新興經濟體跨境資本流動的脆弱性與政策應對

徐璐

摘 要：新興經濟體金融危機的觸發點是跨境資本流動的突然趨勢性逆轉。從上世紀二戰后來看，大規模資本突然趨勢性逆轉，從凈流入轉變為凈流出主要發生過三次，均導致新興經濟體的金融危機。第一次是上世紀80年代初拉美債務危機，第二次是上世紀90年代末東南亞金融危機，第三次是2007年爆發的全球次貸危機。美元加息意味著全球流動性的緊縮，意味著金融市場的風險加大，新興經濟體應引起關注。作為最大的新興經濟體國家，中國一直被認為是實行嚴格資本管制的國家。然而，目前的資本流動壓力及2015年8月匯改人民幣幣值的變化表明，中國資本流動程度已經很高。在此背景下，本文分析了新興經濟體跨境資本流動脆弱性的原因和表現，對多個新興經濟體國家跨境資本管理的經驗進行了歸納總結，對我國管理跨境資本流動提出了相應的政策建議。

關鍵詞：新興經濟體；跨境資本流動；脆弱性；跨境資本管理

一、新興經濟體跨境資本流動脆弱性的原因分析

（一）全球金融周期因素

美國貨幣政策的周期性變化引發跨境資本逆轉，導致新興經濟體金融危機，反映了當前國際貨幣體系安排的缺陷和內生的脆弱性。埃萊娜·雷伊提出全球金融周期假說：美國實施寬松貨幣政策，出現資產泡沫，資本流入新興經濟體，之后，美國由于抑制泡沫或者經濟好轉而加息收緊貨幣政策，資金回流，新興經濟體泡沫破滅、貨幣貶值，出現金融危機。梳理1980年到2007年美國貨幣政策周期發現，歷次加息均導致區域或全球性金融危機。1981年美國聯邦基金目標利率升至當時頂點19%，1982年拉丁美洲爆發債務危機；1989年美國聯邦基金目標利率升至當時頂點9.8%，中國臺灣、韓國房地產和股票市場泡沫破滅；在1990-1999年間，美聯儲于1990-1993年實施寬松貨幣政策，于1993-1999年收緊貨幣政策，隨后，墨西哥、亞洲、俄羅斯和巴西分別爆發金融危機（見表1）。究其原因是國際貨幣體系內生的一種脆弱性，發達國家貨幣政策主導全球金融周期和國際資本流動，新興國家政策騰挪空間相對有限。新興經濟體資產負債錯配，當外匯儲備不足，資本大幅出逃，即使經濟基本面沒有問題，由于市場恐慌引發的擠兌也會引發金融危機。

（二）新興經濟體自身的金融脆弱性

新興經濟體金融市場不發達、不完全，以及金融中介較弱、銀行質量較差是導致新興經濟體資本流動脆弱性的主要內因。金融危機后，新興經濟體意識到只有發展債券市場、建立健全有效的資本市場、完善金融市場，才能降低經濟發展對銀行中介和外部融資的依賴，減少資本逆轉時的沖擊。形勢逆轉時，本幣賣出頭寸金額1是對境內經濟金融體系沖擊的潛在能量，是衡量系統性風險和從存量角度進行管理的重要依據。境內金融市場作為容納非居民資本的“蓄水池”，規模越大、市場機制越健全、多樣化程度越高，資本流動越不容易對境內金融市場價格、實體經濟投資等產生沖擊。其次，國際資本流入通過銀行體系作用于東道國經濟，如果資本流入國的銀行體系不健康，那么國際資本流入勢必會給國內金融體系以及整個經濟帶來風險。尤其新興經濟體是以銀行體系為主，如果對銀行管理和監控不善，資本流入就會加大銀行信貸擴張的機會，增加銀行風險承擔甚至導致銀行危機和貨幣危機的出現。

二、新興經濟體跨境資本流動脆弱性的表現

（一）新興經濟體資本流動的波動性比發達國家高

Broner&Rigobon2通過對發達國家和新興經濟體國家的資本流動進行研究，發現新興經濟體資本流動的標準差比發達國家高出80%，并具有左后尾的特征。這種高波動性、高脆弱性體現在新興經濟體資本流動的三個數量特征：新興經濟體金融脆弱性高于發達國家，使其相對更容易受到金融風險的負面沖擊；新興經濟體資本流動的沖擊范圍之廣、延續時間之長以及所造成損失之巨大遠超過發達國家；新興經濟體資本流動沖擊具有傳染性，尤其是與經濟基本面無關的偶發性傳染，即使僅僅是由于投資者或其他參與者的行為特別是非理性行為。

（二）新興經濟體發生資本流動突然中斷的風險較高

新興經濟體發生資本流動突然中斷的風險較高，可能引發金融危機，被稱為“國際資本流動突然中斷型危機”。突然中斷型金融危機具有下列特點：國外投資者的投資意愿顯著下降，資本凈流入突然大量減少，國內生產和私人支出大量萎縮，實際匯率和資產價格大幅下跌，對經濟造成重創。20世紀90年代以來，新興經濟體國家發生多次突然中斷型金融危機，如2001年阿根廷金融危機（流入大量減少）、1994年墨西哥金融危機（流出大量增加）。2008年金融危機中，此前競相流入新興經濟體國家的國際資本出現了突停甚至逆轉，突停和逆轉的國家多、范圍廣、規模大、形式多樣。其中來自國外的凈貸款、私人資本、FDI、證券投資以及債券融資等形式的國際資本都出現了不同程度的突?；蚰孓D，尤其是來自國外的貸款銳減是新興經濟體資本流入突停和逆轉的主要推手。

（三）不同類型的資本流動，在金融危機中發生逆轉時，具有不同的表現

資本流動大致可分為三種類型：外商直接投資FDI、證券組合投資、銀行借貸。外商直接投資因其產生于外國投資者的長期考慮，是穩定的，被稱為冷錢；組合證券資本因其產生于外國投資者的短期考慮，是不穩定的，被稱為非穩定性熱錢。亞洲各國從亞洲金融危機中吸取教訓，資本流入類型發生變化。亞洲金融危機前，亞洲占主導地位的資本流入類型是銀行貸款，危機后逐漸轉變為以FDI和組合證券投資為主。危機之后亞洲銀行和企業更多地依靠國內借貸，外國債權人在發放貸款時也更加謹慎，這導致以外債形式的資本流入大幅減少。同時，股票和證券投資流入的增加一方面是因為亞洲大力發展和完善和資本市場，另一方面可能是因為國際資本為了尋求更高的收益率從發達國家流向新興市場，特別是亞洲。在此次2008年金融危機中，能較大程度吸引FDI的國家在此次危機中表現較佳。在危機中發生資本流動逆轉的兩類資本是：組合股權投資和銀行貸款資本。股票投資在2007年最先受到影響，投資者爭相從新興市場中退出，造成流動性不足。緊接著，亞洲的凈銀行貸款在2008年大幅下跌，部分原因是全球去杠桿化的趨勢、重新出現的保護主義以及發達國家為了克服本國的流動性嚴重短缺減少向新興經濟體貸款。

三、新興經濟體管理資本流動的經驗

（一）2008年金融危機后，對資本流動實行宏觀審慎管理已逐漸成為共識

在具體工具方面，自美國學者提出“托賓稅”思想后，各國政策制定者逐漸發展出無息準備金等“類托賓稅”系列工具，通過征收額外稅費（準備金）、延長匯兌時間、規定比例、限制總量等手段，在特定情況下增加跨境資本流動阻力。國際經驗顯示，作為一項彈性較大的監管政策，宏觀審慎政策多用于非常時期控制資本異常流入。韓國、巴西、智利、印尼等國的實踐表明，宏觀審慎政策在控制資本流入數量和改變資本流入結構（控制短期資本過多流入）效果明顯，在抑制資本流出和阻止本幣貶值方面效果并不理想。

（二）當跨境資本無序流動造成系統性風險時，資本管制成為穩定匯率和穩定經濟金融系統的一項重要工具選擇

從國際經驗來看，資本賬戶開放之后，對資本流入和流出的控制難度并不是相同的。比較而言，控制資本流出更加困難，資本流入的控制要相對容易一些。宏觀審慎政策多用于非常時期控制資本異常流入，在抑制資本流出和阻止本幣貶值方面效果并不理想。相反，資本管制則更多用于管控資本流出，當資本流出成為問題所在并較難通過審慎政策來治理時，暫時的資本管制就會成為監管當局工具箱中的次優選擇。中國和馬來西亞在亞洲金融危機期間的經驗證明，資本管制是遏制資本外流和外逃的比較有效和經濟的手段。例如，馬來西亞的資本管制措施阻止了資本外流，穩定了林吉特的幣值，在短期內抑制了下滑的經濟與金融形勢。

對資本項目和經常項目交易進行的全面管制可以暫時緩解國際收支和貨幣貶值的壓力，但是如果造成危機的基本經濟失衡不能得到及時的解決，單純依靠資本管制或者外匯管制也不能長期的保持穩定。資本管制措施更大的意義在于：通過隔離國內外資本聯系，重新獲得了宏觀經濟政策的自主權，為國內管理當局采取針對經濟衰退的及時有效的政策應對爭取時間。

（三）探索創新多種政策工具，應對資本流動大幅波動帶來的風險

在發達國家主要央行相繼推出量化寬松、資本大進大出時，土耳其央行在2010年10月開始引入貨幣政策新框架，主要包括不對稱的利率走廊和外匯存繳準備金機制。土耳其央行的創新主要體現在：通過單向加寬利率走廊，并輔以流動性管理加大短端利率波動，提高套利風險以遏制投機資本。引入外匯繳存里拉準備金機制和差別折算系數1，吸納流動性并提高外匯儲備規模。

“不對稱利率走廊”采用隔夜借貸利率作為利率走廊，其底端為商業銀行在央行存款的利率，頂端為央行向商業銀行發放貸款的利率。市場利率即商業銀行同業拆借利率可以在利率通道的任何水平。當資本流入強勁（或減弱）時，央行調整利率走廊底端（頂端），利率走廊會向下變寬（或向上變寬），以抑制短期資本流入（流出）維持里拉穩定。

外匯存繳里拉準備金機制允許商業銀行以一定比例的外匯（最高為60%）和黃金（最高為30%）直接繳納里拉存款準備金。此外，當銀行以外匯繳納里拉存款準備金時，央行還可以調整外匯與里拉的折算系數。使用外匯繳存的比例越高，商業銀行需要額外繳存的外匯金額越大。土央行通過調整外匯繳存準備金的系數，實際上為銀行在用外匯交納準備金時設定了不同于市場的匯率。各商業銀行按照其獲取外匯與里拉流動性的邊際成本自行決定以外匯交納存準的比例。若資本流入充足，央行可提高繳存上限和轉換系數，將更多外匯納入央行資產負債表，增加總外匯儲備，減輕升值壓力。土耳其央行設計這一機制，試圖用商業銀行的市場行為替代央行外匯干預，并在資本流動與匯率之間起自動穩定器作用。

四、完善我國資本流動管理的政策建議

（一）改革現有國際貨幣體系，完善全球的金融安全網

繼續推動國際貨幣基金組織份額和治理結構的改革，增加新興經濟體國家和發展中國家的代表性和發言權。作為資本供應方的發達經濟體，應進行金融市場改革，比如發達經濟體金融中介和資本流動應包括反周期的因素。完善全球的金融安全網。首先，各國應該保持一定的適度的外匯儲備。其次，建立多種雙邊的外匯互換協議以及建立區域的安排，例如金磚國家間的安排，歐洲的ESM等，以增加流動性支持的資源和救助機制的靈活性。最后，進行全球的安排，全球的安全是以國際貨幣基金組織為中心的一個安排。這些機制可以為面臨國際收支困難的新興經濟體提供新的資金支持的來源，以幫助其穩定匯率和市場信心，避免全面危機，為經濟調整贏得時間。

（二）加強宏觀經濟管理，完善金融市場建設，加強銀行等金融中介風險監管框架

加強宏觀審慎管理，提高經濟實力，以更好地應對資本流動沖擊，享受國外資本帶來的經濟增長效應。要加強國內金融市場建設，加快國內債券市場建設，擴大國債市場，培育長期公司債和市政債券市場，引導國外資本進入長期債券市場。加快建立有深度和流動性的基于市場供求狀況的外匯市場，確保匯率變動反映實體經濟基本面。在匯率基本穩定的基礎上，逐步加大匯率彈性。配套建立外匯套期保值市場，為金融機構、企業和個人規避匯率風險提供避險工具，引入外匯期貨、期權等衍生品交易，培育市場參與者管理匯率風險的主動性，增強外匯市場的價格發現功能。進一步完善我國銀行業風險監管框架，促進商業銀行提高匯率風險、流動性風險等的風險管理水平，合理匹配資產負債結構，提高商業銀行和整個銀行體系應對資本流入流出沖擊的能力。

（三）實施宏觀審慎政策，建立跨境資本流動宏觀審慎政策框架

宏觀審慎政策是以一定的政策工具為抓手，通過選擇和調整政策工具來達到控制跨境資本流動的目的，是未來跨境資本流動監管的方向所在。實行宏觀審慎政策比嚴格資本管制更符合世界經濟的發展趨勢，可以在獲得開放經濟帶來的利益的同時有效防范跨境資本流動所產生的風險。新興經濟體為了穩定匯率，獲得更多貨幣政策獨立性，需要加強對跨境資本流動的監測分析和評估，建立外債和跨境資本流動的宏觀審慎政策框架。

（四）加強各種政策的協調配合，創新貨幣政策比如利率走廊機制應對跨境資本流動

我國央行在應對短期資本流動措施上積極探索適合國情的措施，在2013年陸續推出短期流動性調節工具（SLO）、常備借款便利（SLF）和抵押補充貸款（PSL）等新的政策工具作為國內貨幣流動性調節工具。同時，我國的利率走廊機制已經初步建立。頂端是一系列“央行政策利率”對應的利率，底端是是商業銀行在中央銀行的存款利率，即超額準備金利率。央行希望一年期以下的期限的市場利率，都能落在央行給定的通道中間。如果超過上限，央行將增加貨幣供給（投放貨幣），把市場利率拉回到通道之中；相反，如果市場利率逼近通道底線，則央行則會通過回籠貨幣數量。在此基礎上，我國央行可以借鑒土耳其央行不對稱利率通道來應對流入，即當大量短期國際資本流入時，通過降低下邊界，抑制資本的大量流入，減少直接外匯干預；其次，增加邊界的彈性，以增大短期利率變化的不確定性，抑制短期國際資本的過度流入。

（五）使用資本管制應對資本流出

跨境資本大規模流出會給本國貨幣匯率帶來很大的下浮壓力，同時可能大量消耗政府的外匯儲備，如果政府不能夠及時地調整經濟政策以消除資本外流的經濟根源，可以采用資本管制的方式暫時穩定住外匯市場，將本國的實體經濟從動蕩的國際金融市場當中隔離開來，從而為經濟調整贏得時間。要使資本管制政策有效，政策覆蓋面必須寬泛，必須得到政府和商業銀行的嚴格執行。同時必須要進行相應的經濟改革和政策調整以消除扭曲的根源，如果本幣貶值的預期依然存在，而且在離岸市場上賣空本幣還有利可圖，那么投資者會采用各種方式逃避管制，資本管制不可能為本幣提供長時間的保護。由于政府對離岸市場的控制能力對于控制資本外流和消除對本幣的投機壓力至關重要，因此要加強政府對離岸市場的控制能力。

參考文獻

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[6]曾紹龍.國際短期資本流動與中國資本管制有效性研究[D].浙江大學，2015。

The Vulnerability of Cross-border Capital Flows of Emerging

Economies and the Policy Response

XU Lu

（Haikou Municipal Sub-branch PBC， Haikou 570100）

Abstract：The trigger point of the financial crisis in emerging economies is the sudden trend reversal of the cross-border capital flows. From the last century after World War II， the sudden large-scale capital trend reversal from a net inflow into the net outflow mainly occurred three times， leading to the financial crisis in emerging economies. The first is 1980s Latin American debt crisis， the second is 1990s Southeastern Asian financial crisis， and the third is the global subprime crisis in 2007.

The increase in the interest rates means that the global liquidity is tight and the risk of financial markets increases， which should be paid attention to by emerging economies. China， regarded as the largest emerging economy， has been considered as a country with a strict capital control for a long time. However， the current pressure of capital flows and the change of the RMB currency in August 2015 indicate that the degree of the capital flow in China is very high. Under this background， the paper analyzes the causes and manifestations of the vulnerability of cross-border capital flows of emerging economies， summarizes experiences of the cross-border capital management of a number of emerging economies， and puts forward corresponding policy recommendations on the management of the cross-border capital flow in China.

Keywords： emerging economy； cross-border capital flow； vulnerability； cross-border capital management

責任編輯、校對：張德進