資本管制松綁？

謝九

隨著人民幣貶值預期和資本外流壓力下降，嚴格的資本管制是否也會隨之松綁？

一度風聲鶴唳的資本外流，現在似乎開始變得平靜下來。4月20日，在2017年一季度外匯收支數據有關情況發布會上，國家外匯管理局新聞發言人、國際收支司司長王春英表示：“今年以來中國跨境資金流出明顯放緩，外匯供求趨向基本平衡，這反映了中國跨境資金流動逐步向均衡狀態收斂的大趨勢。”

我國一季度的資本外流壓力之所以得到緩解，主要原因還在于人民幣貶值預期發生了變化。去年下半年以來，在美元升值以及中國經濟增速放緩等多重因素的打壓之下，人民幣貶值預期相當強烈，貶值預期成為資本外流的主要驅動力。而今年一季度，尤其是2、3月份的資本外流放緩，主要得益于市場上對人民幣貶值的預期下降。從銀行結售匯這一數據來看，2017年一季度，按美元計價，銀行結匯同比增長7%，售匯同比下降12%，結售匯逆差409億美元，同比下降67%。通俗而言，銀行結匯是指企業和個人將手中的外匯兌換成人民幣，而銀行售匯是指企業和個人向銀行購買外匯。今年一季度銀行結匯增長而售匯下降，結售匯逆差大幅下降，說明企業和個人持有美元的意愿下降，持有人民幣的意愿上升。

去年下半年到今年初，人民幣貶值預期達到近年來的巔峰，美元兌人民幣匯率距離7元大關只有一步之遙，市場普遍認為人民幣匯率破7只是時間問題，不過就在市場情緒最悲觀之際，人民幣匯率反而開始逐步走穩，人民幣貶值的預期無形之中慢慢消散。

如果說去年底到今年初的人民幣貶值壓力主要來自美元升值，那么，最近人民幣貶值預期的下降，同樣也和美元走勢息息相關。2016年12月，美聯儲實施第二次加息，當時將美元指數推向了近年來的新高，不過隨著美國總統特朗普開始對強勢美元表示不滿，美元開始從頂峰回落，尤其在今年3月初美聯儲第三次加息之后，美元甚至不漲反跌，最新的美元指數已經跌破了100。對于人民幣而言，去年的貶值壓力主要來自美元升值，一旦美元升值的趨勢減弱，人民幣貶值的壓力也就大幅放松。

除了美元因素之外，國內貨幣政策的轉變，也在一定程度上避免了人民幣繼續走弱。人民幣貶值主要有兩大原因，外因來自美元升值，內因則是人民幣超發。由于2017年的貨幣政策從穩健轉為穩健中性，市場預期未來幾年的貨幣超發現象會有所緩解，這也在一定程度上支撐了人民幣的走勢。

去年底，在人民幣貶值預期下，中國的資本外流壓力達到近年來的頂峰，尤其是今年1月份的外匯儲備跌破3萬億美元的大關，更是加劇了市場的恐慌情緒。在這樣的背景下，央行、外管局等有關部門推出各種管制措施遏制資本外流，企業大規模的境外投資開始受到更嚴格的監管，年初出臺的換匯新規也堪稱近年來最嚴，購匯1萬美元需要上報，螞蟻搬家式購匯受到更嚴格監管，以及強調購匯不得用于境外投資和購房等等。此次外管局公開表態資本外流放緩，或許也預示著未來的資本管制可能會有所放松。

對于一個現代社會的經濟體而言，長期實行嚴格的資本管制將會帶來諸多的負面效應。大量過剩資金被堵在境內，很容易造成境內的資產泡沫，國內房地產市場價格持續上漲，和嚴格的資本管制也不無關系。同時，一國實行嚴格的資本管制，往往會給外界釋放出不穩定的信號，過于嚴格的資本管制，對于外資而言也意味著不太友好的投資環境，因此也會在一定程度上促使外資撤離，今年1月份，我國的外商直接投資（FDI）同比下降了近10%。另外，從去年10月1日起，人民幣正式加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，成為人民幣國際化道路上的里程碑事件，如果長期實行嚴格的資本管制，也和當前人民幣的國際地位和形象不符。

由于資本管制可能帶來的負面效應，因此，國際貨幣基金組織（IMF）對于資本管制的態度十分謹慎，按照IMF的建議，如果一個經濟體遭遇國際資本流入或者流出的沖擊，首先應該通過宏觀經濟政策進行調整，比如財政和貨幣政策的緊縮和擴張，其次是審慎的監管政策，比如限制金融機構的外匯頭寸等，最后才是進行資本項目管制。而在資本項目管制中，也應該優先考慮價格型工具，比如對資本的流動征稅，最后才是數量型工具，對資本的流動規模實施數量控制。由此可見，在各種資本管制的措施中，對于資本的流動規模實施數量控制可算是下下之策。對于中國而言，在去年人民幣貶值預期高漲的非常時期，采取加強資本管制的非常之策，至少可以在短期之內逆轉市場的恐慌情緒，但是如果將臨時性的管制措施變為長效機制，顯然會帶來更多的負面效應，因此，隨著資本外流的壓力放緩，資本管制的措施也應該逐步松綁。

從外匯儲備來看，在今年1月份跌破3萬美元大關之后，隨著人民幣貶值預期下降和資本外流放緩，2、3月份的外匯儲備開始反彈，連續兩個月呈現環比上漲，這意味著外匯儲備縮水的趨勢已經暫時得到了逆轉。隨著人民幣貶值和資本外流壓力減輕，外匯儲備縮水的趨勢得到逆轉，放松資本管制的力度也得到了技術上的保障。

從目前來看，似乎已經開始出現一些政策松動的跡象。根據有關報道，央行近期通知各金融機構，在處理跨境人民幣支付時，不必再保證流入大于流出。而在今年初，央行對部分銀行進行窗口指導，要求其跨境人民幣月度收付比需控制在1∶1之內，也就是保證流入大于流出，未達要求的銀行需暫停辦理境內企業及個人的跨境人民幣支出業務。在2017年一季度外匯收支數據有關情況新聞發布會上，國家外匯管理局新聞發言人、國際收支司司長王春英也表示：“中國外匯管理不會走回頭路，不會再走到資本管制的老路上。”

這一輪資本管制最終松綁的力度如何，還是得看資本外流和人民幣貶值預期的壓力是否已經真正得到了釋放。從目前來看，資本外流和人民幣貶值壓力趨于穩定，只是在最近兩個月得到了體現，并不能因此得出長期結論，因此，預計更大程度的資本管制松綁，還需要等待更長時間的驗證，預計資本管制的松綁將是一個邊走邊看的緩慢過程。

另外，人民幣匯率雖然暫時得到了穩定，但主動權并不掌握在自己手中，很大程度上還要看美元走勢如何，這也決定了我國資本管制松綁的難度。按照美聯儲的計劃，年內預計還將有兩次加息，如果市場對于這兩次加息已經充分消化，同時，美聯儲縮減資產負債表的實施時間和力度也都小于預期，那么美元再度走強的概率將不會很大，人民幣貶值的壓力也會大大減少。反之，如果美聯儲緊縮的力度超出預期，人民幣貶值和資本外流的壓力還會隨時卷土重來，屆時，資本管制的緊箍咒也可能隨時重來。