；（7）股價增長率與企業經營所在地GDP增長率正相關；（8）當前股票市凈率對企業未來擴張能力和盈利能力與股價增長率的關系具有負向調節作用，這說明當前市凈率對企業未來成長性和股價上漲空間具有預測作用；（9）每股凈資產與股價增長率顯著負相關，即每股凈資產越多，股價增長率反而越低，這可能是由于在同樣的市盈率水平下，每股凈資產越高的股票股價越高，相對于低價股的低投資門檻，普通投資者購買高價股資金投入較大，所以，低價股更受散戶投資者青睞，流動性更強。

本文的研究具有重要的理論和現實意義。在理論上，本文比較全面的從財務角度構建衡量企業成長性的評價指標體系，豐富了企業成長性評價方面的研究；在系統評價企業成長性的基礎上，本文從企業中長期成長性角度對成長性各指標與股價增長率之間的關系進行了實證研究，拓展了企業成長性與股價變化關系的相關研究。在實踐意義上，本文的研究結論說明，資本市場的中長期投資者（3-5年甚至更長）在評價公司成長性時應該更多關注其資產增長、主營業務拓展空間和盈利前景以及財務結構的穩健性，根據公司擴張能力、盈利能力和安全的資本結構預期做出投資決策。

［1］方婷婷.上市公司盈利對股價的反映研究.金融經濟. 2013（2）137-139.

［2］黃亨奮和呂慶華.體育用品企業周期性成長評價指標體系構建及其實證研究.宏觀經濟研究.2016.（7）105-113

［3］陸正飛和宋小華.財務指標在股票投資決策中的有用性:基于中國證券市場的實證研究.南開管理評論.2006（6）31-38

［4］劉金林，創業板上市企業周期性成長評價指標體系的設計及實證研究.宏觀經濟研究.2011（8）56-64

［5］李鴻漸和夏婷婷.我國創業板上市公司成長性影響因素的實證研究.財會研究.2013（2）73-75

［6］梁棟楨，上市公司經營業績與股市表現研究.經濟問題. 2013（10）96-98

［7］彭寧和歐曉明.農業上市公司股票價格與公司業績的關聯性研究.廣東農業科學.2010（5）259-261

［8］夏凝嫻.基于行業特征的股價影響因素分析—以食品、飲料行業為例.經濟研究導刊.2013（28）147-148

［9］韋小柯和鳳進.西方企業成長階段理論述評.生產力研究.2005（1）220-222

［10］吳丹.高科技企業成長性評價研究綜述與展望.工業技術經濟.2016（3）95-101

［11］葉德磊，孟穎和劉雨寧.流通股變動、業績增長與股價表現-基于創業板市場的分析.華東師范大學學報.哲學社會科學版.2014（6）113-120+152

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［14］Frédéric Delmar,Per Davidsson and William B Gartner,2003,“Arriving at the high-growth firm”,Journal of Business Venturing,18（2）189–216

［15］Hubbard R,et al.,1995,“The business of research”,The Hastings Center report,25（2）41-43

［16］Robert Shiller,2002,“The Irrationality of Markets”,Journal of Behavioral Finance,3（2）87-93

Research on the Consistency between Firm Periodic Growth and Stock Prices Change

FU Xiao-xia,TAO Xiao-jiang
School of Business,Central University of Finance and Economics,Beijing 100081

This paper uses samples of listed companies in the A-share stock market,and evaluates the five-year period growth abilities based on a new five-dimensional evaluation model including expansion ability,profitability,safety margin, competition margin and operational ability.The relation between the five-year average rise rates of the stock prices and the five dimensions in the above evaluation model is analyzed.It is found that the periodic expansion ability,profitability and safety margin play an important role in determining the average rise rates of the stock prices while the other two factors, competition margin and operational ability,have minor influence.

Prices Rise Rates of Stock,Firms'Periodic Growth,Expansion Ability,Profitability,Safety Margin,Listed Companies

F272

A

傅曉霞，女，中央財經大學商學院教授，研究方向:研發、創新、增長

陶小江，男，中央財經大學商學院碩士研究生，研究方向：企業成長與證券投資；北京，100081