關于企業期限錯配的機理和財務危機的研究

陸岷峰++季子釗

摘 要：在中國現有的商業銀行貸款期限結構錯配及不完善的債券市場約束條件下，眾多企業無法解決債務期限錯配的困境。中國企業發生流動性危機而最終破產，究其原因是其采取的“期限錯配”經營模式所引致的流動性風險未被正確地定價并進行補償。我們基于商業銀行利差決定模型和“中國企業宏觀數據及央行1000戶破產企業問卷調查數據”，對企業期限錯配的內在機理進行分析，并在模型推導結論的基礎上，構建用于度量企業期限錯配的相關代理指標進行實證研究。從理論和實證的方法探討了企業期限錯配的機理和破產企業遭遇財務危機的內在原因——期限錯配，并對如何解決銀企貸款期限錯配的危害性提出了相應的合理化糾錯策略。

關鍵詞：期限錯配；利差決定模型；期限結構

一、引言

在傳統貨幣銀行學理論中，期限錯配（Maturity Mismatch）是金融中介或企業資金運作的重要手段之一，即對資金流動性進行期限的錯配，完善資產配置形成合理的“收益率曲線”。然而，2008年爆發的由于金融機構過度期限錯配導致的系統性流動性危機之后，許多經濟學家轉而關注探究期限錯配的負面影響。2013年中，中國銀行界遭遇了一場嚴重的流動性危機，上海市銀行間同業拆借利率一周期限品種最高約11%，而隔夜期限品種最高飆升到13.44%。此次銀行業“錢荒”的成因，經濟學家有著不同的解釋，其中主要原因是：資金配置、氣候因素、企業貸款展期和期限錯配，其中期限錯配問題成為關注熱點。另一方面，自2004年初以來，中國許多企業依靠并購迅速成長而最終卻都因流動性風險陷入困境，其中既有民營企業如德隆集團、格林科爾系等也有國有企業如華源集團、三九集團等，這些企業陷入財務危機的重要原因之一就是債務的期限錯配問題。可見銀行和企業之間關系是相互制約與發展的，無論是銀行還是企業都面臨著期限錯配風險積累所引致的流動性風險，其中更應加強關注的是風控水平相對更弱、金融專業水平更低的中小企業“期限錯配”問題。據宏觀數據顯示1，自2008年初至2014年末，中國非金融企業資產負債率由平均52%逐年增長至約60%，與之相應的商業銀行不良率自2011年的1.10%提高至2015年的1.75%，增長了近59%，其中全國工業虧損或陷入流動性危機企業的長期債務占總債務比例自2009年平均30%降到2014年的25%。這些數據表明，企業趨向于降低長期借款而提高短期借款，一些企業集團債務期限結構越來越以短期債務為主，同時進行中長期甚至是長期的投資項目，這更加深了期限錯配的程度。在中國現有的商業銀行貸款期限結構錯配及不完善的債券市場約束條件下，眾多企業無法解決債務期限錯配的困境。本文利用利差決定理論模型和實證分析對企業負債的期限錯配問題進行系統性理論解析，進而對銀行及企業的改進措施提出政策性建議。

二、文獻綜述

（一）期限匹配理論。已有的文獻研究認為，影響企業債務融資期限結構的因素有很多：企業權益資本、凈資產增長、現金流量、行業類型、企業規模、發債成本等。在對企業負債期限結構決策的理論研究中最主要的是期限匹配理論，該理論認為嚴重的期限錯配導致流動性危機，堅持企業只有保持債務期限與資產期限相匹配才能有效控制企業的流動性風險。Morris（1976）認為，企業的債務期限與資產期限相一致可以有效減少由于資產端現金流無法滿足到期償債金額和投資需求而導致的風險。若債務期限與資產期限嚴重不匹配，在無法獲得貸款展期（Roll- Premium）2或后續貸款、以及生產周期資金流的情況下，就很可能發生流動性財務危機，尤其是當投資不足或生產經營周期較長時，企業應將資產與負債期限進行合理匹配（Myers，1977）。對于具備一定規模以上固定資產的工業企業，其生產周期較長且資產折舊緩慢意味著更長的債務期限，這也證實了期限匹配原則（Hart & Moore，1995）。對于財務杠桿與債務期限的匹配，具有較高財務杠桿而發行短期債務的企業大多面臨著“期限錯配風險”或流動性危機，具有較高財務杠桿率的企業一般傾向于發行長期債務（Leland & Toft，1996）。肖作平（2005）對中國上市公司數據進行的實證分析表明，資產期限與債務期限顯著正相關，擁有長生產周期或長壽命資產的企業選擇長期債務以降低債務代理成本及流動性風險，這亦符合債務期限與資產期限匹配原則。以上文獻研究從理論論證和實證分析的角度認為，企業債務期限與資產期限顯著正相關且應當進行合理的期限匹配，大量期限錯配聚集的風險將對企業自身甚至商業銀行都具有相當的危害性。

（二）企業期限錯配。在市場經濟運行過程中，商業銀行與企業的關系是密不可分的，銀行的負債主要來自存款，其資產包括銀行初始資金、貨幣市場金融資產和企業貸款。企業的資產包括固定資產、流動資產、股東權益等，而企業用于規模擴張或生產性投資的負債主要來自于銀行的貸款。“期限錯配”手段被廣泛應用于金融中介或企業資金運作的過程中，尤其對于商業銀行的存貸期限錯配問題，國內外學者已有很多研究成果。然而，目前對于企業期限錯配的經濟學理論研究并不多，國內多數文獻局限于單純的實證研究，缺乏一定的系統性模型理論基礎。期限錯配現象之所以廣泛存在于企業和商業銀行經營過程中，是因為其特有的金融性功能——期限錯配可以促進長期投資并滿足企業或商業銀行的流動性需求（Diamond and Dybvig， 1983），避免了商業銀行的短期投機，迫使銀行家以存款者和投資者的利益最大化為原則進行專業性經營（Calomiris and Kahn，1991）。自2008年因期限錯配導致的流動性金融危機爆發之后，業界學者開始集中探究期限錯配的負面影響。Segura and Suarez（2011）基于銀行無限期決策模型證明了商業銀行在面臨流動性風險的外部性和再獲得存款或融資約束時，將會使其債務期限盡可能縮短。同樣地，Brunnermeier和Oehmke（2013）從外部性的角度論證了商業銀行趨向于不斷縮短債務期限、加深期限錯配，而這又將必然導致商業銀行資金信貸配給，或降低對企業貸款期限，金融系統將處于一種低效率的均衡狀態。

基于商業銀行期限錯配的理論研究，我們不難推廣至企業貸款期限錯配的范疇。從中國已發生流動性危機的企業集團來看，期限錯配主要表現為兩個方面，使得企業面臨較高的流動性風險和財務困境成本：一是短期債務期限與長期資產投資期限的錯配；二是短期債務期限與高財務杠桿的錯配（曾秋根，2006）。

（三）期限錯配的風險測度。如果不能準確地測度企業及商業銀行期限錯配程度，就無法進行期限錯配風險溢價的相關實證分析，也就不能有效實施相應的監管和提出改善策略，因此找到適當的風險測度十分重要。Brunnermeier et al（2011）首次提出并實證檢驗了流動性錯配指數（Liquidity Mismatch Index，LMI），通過度量商業銀行資產的貨幣市場流動性和負債的融資流動性來測度流動性期限錯配水平。另外，也有許多學者利用經典的流動性缺口（長期資金缺口減短期存款穩定部分）作為企業的期限錯配風險測度。債務期限的度量可采用長期債務占總債務的比例作為代理指標，資產期限度量可采用固定資產占總資產的比例（Gudes & Opler，1996）指標。

（四）商業銀行利差決定理論。商業銀行和企業的資產與負債期限錯配催生了流動性風險：資產到期將形成流動性供給，負債到期將形成流動性需求。若負債期限大于資產期限，則企業可以保證債務的清算和資金流動量；若債務期限小于資產期限，則必須通過貸款展期或新的債務來“填補”流動性缺口，一旦無法展期或獲取新債，必然導致資產的折價清算或信用違約。現實中的許多企業及銀行承擔了期限錯配風險就必然需要一個與之對應的風險溢價作為補償，商業銀行是如何實現這個過程的？Ho and Saunders（1981）最早提出了商業銀行的利差決定模型（Interest Margins），基于該模型證明了利差將一直存在于商業銀行經營并認為銀行在應對各種風險時必須綜合考慮資產與負債期限結構。后來的學者大多在該模型基礎上作改進，Maudos and Fernandez（2004）基于前人改進的利差決定模型中融入了商業銀行的利益最大化天性和存貸經營成本，并重新嚴格地對模型進行了數理推導。裘翔（2015）考慮了存貸款基準利率和期限錯配因素，在凈利差（NIM）的決定公式中添加了三個因素：基準利率差、存款期限溢價和期限錯配風險溢價。從企業運營的角度來看，企業同樣面臨資產負債期限結構問題——企業長期或短期債務、流動性資產或庫存、營運成本以及生產性投資等元素。因此，以上文獻對商業銀行資產負債期限錯配的模型研究成果通過一定改進可以應用于企業期限錯配的研究中。

三、企業利差決定模型

（一）模型建立。參照Ho and Saunders（1981）和Maudos and Fernandez de Guevara（2006）所給出的商業銀行利差決定模型都屬于單期限決策模型，難以用來解釋企業的期限錯配。因此，本文假定企業有兩種通過資本市場獲取負債來融通資產端的貸款：短期借款和長期借款，它們的期限分別為t和T，00）。由此可以表示企業資金運營的凈利差（Net Interest Margins）為：

NIM=r-[αr+（1-α）r]=（r-r）-（1-α）η+s

其中，單位利差（the unit margin，或稱“純利差”）由上式右邊第一項是基準利率差由外部條件決定，第二項是期限溢價，只有第三項的單位利差才是企業利潤最大化研究的唯一控制變量。假設企業在暫時沒有投資資金需求的情況下獲得了借款，企業家就會把這部分資金作為現金資產的一部分投放在貨幣市場中，其利率即貨幣市場利率r，這樣企業面臨的風險是當借款到期時貨幣市場利率波動下降所導致的損失。同樣地，如果企業急需資金進行生產性投資而得不到借款，企業將會折價清算自身擁有的貨幣資產，它同樣面臨著貨幣市場利率波動上升所造成的折價損失。進一步地，企業進行投資的成功與否具有不確定性，所以企業也面臨著投資風險、經營風險。因此，企業將必須控制單位利差中的借款a和投資b來補償以上風險。

令P、B、M、y分別表示企業初期的生產性投資規模、負債規模、資產規模和凈信貸存量（y=P-B）。無論是負債端還是資產端都存在看相應的經營成本C（y）=C（P）-C（B），故設凈信貸存量經營成本，則有企業初期凈資產：

W=P-B+M=P-αB+（1-α）B+M

當企業面臨流動性危機時就很可能遭受資產折價損失，期限錯配更嚴重、或者說短期負債占比高的企業遭受損失將更大，這就是短期借款的潛在成本。考慮以下兩種狀態：一是企業處于正常狀態，可以順利通過商業銀行或債券市場獲得借款“借舊還新”，轉動短期借款。則此時有B=（1+r）αB，即新的短期借款能夠至少恰好與之前的短期借款本息相抵消。二是企業處于流動性危機狀態，企業無法再獲得新的借款還舊的借款，則必須清算一部分自有資產，否則將宣告破產。若該企業可度過危機，此時的清算比例為θ必須滿足θM=（1+φ）αB>>（1+r）αB，折價因素（1+φ）可以表示期限錯配的風險溢價，當舊的短期借款到期時企業必須清算更多資產來償還債務本息，因此φ越大，因期限錯配帶來的資產折價損失就越大。最后，我們對企業投資項目贏利r和資產市場價值r的不確定性波動引入：投資風險溢價因子Z和資產價值風險因子ZM，且它們是服從正態分布的隨機變量，有Z～N（0，σ），ZM～N（0，σ）。

基于以上假設我們可以得出企業期末凈資產：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）+M（1-θD）

（1+r+ ZM）-（1+r）（1+r）αBD-C（y） （1）

其中S表示t期的信息集，S表示企業正常狀態與流動性危機之間臨界的信息集，假設它們都取決于外部系統性因素，當S

（二）模型分析。根據式（1）可以將企業期末流動性狀態分為三種：危機可度過型、危機不可度過型和正常狀態。

1.危機可度過型。當企業發生流動性危機時，若M足夠大，則可以通過資產清算折價來償還短期債務；若M不夠大而企業生產周期可以收回投資項目本息，則足以償還債務。此時，企業的期末凈資產表示式如下：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）+M（1-θ）（1+r+Z）-C（y） （2）

2.危機不可度過型。當企業發生流動性危機時，若M不足夠大且企業生產周期過長不能收回其投資項目的本金，則不足以償還債務，更進一步無法得到新的債務或貸款展期則很有可能宣告破產。此時，企業的期末凈資產可表示為：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）-（1+r）（1+r）αB-C（y） （3）

3.正常狀態。企業保持正常運營無發生流動性危機，但同樣面臨期限錯配風險，因為此種狀態最具代表性，所以為簡化公式便于利用經濟學理論分析，我們只對該情況下的模型做求解。假設市場無套利條件，此時企業的期末凈資產可表達為：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）+M（1+r+Z）-（1+r）αB-C（y） （4）

（三）模型求解。在考察企業正常運營的情況中，為簡化計算，我們將短期借款與長期借款合并為：B=（1-α）B+αB。因此，企業的期末凈資產可簡化為：

W=（1+r+Z）P-（1+r）B+M（1+r+Z）-C（y）

=W（1+r）+PZ+MZ-C（y） （5）

其中，r=是企業凈信貸存量平均利率。

企業經營者的目標就是凈資產的期望效用最大化，企業的效用函數表達將利用Taylor二階展開式表達（W=E（W））：

EU（W）=U（W）+U'（W）E（W-W）+U"（W）E（W-W）

已假設企業經營者是風險厭惡的，因此其效用函數應符合邊際效用遞減規律，又有經濟學效用的非飽和性基本假設，可知U'>0且U"<0。容易發現W-W=PZ+MZ，故對式（4）作Taylor展開可得：

EU（W）=U（W）+U"（W）（Pσ+Mσ+2PMσ） （6）

獲得新增貸款。在經營期，假設企業可以獲得一定的新增借款Q，且Q=（1-α）Q+αQ，故最終可以將新增借款后的期末企業凈資產表達式化簡為：

W=W（1+r）+PZ+aQ+（M+Q）Z-C（y）-C（Q） （7）

與式（6）的計算方式相同，我們可以得到企業獲得新增貸款的效用期望值表達式：

EU（W）=U（W）+U'（W）aQ-C（Q）+U"（W）（aQ-C（Q））+Pσ+（M+Q）σ+2P（M+Q）σ （8）

因此，在一定資產基礎上新增借款所增加的期望效用可表達為：

△EU（W）=EU（W）-E（W）

=U'（W）aQ-C（Q）+U"（W）（aQ-C（Q））+（Q+2M）Qσ+2PQσ （9）

同理，當企業進行一項新增投資Q，它將獲得rQ=（r+b+Z）Q的收益，同時也產生了相應的經營成本C（Q）。可得在一定資產基礎上新增投資項目所增加的期望效用表達式：

△EU（W）=EU（W）-E（W）=U'（W）bQ-C（Q）

+U"（W）（bQ-C（Q））+（Q+2P）Pσ+2（Q-2M）Qσ+2（M-P-Q）Qσ （10）

參考Ho and Saunders（1981）的設定，假設新增企業借款Q和Q投資出現的頻率服從泊松分布且分別為λ=γ-βa和λ=γ-βb。其中，λ，λ，β，β均為正的參數，可以反映企業的議價能力（包括經營能力、盈利能力以及壟斷力）。企業若降低a能夠得到更多貸款同時也會提高利息費用，而降低b能夠尋找到更多的投資機會但同時會降低投資利潤，因此企業在選擇a和b時要綜合權衡考慮。企業經營者面臨的最優化問題是：

EU（△W）=λ（a）△EU（W）+λ（b）△EU（W） （11）

通過一階導數條件可以得到的值，進而可以推導出企業凈利差（NIM）的表達式：

NIM=（+）++

-σ（Q+Q）+σ（Q+2P）-2σQ+（r-r）-（1-α）η+σαM（1+φ） （12）

從方程式右邊可以看出的經濟學介紹如下：

1.市場競爭結構β。市場競爭的狀況取決于企業對可貸資金的需求彈性和對投資資金的供給彈性（β），比如若企業對商業銀行的貸款資金需求缺乏彈性，即β的值較小，企業就會提高a的值要求更低的貸款利率，這是企業規模、盈利能力及壟斷力的綜合體現。

2.平均運營成本C。模型反映出企業獲得更多資金和更多投資項目，相應會增加其運營成本，越高的運營成本要求越高的凈資產（或凈利差）與之相匹配。

3.絕對風險厭惡系數R=。反映了企業經營者風險厭惡程度的參數，即-U"（W）/U'（W）。其中，U"（W）<0，U'（W）>0，因此該系數是絕對風險厭惡系數，越高的風險厭惡系數，企業應該要求更高的凈資產。

4.資產的市場價值波動（σ）。企業的資產價值波動越大，其所承擔的期限錯配所引起的流動性風險越大，相應地企業就應該要求更高的凈資產值。

5.企業生產投資項目盈利波動（σ）。企業投資項目的期限越長盈利水平波動越大，其所承擔的流動性風險也就越高，所以企業應要求更高的凈利差。

6.企業資金運作規模（Q+Q）。模型同時也反映了企業資金運作規模越高，其所承擔的潛在損失也就越大，所以企業應要求更大的凈利差水平。

7.期限錯配風險溢價：被動因素（（r-r）-（1-α）η）和主動因素（s=a+b）。企業的長期投資與短期借款期限的錯配風險溢價：-（1/2）RσαM（1+φ），能夠影響它的因素分為被動因素和主動因素。其中被動因素（（r-r）-（1-α）η）都是由外部性決定的，企業無法控制基準利率、銀行貸款期限和期限溢價。企業唯一可控制的就是單位利差，通過簡單的求導可以得出： s/α =-（1/2）RσM（1+φ），即隨著企業期限錯配程度的加深，在其他條件不變的情況下，α值提高，s降低，凈利差降低，凈資產降低。綜上所述，企業采取期限錯配策略的危害性極大。

四、實證分析

（一）實證變量選取。根據模型推導結果，本文選取市場競爭結構（MCS）、平均運營成本（AvCost）、凈利差（NIM）、資產折價風險（IntRisk）、企業家風險厭惡水平（Riskaver）、運營規模（OpSize）、債務期限結構（TSdebt）及企業流動性錯配指數（LMI）作為實證分析的基本控制變量，考察與企業凈資產（NeAsset）的關系。具體變量描述如下：

1.市場競爭結構（MCS）。本文選用赫芬達爾指數（Herfindahl index，HHI）的計算方法作為市場競爭程度的代理變量。該指數是一種用來衡量市場份額變化、測算產業集中度的指標，在行業中存在N個市場競爭主體所占行業總收入（X）或總資產（X）百分比的平方和，所以其表達公式為：MCS=HHI=（X/X）。預計該指標與企業凈資產呈正相關。

2.平均運營成本（AvCost）。用企業運營費用與總資產的比率作為該控制變量的代理指標，預計與企業凈資產呈正相關關系。

3.企業凈資產（NeAsset）。我們取樣本企業的凈資產數據取自然對數作為被解釋變量，研究以上解釋變量與該變量之間的關系。

4.凈利差（NIM）。我們采用“企業項目投資利息收入/平均投資規模”與“企業負債利息支出/平均負債規模”的差額作為凈利差的代理指標。其表達公式：NIM=（-）。

5.資產折價風險（IntRisk）。本文采用銀行間同業拆借利率變動率作為該控制變量的代理指標，預計與企業凈資產呈正相關性。

6.企業家風險厭惡水平（Riskaver）。我們將“所有者權益/總資產”作為衡量該控制變量的代理指數，一般而言該比例越高，企業風險厭惡水平越低，要求得到的風險補償就越低，因此預計與企業凈資產呈負相關性。

7.運營規模（OpSize）。本文采取凈投資規模取自然對數作為該變量的代理指標，預計與凈資產呈正相關性。

8.債務期限結構（TSdebt）。本文采用長期債務占總債務的比例作為該變量的代理指標，預計與凈資產呈負相關性，其表達式為：=1-α。

9.企業流動性錯配指數（LMI）。企業的期限錯配極易形成流動性缺口進而導致流動性危機，為了更精確度量企業期限錯配程度，本文采用了Brunnermeier et al（2011）提出的流動性錯配指數作為企業期限錯配程度的代理變量。根據Bai et al.（2015）對LMI做出的更詳盡的推導，可知該變量表達式如下：

LMI=λP+λB，i=1，2，3...

圖1給出了2006-2014年國內破產企業的流動性錯配指數變化情況1。下文回歸分析中，流動性錯配指數越小，說明企業存在的流動性風險越大，期限錯配程度越高，因此流動性錯配指數與期限錯配程度負相關，從圖中可以看出這些破產企業的期限錯配程度有加大的趨勢，這樣可以解釋了它們發生財務危機一定程度上是因為期限錯配風險導致的流動性風險引起的。

（二）數據描述。本文從Wind資訊“中國國內工業虧損企業”和國家統計局網站中選取1000戶破產企業家問卷調查數據作為基礎樣本，時期選擇2006年至2014年，時期間隔為一個季度。在進行多元線性回歸時，我們剔除了期間因流動性危機破產清算的或財務信息因各種原因中斷的企業數據，實際剩下966家企業數據，按照上述方法運用數據計算得到各代理指標（如表1所示）。

（三）實證檢驗。根據上一部分企業利差決定模型推導的結果及其生成的代理指標數據，我們建立如下時間序列多元線性模型：

NeAsset=τNIM+ωLMI+Xξ+μ

其中，X是包含所有其他控制變量的控制變量矩陣，τ、ω、ξ分別是凈利差回歸參數、流動性錯配指數回歸參數和其他控制變量回歸參數矩陣，μ是隨機擾動項。

可以看出表2模型回歸所得結果與預期結果基本相一致，我們將這些變量按照企業自身能否影響劃分為兩類：外部性因素和內部性因素。

1.外部性因素。在以上控制變量中，市場競爭結構（MCS）和資產折價風險（IntRisk）分別對企業凈資產情況有著正相關性，意味著越高的市場競爭結構和資產折價風險將要求更高的凈資產水平，在其他條件不變的情況下，若企業無法在現實中滿足，就會引發流動性風險。

2.內部性因素——較短的債務期限與較長投資期限的錯配。平均運營成本（AvCost）、凈利差（NIM）、企業家風險厭惡水平（Riskaver）、企業流動性錯配指數（LMI）、債務期限結構（TSdebt）和運營規模（OpSize）則是企業在生產經營過程中可以控制的變量水平。

（1）平均運營成本或運營規模與企業凈資產呈顯著正相關性，運營成本越大要求相應的凈資產就會越高。它從成本的角度反映了企業期限錯配的“深度”，顯然，企業負債越多、投資額越多其所承擔的風險也就越高，要求的凈利差或凈資產也就越高，所面臨的流動性風險也就越大。一定程度上可以解釋它們發生財務危機是因為期限錯配風險。

（2）凈利差是企業通過市場影響力獲取借款投資的利差，它是企業凈資產的核心要素，凈利差與企業凈資產呈正相關性。

（3）流動性期限錯配指數越低，相應流動性風險越高，因此要求的凈資產作為風險補償才能有效防范流動性風險。從破產企業的債務期限結構可以看出，該變量與企業凈資產顯著負相關，說明越高的長期債務占比，對凈資產的要求越低，企業發生流動性風險的概率相應越低。相反，如果企業進行期限錯配程度越深，其所面臨的流動性風險就越大。

五、結論與對策

（一）結論。綜上所述，我們從理論和實證的方法探討了企業期限錯配的機理和破產企業遭遇財務危機的內在原因——期限錯配，即中國大多數企業破產原因是其期限錯配風險未被正確地定價并進行補償。從上一部分的實證分析結果可以看出，由“期限錯配”引致的各項控制變量都與企業凈資產或利差呈正相關性，也就是說如果企業無法經營得足夠的凈資產，就無法彌補其所采用的期限錯配策略所帶來的風險。另一方面，中國國內企業資產負債率有明顯的上升趨勢，當借貸資金到期時商業銀行會嚴格地收回資金，這時企業若不具有足夠的流動資金或者其資產庫存無法實現交易，企業就極易發生流動性危機甚至導致最終的破產。

（二）對策。一是商業銀行的流動資金貸款期限應與企業生產經營周期相匹配。在中國現有的商業銀行貸款期限結構錯配及不完善的債券市場約束條件下，眾多企業無法解決債務期限錯配的困境。現實中，商業銀行對企業流動資金的貸款是嚴格按照某個階段性時間收回的，用簡單的時間長短來劃分長期貸款和短期貸款。從上述理論研究中，企業期限錯配風險存在的直接原因就是短期借款用于長期投資的期限錯配，我們在模型中默認企業對于一項投資的期限被認為是長期的，其時長等于其生產經營周期，若企業可以收回投資項目的本息收入，就可以化解期限錯配所導致的流動性風險；相反地，若在企業的經營周期到期之前就被商業銀行收回流動資金，就會使企業陷入流動性財務危機，企業能否度過危機取決于很多因素，我們已在第三部分討論過。因此，若要從根本上解決這一問題，只有商業銀行的流動資金貸款期限應與企業生產經營周期相匹配。

二是加強銀行對企業的貸后監控和考核。加強商業銀行經營改革，商業銀行貸款期限應完全與企業生產經營周期相匹配，這樣既可以保證中國企業的成本，也有利于企業投資和發展。為了做到這一點，商業銀行應利用互聯網大數據分析等技術對各借款企業的生產經營、流動資金、凈資產、庫存量、物流等情況進行實時監控。對于正常發展的企業，商業銀行可提供較長期限的借款，抑或根據企業生產經營周期為企業提供資金支持。對于快速發展的企業，商業銀行可根據其實際經營情況有選擇性地為企業提供長期性的或滿足其生產周期的貸款，為增長速度快，資產規模小的中小微企業建立信用考核制度以及提供貸款展期的機會。

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The Research on the Mechanism of Enterprise Term

Mismatch and the Financial Crisis

LU Minfeng 1 JI Zizhao 2

（1 Regional Financial Research Center of Nanjing University of Finances & Economics， Nanjing Jiangsu 210001；

2 Financial School of Nanjing University of Finances & Economics， Nanjing Jiangsu 210046）

Abstract： In the constraints of Chinas current commercial bank loan term structure mismatch and imperfect bond market， many companies cannot solve the plight of the debt maturity mismatch. At present， the reason that Chinas enterprises have problems in liquidity crisis and are bankrupt finally is that the liquidity risk caused by their adopting the term mismatch business model has not been properly priced and compensated. Based on commercial banks interest margins determination model and “China enterprise macroeconomic data and central bank 1000 bankrupt enterprises survey data”， the paper analyzes the intrinsic mechanism of enterprise term mismatch， and makes an empirical study on related proxy indexes of measuring enterprise term mismatch on the basis of the model conclusion. The paper theoretically and empirically discusses the mechanism of enterprise term mismatch and the internal cause of the financial crisis of bankrupt enterprises， and proposes the corresponding rational error correction strategy on how to solve the harm problem of the mismatch between enterprises and banks.

Keywords： term mismatch； interest margins determination model； term structure

責任編輯、校對：陳參軍