公司治理與風險承擔*
——來自中國保險業的證據

朱南軍 王文健

（1．北京大學經濟學院 北京 100871）

（2．北京國有資本經營管理中心 北京 100033）

公司治理與風險承擔*
——來自中國保險業的證據

朱南軍1王文健2

（1．北京大學經濟學院 北京 100871）

（2．北京國有資本經營管理中心 北京 100033）

本文利用我國保險業2007-2014年公司層面的微觀數據構建結構方程模型（SEM），從公司治理的角度，對我國保險公司內、外部治理機制與其風險承擔的關系及具體作用機制進行了分析和探討。研究發現：（1）總體上我國保險公司治理對不同類型風險承擔的影響存在差異：保險公司治理對投資風險產生正向影響，而對承保風險產生負向影響；（2）具體作用機制方面，投資風險主要受內部治理機制的正向影響，外部機制的影響力較弱；而承保風險同時受到內外部機制顯著的負向影響；（3）我國保險公司內部治理機制完善性提升，但有效性可進一步提高；而外部治理機制完善性有待提升，但已有機制有效性較好。

保險公司治理 風險承擔 SEM

一、引言及文獻回顧

自1979年國內保險業務恢復以來，伴隨著中國經濟的發展，中國保險業經歷了快速發展。保險公司是經營風險的專業機構，其穩健經營對金融市場乃至整個社會的穩定都具有重要意義。但作為市場經濟下的商業化主體，保險公司也存在追求利潤最大化的本能，出于對利潤的追逐，保險公司往往具有過度承擔風險的沖動，而忽視對自身風險的控制。特別是在長期“以保費規模論英雄”的市場環境及跑馬圈地的時代背景下，中國保險公司的風險承擔問題更加值得關注。公司風險承擔狀況是公司經營決策的直接結果，而公司經營決策的產生依賴于一系列的公司治理機制，因此一般認為公司的風險承擔狀況必然受到公司治理機制的影響，但就影響具體狀況和路徑目前并沒有統一認識，無論是在理論或現實當中都仍存在諸多爭議。

公司治理是商品經濟發展到一定階段的產物，公司治理理論與現代企業制度的發展息息相關，其理論內涵隨著現代企業制度的發展而不斷拓展和豐富。傳統公司治理主要基于“股東至上理論”，其主要目的在于解決因所有權和經營權分離而產生的所有者和經營者之間的委托代理問題（Jensen和Meckling，1976），以股東價值最大化為最終目標。而隨著資本市場的發展，股權的流動性增強，加之人力資源理論的興起、企業社會責任觀念的發展使得目標單一的“股東至上理論”難以有效維持，一種新的公司治理理論“利益相關者理論”應運而生（楊馥，2011）。“利益相關者理論”強調公司治理目標的多元性，其核心在于通過一整套包括正式或非正式的、內部的或外部的制度，來協調公司與各利益相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學性、有效性，從而最終實現各方利益的均衡和最優。在該理論中，公司治理的主體突破了股東限制，擴展為包括股東、債權人在內的所有利益相關者，強調和重視相關利益群體參與公司治理的權利；公司治理的客體包括了管理層和公司股東，分別對應“股東-管理者”的委托代理問題和“債權人-股東”的委托代理問題。而由于保險業務的公眾性、負債性和長期性等特點，保險公司治理也表現出區別傳統企業的特點，其與利益相關者理論有著天然的契合性（劉素春，2010）。

風險承擔是企業獲取利潤的必要條件，對于企業的影響具有多面性。合理的風險承擔有助于公司把握有利可圖的市場機會，提升公司價值，而過度的風險承擔可能導致企業風險積聚，提升破產概率，過低的風險承擔也不利于企業的健康發展，可能被市場淘汰（石大林等，2015）。因此，風險承擔狀況對企業發展而言至關重要。而保險公司作為經營風險的專業機構，風險承擔更應當說是公司治理當中需要關注的核心問題。

金融機構由于其經營的特殊性一直是公司治理與風險承擔研究重點關注的領域。國內外對金融機構公司治理與風險承擔的關系研究曾主要集中于銀行，而對保險公司的關注在2008年全球金融危機后開始增加。由于公司治理作用的發揮必須依賴于一整套公司治理機制，因此相關研究一般主要從內部治理機制和外部治理機制兩個方面進行探討。其中，內部治理機制主要是指公司本身所選擇的一系列公司治理的結構和制度，公司自身在這些機制的決定上具有較高的自主權，體現“自治”特點，具體包括公司股權結構、董事會運作情況及管理層激勵等。而外部治理機制主要指公司所面臨的外部環境對公司經營及管理層行為的影響，主要包括產品市場、控制權市場、職業經理人市場以及政府監管等多方面（Rediker和Seth,1995）。

內部治理機制方面，董事會、監事會和高級管理層是學者們普遍關注的對象，主要關注董事會規模、董事會獨立性、相關會議次數以及薪酬激勵等情況對保險公司風險承擔的影響。Lai和Lin（2008）的研究表明，董事會規模增大有助于降低總體資產和股權的風險。原因在于規模較大的董事會更易于拒絕高風險項目，因為要說服大量的董事接受高風險項目會更加困難；Brick（2008）發現董事會獨立性與用股票回報波動性衡量的公司風險呈負相關，即獨立董事的參與有助于降低公司風險承擔。而Eling和Marek（2013）認為公司治理的規范性（獨立董事比例、會議次數等）會對保險公司風險承擔產生正向影響，原因在于公司可以有能力進入更多能夠提升公司價值的高風險項目；薪酬激勵方面，Chen（2001）研究了美國保險業管理層持股與公司風險承擔間的關系，認為隨著管理層持股上升，公司風險承擔上升。更多的研究表明，管理層持股比例與公司風險承擔存在非線性關系，低水平時激勵效應為主，風險承擔上升，高水平時防御效應為主，風險承擔降低（Morck等，1988）。

股權結構方面，Cheng和Elyasiani（2011）對機構投資者持股穩定性對人身保險公司風險承擔的影響進行了研究，并發現大股東的存在并不會提高公司風險承擔，原因在于大股東由于其利益與公司利益聯系更為緊密，更希望防止巨額損失的發生，從而行為更加保守。夏喆（2013）運用我國保險業2011年截面數據研究了公司治理機制對我國保險業風險的影響，也發現第一大股東持股比例的提高對保險公司的風險管理有顯著的正面影響。

外部治理機制方面，Cheng（2013）研究了保險公司資本要求與風險承擔之間的關系，認為RBC的資本要求對不同資本狀況的保險公司風險承擔行為起著不同的作用；Lee（1997）研究了美國保險保障基金的建立對保險公司風險承擔的影響，發現在基金建立后，股份制保險公司資產組合風險上升。徐華（2013）運用我國財險公司的數據研究了外部監管、內部治理與保險公司風險承擔的相互作用，認為外部監管對內部治理的影響因保險公司風險類別而異，二者存在“替代”或“互補”關系。

總體而言，目前國內學者對保險公司治理與風險承擔的研究還相對較少。而國外研究的對象以美國、英國、德國等發達保險市場為主，關注新興市場特別是中國市場的相關研究還比較少，由于新興市場與發達市場的諸多差異性，其研究結論恐難以反映我國保險市場的真實狀況和特點。鑒于此，本文嘗試從我國保險業實際出發，基于公司層面的微觀數據構建SEM模型，探究公司治理與保險公司風險承擔的關系及其具體作用機制，旨在為改善我國保險公司治理狀況，提高行業風險管理水平提供理論參考。

二、保險公司治理機制分析

一般而言，保險公司的治理機制可以分為內部治理機制和外部治理機制兩大類，二者共同構成完善的公司治理機制體系。

（一）保險公司內部治理機制

1、股權結構

合理的股權結構是良好公司治理的重要基礎。股東作為公司的所有者，擁有公司剩余索取權，承擔公司最終風險，作為委托人對公司治理的影響巨大。股權的集中程度會影響公司治理模式和效果：在股權極度分散的公司中，由于大量小股東難以形成有效合力對公司經營進行監督，經營者往往成為公司的實際控制人，導致嚴重的委托代理問題；而對于股權相對集中的公司，現有的理論研究認為大股東持股比例對于公司價值的影響具有兩面性，分別表現為“利益協同效應”和“壕溝效應”。一方面，由于具有企業大部分自由現金流的支配權，大股東有動力和能力對管理層實施足夠的監督，爭取企業價值的最大化；另一方面，大股東擁有控制權，有條件以小股東和公司的利益為代價，牟取控制權私利。

2、股東大會、董事會、監事會

股東大會、董事會、監事會（簡稱“三會”）是公司治理架構的主要內容。目前，我國各保險公司已基本建立“三會”的公司治理架構?！叭龝碑斨卸聲鳛樨撠焾绦泄蓶|大會決議的常設機構，在公司治理中扮演著承上啟下的關鍵角色。承擔風險是公司經營的一部分，董事會的重要職責即對公司風險承擔情況進行管控，在保證有利可圖的項目推進的同時，防范災難性風險事件發生。有效運作的董事會能夠保證公司經營方向的準確性和風險的可控性，監督管理層工作，維護股東利益。對于我國保險業，董事會建設也被監管層認為是公司治理建設的核心，并出臺多項規定對董事會運作、董事任職資格、獨立董事制度建設等多方面進行規范。目前，我國保險公司董事會建設日益加快、運作日益規范、作用日益凸顯。但同時，我國保險業公司治理也存在著“形似而神不似”的問題，部分制度運作的規范性和有效性還有待提升。

3、薪酬政策

薪酬政策也是公司治理的重要環節。良好的薪酬政策能夠為管理層提供合理的激勵，促使管理層勤勉工作，緩和與所有者的利益沖突。特別是對于保險業而言，薪酬政策的設計具有特別的意義。保險業務具有“先收費后提供產品”的特點，許多業務具有長尾性質，業務質量難以在當期得到完全衡量，這決定保險公司的薪酬政策必須具備一定長期激勵的性質。從國際保險業看，管理層持股、股票期權、限制性股票等如今正在管理層薪酬構成中占有越來越大的比例。中國保監會也對保險公司高管薪酬有延期支付的規定，允許保險公司對高管進行多樣化的中長期激勵。

（二）保險公司的外部治理機制

1、控制權市場

控制權市場是歐美發達保險市場中對公司內部治理機制的一種重要補充機制。所謂公司控制權市場，又稱接管市場，是指通過收集股權或投票代理權取得對企業的控制，達到接管和更換不良管理層的目的?？刂茩嗍袌鲆话阍谏鲜泄局邪l揮更大的作用，而我國保險業上市的很少，這種機制作用相對有限?？傮w而言，目前我國保險業尚未形成有效的控制權市場，給保險公司股權的流動性帶來一定的困難。不過隨著我國多層次資本市場的建立和完善，未上市保險公司股權流動性也正逐步得到改善。

2、經理人市場

經理人市場同樣是發達保險市場重要的外部治理機制，其帶來的可能被替換的壓力為職業經理人提供了勤懇工作的巨大激勵。我國保險業發展歷程坎坷，曾一度中斷，加上粗放式發展導致保險行業形象受損，對人才的吸引力下降，導致我國保險業內優秀的職業經理人嚴重短缺、供不應求。這種經理人市場結構難以起到對職業經理人的激勵作用：一個經理人可能在某家公司業績狀況不好，但并不會被市場淘汰，而在供不應求的狀況下會被其他公司接受，這樣無法為經理人提供充分的勤勉工作的激勵。

3、監管機構

保險業由于其經營的負債性和公眾性歷來受到較為嚴格的監管，外部監管成為保險公司治理的重要外部機制。新興市場國家往往缺乏有效、成熟的外部控制權市場和職業經理人市場，導致外部公司治理機制對經理人和保險公司的約束作用有限。在此背景下，監管者在提高外部治理機制作用發揮的有效性方面扮演著極為重要的作用，這一點在由計劃經濟轉型過來的中國市場上表現得更是十分明顯。如今，公司治理監管是我國保險業“市場行為、償付能力和公司治理”三支柱監管體系的重要內容。

4、保單持有人

保單持有人既是保險公司的客戶，也是保險公司特殊的債權人，對保險公司的健康發展有著特殊的利益訴求。按照利益相關者理論的觀點，保單持有人參與公司治理的權利應當得到保護和重視。但由于我國保險業發展水平較低，民眾對保險產品認識不足，對自己的權利認識不充分，加上保單持有人分散性的特點，保單持有人幾乎沒有渠道和意愿介入到保險公司治理當中，只能通過“用腳投票”的方式表達自己對保險公司經營的評價。

綜合來看，在內外部因素的推動下，經過多年發展我國保險業內部治理機制建設日趨完善，但與此同時，外部治理機制的部分缺失或失靈已經成為我國保險業公司治理發展中的短板，而外部治理機制對新興市場金融業公司治理的規范發展至關重要。外部治理機制的不足又可能會在相當程度上限制內部治理機制作用的有效發揮，因此對于我國保險業而言，外部治理機制的建設迫在眉睫。

三、數據及變量

（一）數據來源

本文所使用的數據主要來自于歷年《中國保險年鑒》、各保險公司網站的公開信息披露以及中國保監會。數據主體部分涵蓋了2013及2014年我國保險行業主要的經營主體，由于我國上市保險公司數量較少，非上市保險公司公司治理的歷史數據獲取存在一定難度，為豐富樣本容量，本文加入了2007-2012年我國上市保險公司的相關數據。最終本文通過收集整理共獲得有效樣本220個，其中涉及壽險公司47家、財險公司43家、集團公司2家。本文樣本中保險公司保費收入占我國保險市場的95%以上，能夠較好地反映我國保險行業的整體狀況。

本文數據剔除了部分公開信息披露不完善的公司（如無董事會構成信息）及披露數據異常的公司（如賠付支出數據為負），此外由于計算波動性的需要，成立三年以下的公司由于數據量不足也予以剔除，最后得到有效樣本220個。此外，為剔除極端值對SEM結果有效性的影響并充分利用數據，本文對部分極端值影響明顯的變量（如償付能力數據）進行了Winsorization方法處理，選取的臨界值為5%。

（二）關鍵變量定義

本文將公司治理分為內部公司治理和外部公司治理兩方面，其中內部公司治理細分為公司股權結構、董事會運作及薪酬政策等要素。

1、股權結構

股權結構對董事會運作產生巨大影響，其在模型中以潛在變量的形式出現。相關研究表明，股權結構是否合理對保險公司治理的有效性具有重要影響。在我國保險業實踐中，“一股獨大”或股權過度分散造成的公司治理問題也愈發凸顯。但無論從歷史或現實狀況而言，與股權過度分散帶來的問題相比，“一股獨大”帶來的公司治理問題在我國保險業表現地更為突出。因此，本文模型假設股權結構的分散性有助于我國保險公司改善公司治理，并選取“持股情況”和“重要股東數”兩個變量作為“股權結構”的觀察變量。其中“持股情況”的計算公式為“1―第一大股東持股比例”，用以反映除第一大股東外其他中小股東的股權占比情況；“重要股東數”具體指持有公司5%以上股權比例的股東數量。

2、董事會運作

董事會是公司治理的核心要素，其運作情況對公司治理狀況產生直接的重要影響，其在本文模型中以潛在變量的形式出現。具體而言，董事會對保險公司風險承擔的影響主要體現在兩個方面：一是董事會通過相關決議制訂公司的風險管理政策，決定公司的風險態度和風險處置政策；二是董事會通過監督管理層相關經營活動，督促管理層勤勉盡職。同時，該要素也是國內外相關研究中備受重視的變量，已有研究主要從董事會規模、結構、獨立性、運行情況等方面對其進行探討。結合我國保險業特點，本文用“董事會人數”和“獨立董事占比”兩個觀察變量對董事會運作情況加以刻畫，并假設董事會規模越大、獨立性越強代表董事會運作越有效。

3、薪酬政策

薪酬政策也是公司治理的重要方面，通過合理的薪酬設計可以為管理層提供有效激勵，影響管理層效用最大化決策，實現公司利益與管理層利益的協調與統一。但由于我國保險公司多數未上市，相關薪酬數據又涉及公司商業機密，難以獲取完整的薪酬政策數據，因此本模型不將“薪酬政策”作為潛在變量納入模型，而是選用“工資水平”作為“薪酬政策”的單一替代變量。由于無法獲取各公司高管薪酬數據，本文用“員工薪酬及福利費/保險業務收入”來代表各公司的工資水平。因此，此處的工資水平僅反映短期工資水平，并不反映長期激勵政策，這也是本文的局限之一。

4、外部機制

從利益相關者理論出發，保險公司的外部治理機制包括了與保險公司運作相關的產品市場、控制權市場、經理人市場以及監管者等多個方面。但由于我國保險業尚處于發展階段，尚未形成完善的控制權和經理人市場，本文主要從產品市場和監管兩個方面對外部機制進行衡量，分別用“市場份額”和“償付能力壓力”兩個觀察變量代表消費者和監管者行為給保險公司經營帶來的影響?；炯僭O為保險公司市場份額越大，其服務的客戶數量越多，越容易受到媒體的關注，對其公司治理效率和規范性的要求越高，有助于激勵企業改善公司治理；另外，保險公司償付能力充足率越低，越容易受到監管者的關注，其面臨的監管壓力越大，在具體經營和公司治理方面會更加謹慎和規范。具體而言，“市場份額”指標的計算為各公司“原保費收入/行業總體保費收入”，以衡量各公司的市場占有率情況；“償付能力壓力”指標計算公式為“150%―公司償付能力充足率”，該值越大說明公司的償付能力充足率較低，越容易受到監管者的關注，可較好地衡量保險公司面臨的監管壓力。

5、保險公司風險承擔

基于相關研究，本文關注保險公司的兩類主要風險即：承保風險和投資風險，并分別檢驗本文模型對兩類風險的具體影響狀況及其差別。

承保風險反映保險公司因承保業務而可能導致的公司價值的非預期下降。由于本文定義的風險是“非預期損失”的概念，所以那些能夠被預期的變化將不被視為風險，盡管它們也存在著不確定性。承保業務的質量、結構、規模等都會對承保風險產生影響，而賠付率綜合反映了一定時期內保險公司承保業務的整體情況。賠付率波動過大往往反映出公司對承保各環節質量的管控能力不足，對由承保業務可能帶來的損失難以做出合理的估計，發生非預期性的損失可能性較大，風險較高。具體而言，本文中承保風險的計算方法為“公司過往三年的簡單賠付率的標準差”，其中簡單賠付率=賠付支出/保險業務收入。

投資風險反映保險公司因資金運用可能導致的公司價值的非預期下降，本文選擇利用投資收益率的波動性對投資風險進行衡量。對于一家資金運用成熟的保險公司，其投資理念、策略、操作等方面都應當相對成熟和規范，收益率不應當出現大幅波動。大的波動性在一定程度上說明公司的資金運用模式尚未完全成熟，表現在投資理念過于激進、高風險資產投資過多或投資風險管控不到位等方面。對于這樣的公司，其未來發生非預期性的投資損失的可能性也會較大，本文認為風險較高。具體而言，投資風險的衡量指標為“公司過往三年投資收益率的標準差”，其中投資收益率=（凈投資收益+公允價值變動損益）/可投資資產。

表1 各觀察變量的具體計算方法說明

續表1

（三）描述性統計

基于樣本總體和業務類別的各相關變量的描述性統計如表2所示。為直觀的反映樣本公司公司治理情況，此處部分變量并非直接納入模型計算的變量，而是最原始的基礎數據，包括獨立董事人數、償付能力充足率等。

表2 各相關變量的描述性統計

股權結構方面，可以發現總體而言，我國保險公司股權結構傾向于集中，樣本總體第一大股東持股平均持股比例為49%，有一半的保險公司第一大股東持股比例在50%及以上。而財險公司大股東平均持股56.1%，遠遠高于壽險公司的47.3%，這主要是受到部分股東100%控股的外資財險公司的影響，而外資壽險公司則受到50%的持股比例限制。多數民營或地方性保險公司股權結構其實較為分散化，大股東持股比例多為20%左右，而大股東絕對控股的多為保險集團下的子公司。

董事會方面，總體而言，我國保險公司董事會平均規模為10人左右，平均獨立董事2.4人，平均占比22%左右。內部結構上，表現出集團公司＞壽險公司＞財險公司的特點，說明保險業董事會運作特點與公司規模及業務復雜性呈現出一定相關性，也符合直觀判斷。

工資水平方面，壽險與行業整體持平，但內部差異性較大；財險平均工資水平優于壽險，并且內部差異較小，說明財險公司對經理人的短期激勵更為充足，這可能與財險公司業務以短期為主有關，而壽險公司由于業務偏長期，會更加注重短期與長期激勵的平滑。

外部機制方面，行業整體平均市場份額2.4%，壽險2.3%，財險1.1%，但各自內部差異均較大，反映出寡頭壟斷的特征，尤其表現在財險行業，老三家仍然保持著絕對的領先地位。償付能力上，行業平均償付能力充足率達到465.5%，壽險324.1%，財險653.5%，償付能力相對充足。

風險承擔方面，壽險公司的承保風險高于產險公司，這一點與Eling和Marek（2013）在英國和德國市場發現的情況一致。一般認為，由于壽險業務承保風險的相關因素如死亡率、退保率、費用率都相對穩定，不會面臨財險業務那么大的不確定性（如巨災風險），其給付率的波動性應當較財產險的賠付率低。Eling認為這與壽險公司大量出售投資型產品相關，這類產品雖然將部分投資風險轉移給了保單持有人，但其在給付方面往往表現出較高的波動性，這一點對于目前的中國市場也同樣具有解釋力。而集團公司的承保風險遠低于單一壽險或財險公司，這也體現出業務間的風險分散效果；投資風險上，平均而言，壽險公司投資風險略高于財險公司，這一點與壽險公司資產配置的久期長于財險公司有關。

表3 各觀察變量間的相關關系情況

表3列示了模型中涉及的各個變量間的皮爾森相關系數及顯著性，由此可對各變量間的關系進行初步判斷。承保風險與投資風險之間并未發現顯著的相關關系，二者相對獨立；承保風險與股東持股情況呈顯著的負相關關系，即中小股東股比越高，承保風險越低，而投資風險與重要股東數量顯著正相關，但相關性不高。綜合而言，股權結構與風險承擔之間具有顯著的相關性；承保風險與董事會規模呈顯著的負相關關系，投資風險與獨立董事比例呈顯著的正相關關系。承保風險與工資水平呈顯著的正相關關系，可能是由于工資水平的短期激勵引起經理人對保費規模的短期關注優先于業務質量，而投資風險與工資水平無顯著關系；外部機制方面，承保風險與市場份額及監管壓力均呈顯著的負相關關系，說明消費者和監管者的壓力能有效控制公司的承保風險。投資風險僅與市場份額呈顯著的正相關關系，與監管壓力無顯著關系，說明外部機制對投資風險的影響力弱于承保風險。

四、實證分析

（一）基礎模型

本部分主要采用結構方程模型（Structure Equation Model,SEM）方法進行實證研究。結構方程模型是當代行為與社會領域量化研究的重要統計方法，它融合了傳統多變量統計分析中的因素分析與路徑分析統計技術，能夠對各種因果模型進行模型辨識、估計與驗證。模型涉及的變量分為兩大類：潛在變量和觀察變量。潛在變量是指研究中反映的某種抽象概念，而觀察變量是實際可得的數據，用以反映潛在變量。一個完整的SEM由測量模型和結構模型組成，測量模型由潛在變量和觀察變量組成，是一組觀察變量的線性函數，結構模型是潛在變量間因果關系模型的說明。本文模型涉及的回歸方程為：

本文運用Amos軟件進行SEM模型分析，基礎模型設定如下圖1，其中橢圓表示潛在變量，矩形表示觀察變量，箭頭表示變量間的作用關系。模型包含三個潛在變量：股權結構、董事會運作和外部機制，每個潛在變量分別由兩個觀察變量反映；工資水平作為薪酬激勵的替代變量與股權結構、董事會運作一起代表內部治理機制的各個方面。最終各變量通過不同路徑對保險公司風險承擔產生影響，包括承保風險和投資風險，本文將用基礎模型對二者分別進行檢驗。

圖1 保險公司治理與風險承擔基礎模型

結合理論及實際，本文對各變量做如下的假定，確立各變量間的相互關系：

H1：股權結構對董事會運作有顯著的正向影響。本文假設股權的分散性更有助于股東間權力的制衡，從而增強董事會運作的有效性。具體而言即非大股東持股比例越高、5%以上股東數量越多，董事會運作越有效。

H2：外部機制對股權結構、董事會運作有顯著的正向影響,對工資水平的影響不確定。本文假定外部各方壓力有助于公司改善內部機制，但對于工資水平的影響方向不明確，比如市場份額對工資水平的影響。

H3：外部機制、股權結構、董事會運作對風險承擔有顯著的負向影響，工資水平對風險承擔有顯著的正向影響。本文假設外部監督壓力越大、公司股權結構越分散、董事會運作越規范越有助于降低公司風險承擔，而短期的工資激勵可能會提高公司風險承擔。

模型識別情況方面，SEM希望得到過度識別的模型，即模型自由度要大于0。本文基礎模型中df=0.5× 8× 9- 21= 15＞ 0，模型屬于過度識別，滿足模型識別基本要求。

（二）細分模型及結果

1、投資風險模型

將基礎模型用于保險公司投資風險承擔（IR）情況的驗證，基于樣本總體的標準化的輸出結果如表4所示：

表4 基于樣本總體的IR模型結果

由于SEM處理的是整體契合度的程度，關注整體模型的比較，因而模型參考的指標是多元的，必須參考多種指標才能對模型的適配度做出整體判斷。本文中報告了幾個常用的衡量指標：RMSEA為漸進殘差均方和平方根，衡量了樣本數據與理論模型的契合程度，一般認為小于0.1屬于合理范圍；GFI為適配度指數，用來顯示觀察矩陣中的方差與協方差可被理論隱含的矩陣預測得到的量，一般判別標準為大于0.9；NFI為規準適配指數，是一種比較性適配指標，一般判別標準為大于0.9。

從上述模型適配度結果中可以看出，基于樣本總體的IR模型主要適配度指標均通過檢驗，模型適配程度良好。表4中的標準化系數衡量了各變量間的直接影響。從結果看，各測量模型路徑系數顯著性都較高，說明其測量結果是有統計意義的。并且多數測量變量各路徑因素載荷都比較高，說明觀察變量能夠較好地反映潛在變量的變異情況。

同時，為了更全面地對各影響路徑進行刻畫，除了明確直接影響及其顯著程度外，更需要關心間接影響的顯著性，即檢驗是否存在相應的中介效應。SEM模型中間接效應的顯著性問題是一個難點，目前并無統一的檢驗標準，比較流行的做法是通過Bootstrapping方法獲取間接效應的模擬分布，從而對其顯著性進行檢驗，本文即采用這樣的方法。具體做法是運用Amos軟件執行Bootstrap程序，選取次數為1000次，置信水平為90%，檢驗結果匯總于表5。

表5 投資風險模型的影響路徑情況

結構模型方面，內部機制的三個組成部分股權結構、董事會運作和工資水平分別對投資風險產生直接或間接的影響。其中，股權結構通過影響董事會運作間接影響投資風險，其間接影響系數為0.46×0.37=0.17，并且其影響顯著性較高，說明股權結構對公司投資風險承擔存在明顯的正向影響，即公司股權結構越分散公司投資風險越高。這與本文的假設不符，但也間接說明我國保險業隨著治理結構的不斷完善，相關制衡機制逐步建立，一股獨大的弊端逐步減小，并未出現股權結構越集中，投資風險越大的情況；董事會運作對公司投資風險存在正向的直接顯著影響，其影響系數為0.37，能夠解釋13.69%的投資風險變異性，表明我國保險業董事會運作規范性的提升與投資風險正相關。工資水平對公司投資風險的產生直接的顯著影響，其系數較小為0.134，說明短期工資激勵讓經理人傾向于進行高風險的投資。

整體狀況看，模型結果表明內部治理機制對公司投資風險承擔具有顯著的正向影響，即公司內部治理機制越強，公司投資風險越高。對這種關系存在消極和積極兩個角度的解讀，主要取決于投資項目價值。消極方面，若保險公司的高風險投資行為并未給公司帶來對應的價值提升，那么就說明我國保險業內部治理機制的失效，并沒有對保險公司投資風險形成有效把控，反映了我國保險業公司內部治理方面存在的“形似而神不似”的現實狀況。積極角度，若是保險公司的投資項目風險與其價值相匹配，那么這種投資風險承擔的提升則是對改善公司價值有益處的，因此可以認為正是由于公司內部治理機制的改善，提高了保險公司的風險容忍度，因而選擇進行了更多風險更高但價值凸顯的投資項目。由于我國保險業處于快速發展期，各市場主體間差異較大，兩種角度的解讀可能都反映了當前行業中存在的一些狀況。

外部機制對投資風險的影響也分為直接和間接兩類，在模型中體現為四條路徑：

路徑1（直接影響）：外部機制—＞投資風險

路徑2（間接影響）：外部機制—＞股權結構—＞董事會運作—＞投資風險

路徑3（間接影響）：外部機制—＞董事會運作—＞投資風險

路徑4（間接影響）：外部機制—＞工資水平—＞投資風險

但從模型結果看，其中直接影響路徑1的系數較小且不顯著。其余三條路徑各系數均顯著，路徑2的影響系數為-0.029，路徑3的影響系數為0.266,路徑4的影響系數為-0.048，綜合的間接影響為0.186，并且在10%的置信水平下顯著，說明外部機制也間接地對保險公司風險承擔產生一定的正向影響。這一點可能是由于當一家保險公司市場份額較大或是償付能力狀況出問題時，其面臨的投資壓力其實是比較大的。一方面，市場份額大的保險公司投資規模巨大，“規模是收益的敵人”，資金量增大帶來的結果是沒有足夠的風險收益適中的資產進行配置，為了獲得一定的投資收益，公司往往不得不配置更多風險較高的資產；另一方面，由于“償一代”下公司償付能力充足率主要受承保端影響，當公司的償付能力降低時，承保端發展受到限制，公司可能選擇在對償付能力影響相對較小的投資端進行調整，提高高風險資產配置比例，希望通過投資收益改善公司償付能力，而這也凸顯了推行“償二代”的重要意義，即通過償付能力監管綜合把控公司業務價值鏈條上的各項風險，從而有效發揮外部治理機制對公司風險的管控作用。

2、承保風險模型

將基礎模型用于保險公司承保風險承擔（UR）情況的驗證，基于樣本總體的標準化的輸出結果如下表所示：

表6 基于樣本總體的UR模型結果

UR模型的相關適配度指標也基本都通過檢驗，顯示模型整體具有較好的適配性。從檢驗結果看，無論是測量模型還是結構模型各路徑上系數均表現出較高的顯著性，模型結果較好。間接效應的顯著性檢驗依舊通過Bootstrap完成，結果如表7所示。

內部機制方面，股權結構依然通過影響董事會運作間接影響承保風險，其影響系數為-0.133，并在10%的置信水平下顯著，能夠解釋1.75%的承保風險的變異性，說明股權結構對公司承保風險產生輕微的負向影響；董事會運作方面，其直接顯著影響公司承保風險，影響系數為-0.25，能夠解釋6.25%的承保風險的變異性,說明董事會運作對承保風險具有一定的負向影響；工資水平對公司承保風險的影響較為顯著，其影響系數為0.17，說明經理人在短期工資的激勵下具有忽視業務質量的傾向，導致了承保風險的上升。

表7 承保風險模型的傳導路徑情況

整體而言，內部治理機制對保險公司承保風險產生顯著的負向影響，即保險公司內部治理機制越完善，公司承保風險承擔越低，這一點與對投資風險的影響存在差異。這說明隨著我國保險公司內部治理機制的完善和健全，各公司承保業務風險管理能力得到了有效提升，承保業務經營穩定性增強。

外部機制方面，依然通過直接和間接兩種途徑對承保風險造成影響，路徑依舊為四條：

路徑1（直接影響）：外部機制—＞承保風險

路徑2（間接影響）：外部機制—＞股權結構—＞董事會運作—＞承保風險

路徑3（間接影響）：外部機制—＞董事會運作—＞承保風險

路徑4（間接影響）：外部機制—＞工資水平—＞承保風險

從結果看，外部機制對承保風險的直接影響較小且并不顯著。間接影響三條路徑影響系數為-0.237，且在5%的置信水平下顯著。可見總體而言，外部機制主要通過間接影響對保險公司承保風險的管控起到了顯著的積極作用，這一點應當說是與我國保險業外部發展環境特別是監管環境密切相關。從監管的角度看，我國保險業歷來重視對保險公司償付能力的監管，而“償一代”下最低資本的計算標準直接和承保業務相關，由此導致保險公司對承保風險的管控較為嚴格。對于償付能力出現問題的保險公司，其在承保業務方面不得不選擇審慎從事，因而間接表現出外部治理機制對承保風險的較好的管控效果。

（三）模型結果綜合分析

1、模型假設驗證情況

綜合兩個模型結果可以看出，股權結構對董事會運作具有顯著的正向影響，假設1得到了較好驗證；外部機制對董事會運作有顯著的正向影響，但對股權結構具有顯著的負向影響，同時，也通過模型發現外部機制對工資水平產生顯著的負向影響，假設2得到部分驗證；而內、外部公司治理對風險承擔的影響機制較為復雜（下文具體分析），假設3得到部分驗證。

2、內部機制對保險公司風險承擔的傳導機制分析

綜合上述檢驗結果可以發現內部機制對保險公司風險承擔的具體影響狀況因風險類別而異，對于投資風險，內部治理機制均表現為正向影響，而對于承保風險，內部治理機制整體上表現為負向影響，但其中工資水平表現出正向影響。具體方式上，內部機制對兩種風險的影響均以直接影響為主，間接影響為輔。

3、外部機制對保險公司風險承擔的傳導機制分析

外部機制對保險公司風險承擔有顯著的影響，但具體影響狀況與也風險類別相關。對于投資風險主要產生正向影響，但程度明顯低于內部機制；對于承保風險主要產生負向影響，并且對承保風險的影響力和顯著性均強于投資風險，影響程度與內部機制相當。影響方式方面，對兩種風險，外部機制的直接影響均不顯著，主要通過間接影響發揮作用。

五、結論與展望

本文基于經典公司治理理論，結合我國保險行業實際構建SEM分析模型，對我國保險公司治理與風險承擔的關系及作用機制進行了初步探究，主要的結論如下：

第一，總體而言，我國保險公司治理對風險承擔的具體影響與風險類別緊密相關，其在影響方向和方式均存在一定差異。方向上，總體而言，我國保險公司治理對投資風險產生正向影響，而對承保風險產生負向影響；方式上，公司治理對投資風險的正向影響主要來自于內部機制，外部機制對其影響較小，而對于承保風險，內、外部機制對其產生的負向影響程度相當。造成上述差別的原因可能在于保險公司在進行承保及投資業務決策時所具備管理能力及外部約束存在差異。一方面，承保是保險公司傳統和基礎的業務，大多數保險公司股東及管理層均具有較為豐富的保險業務經驗，能夠充分有效地形成決策，降低業務風險。而相比而言，投資業務并非保險公司的傳統強項，內部決策有效性恐受人員結構等因素影響；另一方面，在“償一代”下，承保業務對公司的償付能力影響大于投資業務，監管層的關注度也相對更高。

第二，具體而言，受兩種機制自身特性決定，內、外部治理機制對風險承擔影響的作用機制與效果也不同。外部機制對兩種風險的直接影響均不顯著，主要通過間接影響發揮作用，對承保風險產生負向間接影響，而對投資風險產生正向間接影響；內部機制對兩種風險的直接和間接影響均比較顯著，但以直接影響為主，間接影響為輔，總體對承保風險產生負向影響，而對投資風險產生正向影響。

第三，保險公司內部治理機制完善性提升，但有效性可進一步提高。從樣本統計結果及行業發展實際可以看出，整體而言，我國保險業在內部公司治理機制的完善性方面發展迅速，各項機制建設有條不紊：股權結構趨于合理、董事會建設日益規范、獨立董事制度廣泛采用、激勵機制日益受到重視。但機制完善程度的提升并不等于風險的降低，機制作用的有效性才是關鍵。從模型分析的結果看，整體而言，內部機制對公司承保風險承擔的管控的有效性較高，但對投資風險的管控上，對于部分投資能力不強的公司而言，甚至可能存在顯著提高公司投資風險承擔的狀況。

第四，保險公司外部治理機制完善性有待提升，但已有機制的有效性較好。研究分析發現，受金融市場及保險業發展階段的制約，我國保險業公司治理的外部機制的完善性存在一定的缺陷，健全而有效的控制權市場及職業經理人市場尚未形成，保險公司治理面臨的外部監督主要來自于監管者和消費者，外部治理機制的完善性有待提升。但就已有機制的有效性而言，外部機制總體上對保險公司風險承擔起到了積極的管控作用，特別是對于保險公司承保風險的管控作用十分顯著。

本文從整體上對我國保險業公司治理與風險承擔的關系及傳導機制做了初步探討，但受數據可得性限制，本文部分指標的選取和衡量尚存在優化空間，對文章結論形成一定局限，未來在獲取更豐富數據的基礎上，可展開進一步細致研究分析。

1.馮根富：《雙重委托代理理論：上市公司治理的另一種分析框架——兼論進一步完善中國上市公司治理的新思路》[J]，《經濟研究》2004年第12期。

2.郝臣、李慧聰、羅勝：《保險公司治理研究：進展、框架與展望》[J]，《保險研究》2011年第6期。

3.劉金石、王貴.：《公司治理理論：異同探源、評介與比較》[J]，《經濟學動態》2011年第5期。

4.劉素春：《保險公司治理的特殊性——研究基于利益相關者理論》[J]，《保險研究》2010年第5期。

5.石大林、何曉峰、《李天慧：公司治理機制、替代效應與風險承擔》[J]，《貴州財經大學學報》2015年第1期。

6.徐華、李思薈：《內部治理、外部監管與保險公司風險承擔》[J]，《保險研究》2013年第12期。

7.夏喆、靳龍：《公司治理機制對我國保險業風險與績效的影響——基于我國保險行業2011年截面數據》[J]，《保險研究》2013年第3期。

8.楊馥：《中國保險公司治理監管制度研究》[D]，經濟科學出版社，2011年。

9.Brick,I.E.,and N.K.Chidambaran.,2008,“Board Monitoring,Firm Risk,and External Regulation”[J],Journal of Regulatory Economics,33:87-116.

10.Chen,C.R.,T.L.Steiner.,2001,“Risk Taking Behavior and Managerial Ownership in the United States Life Insurance Industry”[J],Applied Financial Economics,11:165-171.

11.Cheng,J.and M.A.Weiss.,2013,“Risk-Based Capital and Firm Risk Taking in Property-Liability Insurance”[J],The Geneva Papers,38:274-307.

12.Cheng,J.E.Elyasiani and J.Jia.,2011,“Institutional Ownership Stability and Risk Taking:Evidence from the Life-health Insurance Industry”[R],Working paper of Networks Financial Institute.

13.Eling,M.,M,Sebastian.,2013,“Corporate Governance and Risk Taking:evidence from the U.K.and German Insurance Markets”[J],Journal of Risk and Insurance,81(3):653-682.

14.Jensen,M.,and W.Meckling.,1976,“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure”[J],Journal of Financial Economics,3:305-360.

15.Lai,Y.H.,and W.C.Lin.,2008,“Corporate Governance and the Risk-Taking Behavior in the Property/Liability Insurance Industry”[R],Working paper,Taiwan University.

16.Lee,S.J.,D.Mayers.,1997,“Guaranty Funds and Risk-taking:Evidence from the Insurance Industry”[J],Journal of Financial Economics,44:3-24.

17.Morck,R.,Shleifer,A.,and R.W.Vishny.,1988,“Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis”[J],Journal of Financial Economics,20:293-315.

18.Rediker,K.J.,and A.Seth.,1995,“Boards of Directors and Substitution Effects of Alternative Governance Mechanisms”[J],Strategic Management Journal,16:85-99.

（G）

*本文受中國教育部重大研究課題《我國商業養老保險制度體系與運行機制研究》（14JZD027）及中國保險學會教保人身保險高校課題《大資管時代壽險公司資金運用的有效模式和途徑》（jiaobao2016-01）資助，在此表示感謝。同時，特別感謝匿名審稿人和編輯對本文提出的寶貴意見。