我國上市公司股票回購動因研究

馮慧鈺+張波+魏夢娜

（青島大學 商學院， 山東 青島 266071）

[摘 要] 通過對寧波華翔公司、遠光軟件股份有限公司、金融街等公司的典型股票回購的動因進行分析，從而推導出我國股票回購的主要動因。并通過與國外股票回購的發展狀況作對比，對我國上市公司股票回購提出了若干建議。股票回購對我國的經濟有重大的影響，了解股票回購的動因將會使我國的經濟得到更好的發展。

[關鍵詞] 上市公司；股票回購；動因；建議

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 07. 054

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）07- 0115- 04

1 引 言

在經濟迅速發展的社會中，資本市場不斷成熟、不斷完善，上市公司漸漸開始關注并逐步開始運用股票回購，資本市場發展到一定的階段必然出現股票回購這一資本運作工具，股票回購相比較于其他的工具更具有獨到之處。

美國是最早出現股票回購的國家，為了防止聯邦政府頒布政策來限制公司發放現金股利，上市公司采取回購本公司的股票、向股東發放股票股利來代替發放現金股利。伴隨著半個世紀的運用與發展，股票回購成為上市公司一種常用的財務管理方法。在21世紀，國外已經將股票回購視為重要的金融活動。

相比較于外國，我國的股票回購還處于初級階段。據不完全統計，我國證券市場在2008年上半年中，有53家上市公司通過股票公開市場回購了股票，公司總金額達到了8.4億元，其中包括聯想、勵晶太平洋等。我國在借鑒國外的先進經驗的同時要結合我國股票回購的實際情況，制定出符合我國股票回購情況的相應政策等，以促進股票回購在我國的健康發展。

2 股票回購的基本理論概述

2.1 股票回購的定義

股票回購是指上市公司利用現金等的方式，從股票市場上重新購回本公司發行在外的一定數額的股票。國內外的公司對回購股的處理由于政策的不同而不同，國外的上市公司在絕大多數情況下會保留其所回購的股票，將其作為“庫存股”處理，在以后的日子里，可以轉化成債券發行，或者當做員工福利發放給職工，而我國的政策明確表示，“庫存股”在中國是不被允許存在的，我國《公司法》規定：公司依照規定收購本公司的股票后，必須在十日內注銷該部分股份，依照法律、行政法規辦理變更登記并公告。

2.2 我國股票回購的情形

根據我國《公司法》的規定，公司只有在以下四種情形下才能進行回購本公司的股份。

（1） 減少公司注冊資本；

（2）與持有本公司股份的其他公司合并；

（3）將股份獎勵給本公司職工；

（4）股東因對股東大會作出的合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份。

3 我國股票回購的動因及典型案例

3.1 提升股價型股票回購——寧波華翔電子股份有限公司

寧波華翔電子股份有限公司成立于2001年，于2005年6月3日在深圳證券交易所中的中小板塊中正式上市，股票代碼為002048，當天，公司總共向社會發行了三千萬股股票。

2011年6月24日，寧波華翔召開了第二次臨時股東大會，在此會議中，股東投票表決通過了在2011年度回購一部分社會公眾的股份的方案。截至當年11月底，共計1 394萬股股票被公司所回購，花費了大約1.44億人民幣，回購的股數占公司總股本的2.46%。雖然有股票回購提價的幫助，但華翔公司的股價依舊敵不過整個市場的走勢不斷下降。在這樣的情況下，2012年年初，公司大方地推出了回收金額高達11億元的股票回購方案。第二期股票回購開始后，股票的價格有所上升，從2011年低于7元的價格到第二期回購后超過7.7元的回購價格。

股票回購可以幫助股價上漲。根據公式EPS=（EBIT-I）（1-T）/N，EPS是每股收益，N是股票的數量，在回購社會公眾股時，數量減少，每股收益變大，則代表著股票的市價和股東的財富在增加，也因此調動了投資者的積極性，使投資者購買更多本公司的股票，推動了股票價格的上升；而從供求關系來看，該股票供給量減少，相對應它的需求將會增加，供小于求，最終提升了公司股票的價格。

3.2 防止惡意收購型股票回購

金融街控股股份有限公司是一家大型的國有控股公司，主要從事于商業房地產開發，于2000年在深圳證券交易所上市，股票代碼為000402。

2010年，在房地產政策的壓迫下，金融街的股價在不斷的下降。股價不斷下降期間， 安邦集團不斷增持金融街的股票。2014年4月末， 安邦旗下的公司——和諧健康保險股份有限公司， 宣布累計增持金融街股票1.51億股， 達到了金融街總股本的5%，首次達到舉牌的標準線； 6月底，安邦集團總共擁有金融街30 240.54萬股票，達到總股數的9.99%，直逼10%的二度舉牌標準線。由于之前安邦集團“勢如破竹”的增持行為，又因為安邦集團和生命人壽在爭奪金地集團的股權，所以市場認為此次安邦集團對金融街的增持行為不是出于善意的，肯定是另有陷阱。因此，金融街迅速做出應對，使安邦集團持有本公司的股票數減少了550萬，將自己的持股比例增加到29.74%，徹底打亂了安邦集團極力避免二度舉牌的行為。

抵制惡意收購最主要的要是實現反收購戰略。在現實經濟生活中，如果企業將大量的現金存放在公司的保險箱中，那么這家公司很容易被惡意的收購者所盯上，公司被收購的幾率將會大大增加，而實施股票回購將會減少被惡意收購者關注的幾率，股票回購需要有大量的資金，一旦公司進行股票回購，那么公司的可動用資金將會快速減少，使公司的資產負債率上升，給被收購公司展現財務狀況相對惡化的假象，這樣就會減少惡意收購單位的關注度，降低惡意收購單位的吸引力，使惡意收購公司失去收購的興趣，降低被收購的風險，并且股票回購的實施，將會在一定程度上提升股票價格，股價的上升增加了收購單位的收購成本，從而增加了收購的難度，在一定程度上減少了惡意收購的幾率。

3.3 股權激勵型股票回購

遠光軟件股份有限公司主要向國內公司提供財務信息化軟件的上市公司，是中國境內管理軟件及服務的主要供應商之一，2006年8月在深圳交易所上市，其股票代碼為002063。遠光軟件于2014年11月8日在《證券時報》、《中國證券報》及經濟網上公布了《關于回購股份實施限制性股票激勵計劃的公告》。回購期為2014年11月10日至2014年12月9日，遠光公司預估花費不超過26 975萬元的資金回購本公司的股票，計劃將回購的股票用于限制性股票激勵。股票回購結束后，遠光公司實際回購公司股票859萬股，約占公司總股本數的1.86%；實際花費資金總額為18 849萬元；此次股票回購的價格在21.2～23元每股之間，平均價格在12.93元左右。

公司將其中95.87%的回購股份授予除董事、高級管理人員以外的一般員工，授予價格為10.96元每股。有了股利的激勵，員工會更加努力地為公司工作。股票回購能增加激勵的籌碼，股權激勵是提高上市公司高管或其他員工薪酬的手段之一，上市公司可以利用回購的股票實施股權激勵方案，為公司保留人才，股權激勵可以解決股東、經營者或其他職工等之間的利益分配不公的問題，有利于股東財富最大化目標的實現。所以股票回購的原因之一是為了實施股權激勵。

3.4 強化杠桿型股票回購

成立于1999年的煙臺杰瑞石油服務集團股份有限公司主要從事于研發制造銷售石油的采集設備、天然氣的運輸設備等，是一家國際化的綜合性上市公司，其股票代碼為002353，該集團于7月發布公告將進行股票回購，至回購結束后，公司總共回購了2.03億股股票，占公司總股數的0.21%，此次回購總共花費了7.15億元人民幣，股票成交價格在34.01～35.95元每股之間，公司將回購的股票依法進行注銷，這樣一來就減少了公司的注冊資本，又將每股收益增加了0.68%。

當企業擁有大量自由閑置資金時，企業可以通過運用自有資金回購股票使公司的現金減少，從而使公司的資產減少，資產負債率提高，有利于加權平均資產成本的最小化，達到改變公司資本結構的目的，當企業的客觀條件（例如資本結構、資本規模等等）不變的情況下，企業所承擔的的債務利息不變，當企業的權益也就是息稅前利息增加時，它所承擔的債務利息就會對應的減少。

杰瑞公司通過回購并注銷股份，改變了資產負債結構，強化了杠桿，充分發揮了財務杠桿。股份回購降低了公司的融資成本，使公司財富最大化，增加股東的財富，公司通過回購股票減少了注冊資本，也就減少了公司的權益性資本，提高了公司的財務杠桿可以減少權益資本， 從而提高債務籌資比例， 債務利息的稅務效應優化了公司的資本結構，提高了公司的價值。這種情況特別適用于擁有很大比例的負債的公司。

3.5 企業合并型股票回購

中國第一例股票合并就很好的說明了這個原因。1992年，大豫園作為小豫園的大股東，大豫園實施股票回購，把小豫園的所有股票都購回并且注銷，采用的是協議回購的方式，程序上經過股東大會的批準后經行合并。這一類只適用于控制公司回購股票并購被控制公司。

中化石油有限公司是一家主要從事于石油的開發、成品油的貿易的公司。該公司于2005年與其子公司寧波鎮海煉化公司簽訂協議， 采用股票回購的方式， 已支付現金注銷所有鎮海煉化H股，在中化石油發出公告當日，鎮海煉化有180 000萬股內資股是中化石油所擁有的，約占鎮海煉化所有發行股數的71.3%，在次年三月完成合并，鎮海煉化從香港交易所退市，最終收購價格為10.6元/股，回購股數18億股，回購支付總價約76.72億港元。2006年2月，中化石油對其旗下四家子公司進行整合，包括中原油氣、揚子石化、石油大明、齊魯石化公司。中化石油采取股票回購的形式收購子公司進行整體上市，向國際能源企業邁進。

4 我國上市公司采用股票回購策略的若干建議

由于我國股票回購起步比較晚，當股票回購在國外已經成為重要的金融回購時候，我國還處于對股票回購進行摸索的過程中。隨著經濟的發展，股票回購對我國經濟發展起著越來越重要的作用，因此對我國上市公司的股票回購提出了若干建議。

4.1 擴大股票回購的范圍，適當放寬限制

國外對于股票回購的立法模式是在原則上是允許的，例外的情況是被禁止，而我國的立法形式則是完全相反的，原則上是禁止的，只有個別破例的是被允許的。這種立法模式相比于國外是相當嚴格的。如今世界經濟全球化，我國與別國經濟接觸越來越頻繁，資本市場也越來越成熟，我國應該適當擴大股票回購的范圍，放松股票回購的限制，與國際立法模式相接軌。

我國《公司法》規定，只有在企業合并、減少注冊資本和用于股利激勵機制等四種情況下才可以進行股票回購，雖然已經由最初的兩種擴大為四種，但相比較于西方國家，范圍還是比較小的。我國應該擴大股票回購的范圍。例如，股東破產時，公司可以回購該股東持有本公司的股份，以避免給公司造成更大的損失，但是，對于用以穩定或提升股價為目的的股票回購應該給予禁止，為了提升股價而進行股票回購會造成市場秩序的紊亂。

我國規定回購的股票必須在10日內進行注銷，因公司合并、分立等原因回購的股票要在六個月內進行轉讓或注銷。而國外法律規定，回購的股票可以作為庫存股存在，可以用于以后的職工持股計劃、可轉換債券的發行或在需要資金的時候進行出售，這樣能更好的利用回購的股票，我國應該借鑒西方國家的經驗，結合我國的實際情況，允許庫存股的存在，并建立完善的庫存股制度，充分發揮回購的股票的作用。

4.2 完善股票回購法規，實現規范操作

由于我國處于股票回購的初級階段，還在探索的過程中，所以國家的法律制度并不像西方國家那么完善。我國沒有專門制定的法律來約束股票回購，只是在《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》中制定了一些原則上的規定，簡單的規定了股票回購的范圍和條件等等。我國應該完善股票回購的相關法律，具體的規定股票回購的范圍、內容、程序等等。當然，我們也不能完全照搬西方國家的回購準則，每個國家的情況都是不一樣的，我國應該根據我國的國情和真實發生情況來制定適合我國股票回購的法規。

我國還應該制定相關的法律法規，來處罰違規進行股票回購的相關責任人。雖然《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》有相關規定，但規定的處罰對違規者是不痛不癢的，因此也是違規行為不斷出現的原因。并且此類處罰無法彌補損失方的損失，我國應該制定完善的法律法規，嚴厲處罰違規回購股票的責任人，沒收違規者的違規收入，并對造成的損失進行彌補，這樣會大大減少違規現象出現的幾率。

若允許庫存股存在，我國應該建立健全的會計準則。公司內部人員可以根據庫存股來傳遞內部消息，低賣高買，獲取暴利；公司也有可能利用庫存股來掩蓋管理不善所造成的損失，所以應該嚴格規定庫存股。

4.3 強化法律制度制定及執行，保障中小投資者利益

中小股東處于資本市場的弱者地位，他們的權益不能得到有效的保障。股票回購需要經過股東大會的表決才能進行，如今資本市場上是根據一股一權的方式來進行投票決策，擁所持有的股票數越高，擁有的權利也就越大，投票中所占的比例也就越大。資本市場是依據“資本多數表決權原則”，來進行表決，也就是少數服從多數。中小股東所占比例較小，無法反駁控股股東的決定，無法保障自己的利益。所以應該制定相關法律，來保障中小股東的權益。

我國把股票分為流通股和非流通股，前者主要為社會公眾擁有的股份，后者主要為國有股和法人股。由于歷史原因，我國的股票市場上有三分之一的股票是屬于流通股，這兩類股票除了流通權和所持有股票的成本不同外，每股所擁有的權利是一樣的，這就造成了所持有兩種不同股票的股東的利益沖突。

2005年頒布的《上市公司股權分置改革管理辦法》規定了股改方案必須經過三分之二流通股股東同意及三分之二全體股東同意，即使控股股東同意某一個決策，但中小型股東中有三分之二的股東不同意，這個決策依舊不能進行。《上市公司股權分置改革管理辦法》的頒布，在一定程度上保障了中小型股東的權益，應該嚴格按照國家頒布的法律法規，不讓控股股東侵害中小股東的權益。

4.4 規范信息披露制度，遵循三公原則

股票回購能夠產生積極影響，但由于某些制度的不規范，股票回購極易使某些人操控市場，進行內幕交易謀取不正當利益，給其他投資者造成損失。加強證監會對股票回購的監管力度，監督股票回購的數量、金額以及回購的時間范圍。在股票回購之前，對公司的財務狀況、回購金額的來源進行監督，嚴格約束企業的回購行為。股票回購之后，對公司所披露的信息的完整性、真存在實性、合法合規性進行監督，增加股票回購的透明度。另外，完善信息披露制度，對公司股東的股票買賣進行嚴格監管，嚴禁內幕交易的出現，確保股票回購遵循公平、公正、公開的“三公”原則。

主要參考文獻

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