CEO海外背景與企業(yè)債務融資決策研究

王艷嬌

[提要] 本文在行為金融理論、高層梯隊理論基礎上，查閱國內外文獻，探索CEO海外背景與企業(yè)債務融資偏好的關系。其研究樣本為A股上市公司2003～2015年數(shù)據(jù)，通過研究發(fā)現(xiàn)：擁有海外背景的國有上市公司CEO會更加偏好債務融資。這一結論對我國上市公司引進海外人才有一定的借鑒意義。

關鍵詞：海外背景；債務融資偏好；國有上市公司

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年3月22日

一、引言

資本結構決策是現(xiàn)代公司資本結構理論的核心問題之一，隨著經濟的發(fā)展，企業(yè)面臨的經營環(huán)境更為復雜，不同企業(yè)的資本結構決策對企業(yè)的經營績效影響也不盡相同。企業(yè)高層管理者承擔著企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、制定和實施，并針對現(xiàn)狀做出各項投融資決策和資源配置決策。不同管理者處理問題的思路與能力不同，在進行企業(yè)投融資或其他戰(zhàn)略決策時，管理者會將自身獨特的風格施加于企業(yè)，并對企業(yè)經營帶來差異性影響。隨著中國國力的不斷增強，“引進來”和“走出去”政策的不斷落實，越來越多的明星企業(yè)已逐漸走上世界舞臺。與此同時，中國政府為了吸引海外人才，也為他們制定了一系列優(yōu)惠政策并提供便利條件，啟動了如“海外高層次人才引進計劃”等一系列政策。同時，各省（市、區(qū)）也開始因地制宜的響應國家這方面的政策，結合自身產業(yè)的實際情況吸引大量的海外高水平人才。管理者的海外背景存在明顯的人力資本效應、溢出效應和競爭效應，尤其是西方發(fā)達資本市場豐富的的理論知識和國際化經驗成為管理者提高企業(yè)財務能力的重要手段。當前，國家一直在推動國有企業(yè)進行改革，選擇一名適合的優(yōu)秀管理者，推動國有企業(yè)更深入的與市場經濟、全球經濟、共享經濟接軌，將國有企業(yè)的經濟效益與社會效益有機統(tǒng)一，是國家目前轉型過程中面臨的重要問題。由于我國制度的特殊性，上市公司大多存在“一股獨大”的現(xiàn)象，在進行決策制定時，更多是CEO或總經理作為最高管理者直接或最終決定。因此，本文選取CEO作為研究對象，CEO的海外背景是否會對企業(yè)的融資決策產生一定偏好？有何影響？這就是本文的研究目的與意義。

二、文獻綜述

1984年Hambrick and Mason提出了“高層梯隊理論（Upper Echelons Theory）”，認為管理者由于性別、學歷、年齡、任職經歷以及信仰等個人特征的差異，導致他們的行為選擇具有較大差異性，從而影響到公司決策行為。此后，大量學者的研究都支持并豐富了這一結論。Bhagat、Boltonet和Subramanian（2010）研究發(fā)現(xiàn)管理者的職業(yè)背景、出生年代及軍事經驗等背景特征會形成其獨特的管理風格，進而影響公司信息披露。Graham，Harvey and Puri（2012）首次采用調查問卷的方法獲得管理者態(tài)度（也包括教育背景、職業(yè)路徑、人口統(tǒng)計學特征等）的相關信息，研究管理者背景特影響其態(tài)度與公司行為的關系。Cronqvist、Makhija and Yonker（2012）以行為一致性理論作為基礎，研究了管理者個人偏好在企業(yè)資本結構選擇中的作用。其認為管理者在其家庭財務決策中使用的杠桿率與其在企業(yè)資本結構中使用的杠桿率有一定的相似性，CEO會把個人的杠桿選擇偏好融進自己所管理的企業(yè)中，尤其是當企業(yè)公司治理薄弱時。其認為預測企業(yè)的融資決策時研究CEO個人行為是十分有必要的。葛永波、陳磊、劉立安（2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)年齡、性別、專業(yè)背景、任職年限、職業(yè)經歷等管理者背景特征以及企業(yè)區(qū)位等要素造就了不同的管理者風格，并對企業(yè)投融資決策具有重要影響。江偉（2010）認為總經理的過度自信行為與年齡、任職時間和學歷負相關；當總經理具有理工類教育背景時，總經理的過度自信行為較弱，偏好外部融資；當總經理擁有經管類教育背景時，總經理的過度自信行為較強，偏好內部融資。

三、數(shù)據(jù)、變量界定、研究假設及研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文采用2003～2015年中國A股上市公司的CEO的背景特征數(shù)據(jù)和公司財務數(shù)據(jù)，按照已有的研究慣例和本文的研究設計需要，本文對數(shù)據(jù)進行了篩選和剔除：（1）剔除了金融、保險業(yè)的上市公司樣本；（2）剔除了相關數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）ST類公司。本文將財務困境定義為無法償還到期義務，而證監(jiān)會對其的分類多是按公司盈利狀況來定義的，考慮到公司的特殊性我們將此類公司剔除。最終，本文獲得了5，478個樣本，相關數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所、深圳證券交易所、WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）研究假設。企業(yè)融資決策一直是理論界的研究熱點，現(xiàn)有研究主要集中在管理者的年齡、性別、任期、教育水平等背景特征，對企業(yè)海外背景研究較少。在國際化的今天，越來越多的人才從海外歸來，投身到國內經濟建設中，不僅帶回了國外先進的理論知識和豐富的國際化管理經驗和資本市場實踐經歷，對國內管理者的管理和資本市場理念形成一定的沖擊和融合，能夠促進能力和技術的轉移，帶來人力資本流動的溢出效應，不僅提高了公司的國際化程度和市場化特征，更有利于企業(yè)更加合理和科學的融資決策。

因此，本文提出假設：企業(yè)中有海外背景的CEO更偏好債務融資。

（三）變量界定與描述性統(tǒng)計分析

1、CEO海外背景：GSMAR數(shù)據(jù)庫中高管的海外背景分為海外求學背景和海外從業(yè)背景，本文不作區(qū)分，二者具備其一即視為CEO有海外背景。

2、債務融資：債務融資是指企業(yè)通過各種方式向投資者取得所需資金的過程，包括銀行信貸、企業(yè)債券、商業(yè)信用以及租賃融資。

3、其他變量：企業(yè)規(guī)模為總資產的資產對數(shù)；成長性為營業(yè)收入增長率；盈利能力為凈利潤/主營業(yè)務收入；產權屬性區(qū)分研究樣本屬于國有性質與否；凈資產收益率為凈利潤/股東權益平均余額；第一大股東持股比例等。主要變量定義如表1所示。（表1）

對以上變量進行了描述性統(tǒng)計分析，具體結果如表2所示。（表2）

從表2可知，管理者海外背景均值為0.053，說明管理者中有海外背景的不多。

（四）模型設計與變量定義。首先需要明確的是CEO的海外背景是否會影響公司資本結構決策，進一步驗證有海外背景的CEO做出的資本結構決策是否提高公司的效率。為了分析自變量與因變量之間的關系，并檢驗研究假設，參考何瑛、張大偉（2015）的相關研究，建立如下模型：

式中，α為回歸常數(shù)，β1為回歸系數(shù)，LOvseaback為CEO海外背景與資本結構決策的交叉變量，ε為隨機變量，代表影響企業(yè)債務融資的其他因素。

首先，為了避免各個變量之間的多重共線性，本文對變量進行的spearman相關性分析，結果如表3所示。（表3）

從表3結果可以看出，整體而言，各主要變量之間的相關系數(shù)絕對值均小于0.5，說明變量之間多重共線性較低。從數(shù)據(jù)來看，有海外背景的CEO與企業(yè)債務融資顯著正相關，企業(yè)債務融資與企業(yè)價值顯著正相關，說明變量之間存在一定的相關性，為我們進行下一步驗證提供了可靠的支持。

本文通過對各變量進行回歸分析，結果如表4所示。（表4）

從表4結果可以看出，有海外背景的CEO更加偏好債務融資，但無論產權性質為何，并沒有證明有海外背景的CEO通過債務融資提高企業(yè)的價值，一方面可能是因為我國上市公司CEO具有海外背景的比例不高，另一方面可能是因為國內現(xiàn)代化企業(yè)制度尚不完善，CEO個人的背景特征造成的決策偏好對企業(yè)績效結果和價值的影響不明朗，受多種因素的影響。當區(qū)分產權性質時，我們發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中，有海外背景的CEO對債務融資的偏好效應較為明顯，而非國有企業(yè)中二者之間的關系并不顯著。且債務融資對企業(yè)績效和價值的提升效應，非國有企業(yè)要顯著高于國有企業(yè)。這可能是因為非國有企業(yè)制度建設能夠有效防范CEO個人偏好對企業(yè)決策的影響力度，而更加靈活高效的企業(yè)文化和體系可能使增加債務融資能夠更高、更顯著地提高企業(yè)價值和績效。

四、穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究結論的可靠性，本文對以上研究結論進行如下穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果均與實證分析結果相一致，但是限于篇幅沒有列示相應的回歸結果。我們通過重新選定上市公司董事長作為管理者的定義，研究變量之間的相關關系。這主要是考慮在我國現(xiàn)代化制度尚不完善的階段，企業(yè)董事長的決策權可能明顯高于CEO。其次，由于管理者的決策可能受內生性因素的影響，因此本文借鑒Campa and Kedia（2002）的做法，首先選取與債務融資指標變量高度相關、與模型中殘差及其他解釋變量不相關的工具變量，再將該工具變量帶入原模型，使用兩階段最小二乘法進行重新估計，從而解決內生性問題。

五、結論

本文借鑒行為金融學理論、資本結構理論和高層梯隊理論，搜集了2003～2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對象，運用模型進行實證檢驗，CEO海外背景對其資本結構決策偏好的影響，通過區(qū)分產權性質，考察兩種性質的企業(yè)制度建設和決策偏好傳導效果。研究結果顯示：我國上市公司CEO海外背景能夠顯著影響其資本結構決策偏好，對債務融資的偏好并沒有明顯提高企業(yè)的效率和價值，這一部分也歸因于企業(yè)產權性質不同。本文豐富了對企業(yè)高層梯隊和資本結構決策理論的研究成果，對企業(yè)治理和融資決策具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義。

主要參考文獻：

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