我國最優基準利率研究

許艷霞

摘 要：我國貨幣政策框架正處于數量型向價格型轉型之中，急需構建有效的基準利率以增強貨幣政策傳導和調控效果。什么是有效或最優基準利率，本文對這一問題開展深入研究。本文首先分析最優基準利率需滿足的標準，確定哪些利率可以成為基準利率；然后依據基準利率選取標準確定備選基準利率集合，通過實證分析，度量我國各種可行性市場利率能否發揮基準利率功能，根據實證研究檢驗并選取一個最優基準利率；最后得出結論：在各備選利率中，銀行間債券回購交易利率具有相對好的基準利率特性，在各期限回購利率中，1天、7天期回購利率具有相對好的基準利率特性，相對于1天期的回購利率，7天期回購利率具有相對好的核心基準利率特性—穩定性。

關鍵詞：備選利率；最優基準利率；實證檢驗

一、基準利率選擇的標準

從實踐經驗和一般原則看，核心基準利率必須是無風險的短期貨幣市場利率，除此之外還要符合以下幾個特性：一是相關性；二是可控性；三是傳導性；四是穩定性。基于此，基準利率的標準和需要具備的條件可以歸納為以下兩個方面：一是前提條件，即要有足夠大的市場交易量、具有良好的市場主體和市場結構等，另外作為核心基準利率的政策利率還要有較好的穩定性；二是充分條件，即相關性，可控性，傳導性。

二、備選利率

（一）從市場交易量看，由表2可以看出，每種期限的債券回購累計交易量均遠遠高于同業拆借市場累計成交量，而上海銀行間同業拆借利率為報價利率，沒有實際交易量。從交易量來衡量，銀行間債券質押式回購利率比銀行間同業拆借和上海銀行間同業拆借利率具有足夠大的交易基礎。從各期限成交量看，銀行間1天期債券質押式回購交易量最大，其次是1天期銀行間同業拆借，再次是7天期銀行間債券質押式回購，其余期限成交有限、占比微乎其微。

（二）從市場參與主體看，銀行間債券質押式回購利率和銀行間同業拆借利率具有近乎相同的成員類型和機構，涵蓋銀行類和非銀行類等多種金融機構類型，而上海銀行間同業拆借的報價行僅包含18家商業銀行。

（三）可能的備選利率。從市場交易和市場主體代表的市場深度和廣度看，銀行間債券回購利率最優，其次是銀行間同業拆借利率，最后是上海銀行間同業拆借利率。從基準利率的前提條件---無風險、短期利率、貨幣市場利率以及足夠大的交易量等分析，當前我國具備基準利率條件的備選利率有：1天、7天、14天期的銀行間同業拆借利率、銀行間回購利率以及上海銀行間同業拆借利率。

三、實證檢驗

（一）實證設計。本部分的實證基于自回歸分布滯后模型（也稱動態計量經濟模型），回歸模型的數學形式所示：

（1）

其中，Y為被解釋變量，X為解釋變量，q為有限值。本文進行實證檢驗的指標，包括債券市場代表性利率、信貸市場利率、經濟增長、貨幣政策工具以及貨幣市場利率五個方面，共20項指標（見表4）。除貸款利率數據來源于中國人民銀行利率監測系統外，其余實證數據均來源于Wind數據庫，數據時間長度為2008年1月至2016年3月，數據頻度為月度。

（二）備選基準利率與債券市場利率的相關性和傳導效率分析。回歸結果顯示：銀行間債券市場回購利率與債券市場利率的相關性和長期傳導效果要優于拆借利率和shibor，而shibor對債券市場的短期相關性和傳導效果較好。從不同期限的備選利率看，期限較短的短期貨幣市場利率對債券市場的長期傳導效果最優，因此，國際上大多數國家選擇的基準利率為短期利率（隔夜或7天），14天期的貨幣市場利率對債券市場的即期影響較強的原因，可能是由于期限較長的貨幣市場利率代表市場主體對中長期資金供求的預期，而債券市場主要是融通中長期資金的場合。

（三）備選基準利率與信貸市場利率的相關性和傳導效率分析。回歸結果顯示：回購利率在信貸市場上的相關性和長期傳導效果同樣要優于拆借利率和shibor，而shibor與信貸市場的短期相關性和傳導效果也較好。

從不同期限的備選利率看，期限較短的利率對貸款利率的長期和即期影響都較大，即1天期的拆借利率、回購利率、shibor對貸款利率的長期和短期影響分別大于7天、14天期的拆借利率、回購利率、shibor。這表明短期貨幣市場利率在信貸市場上的傳導效果也最優。

（四）備選基準利率對實體經濟的傳導效率分析。從回歸結果看：三種備選利率與經濟增長均呈現負相關關系，符合經濟假定，但是模型整體擬合優度不高，表明經濟增長更多地是由模型外的因素決定的，而不是由利率水平決定的。從回歸系數看，拆借利率對經濟增長的長期影響最大，其次是回購利率，最后是shibor。同時，1天期的利率對經濟增長的傳導效果優于7天、14天期的利率。回歸結果表明目前我國利率對物價的傳導和調控機制方面還存在阻礙，物價變動可能更多的是由利率之外，如貨幣供應量或結構性因素決定的。

（五）備選基準利率的可控性分析。一是利率工具的可控性分析。結果顯示：總體來看，貸款基準利率對回購利率的可控性最強（其短期和長期成數均最大），其次是拆借利率，最后是shibor。分期限看，期限越短（1天）的利率，貸款基準利率對其的長期可控性能力較強，而貸款基準利率對期限較長的（14天）利率的即期可控性較強。

二是匯率工具的可控性分析。結果顯示：總體來看，匯率對各備選利率的短期和長期影響均顯著，且為負向影響。匯率對拆借利率的短期和長期影響最強，其次是回購利率，最后是shibor。分期限看，匯率對14天期備選利率的長期影響大于1天、7天期的，匯率對7天期拆借利率的短期影響最大。

三是法定準備金率的可控性分析。結果顯示：總體來看，法定存款準備金率對各備選利率的短期和長期影響均顯著，且為正向影響。從短期、延期和長期系數看，法定存款準備金率對拆借利率的短期和長期影響最強，其次是回購利率，最后是shibor。但是，從模型擬合優度（Adjusted R-squared）看，shibor最優，其次是回購利率，最后是拆借利率。分期限看，法定存款準備金率對14天期備選利率的長期和即期影響均大于1天、7天期的。

四是公開市場操作的可控性分析。實證結果顯示：總體來看，公開市場操作對銀行間市場利率調控有效，公開市場操作對各備選利率的即期和長期影響均顯著，且為正向影響。從短期、延期和長期系數看，公開市場操作對回購利率的即期和長期影響最強，其次是拆借利率，最后是shibor。

（六）備選基準利率的穩定性分析。從備選基準利率的波動幅度看，7天期的shibor、同業拆借利率、回購利率以最大值與最小值表示的波動幅度最小，因此，7天期限的備選利率具有較好的穩定性。

四、結論

（一）在各備選利率中，銀行間債券回購交易利率具有相對好的基準利率特性。銀行間債券回購交易利率（REPO）和銀行間同業拆借利率（IBOR）的相關性、傳導性和可控性優于上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）。與銀行間同業拆借利率（IBOR）相比，銀行間債券回購交易利率（REPO）具有更好地在債券市場、信貸市場上的傳導效果和較強的貨幣政策工具的可控性，其對經濟增長的影響盡管劣于銀行間同業拆借利率，但是模型擬合優度不高、解釋力不強。因此，綜合來看，銀行間債券回購交易利率（REPO）最為適宜作為貨幣市場基準利率。

（二）在各期限回購利率中，1天、7天期回購利率具有相對好的基準利率特性。從長期影響系數看，1天期銀行間債券回購交易利率的相關性、傳導性、可控性優于7天、14天期的銀行間債券回購交易利率。從即期影響系數看，7天期銀行間債券回購交易利率的相關性、傳導性、可控性最好，其次是優于1天、14天期的。綜合來看，1天、7天期銀行間債券回購交易利率基本具備基準利率的相關性和傳導性。

（三）相對于1天期的回購利率，7天期回購利率具有相對好的核心基準利率特性—穩定性。上面對備選基準利率的穩定性分析表明，7天期備選利率的穩定性優于1天期限的備選利率。從備選回購利率看，1天期回購利率的波動幅度為10.9個百分點，7天期回購利率的波動幅度為10.7個百分點，7天期回購利率的波動幅度小于1天期回購利率0.2個百分點。因此，在1天、7天期回購利率之間，7天期銀行間債券回購交易利率具有相對好的核心基準利率特性—穩定性。

五、缺陷及政策建議

一是存貸款基準利率對其的可控性有限，需要進一步提高基準利率對7天期銀行間債券回購交易利率的調控效率。現階段，除大力改善7天期銀行間債券回購交易利率的可控性外，在貨幣政策框架轉型中，還要積極構建信貸市場的基準利率，使其與7天期銀行間債券回購交易利率協調配合，分別發揮在不同金融市場上的基準利率功能。二是對經濟增長和物價的傳導效率不高。實證結果表明，7天期銀行間債券回購交易利率對物價的長期影響有限，同時，對經濟增長的短期傳導效果不理想，這也從另一方面證明，7天期銀行間債券回購交易利率欲發揮基準利率的功能，仍需大力改善其對金融市場、實體經濟等的傳導效果。

參考文獻

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The Research on Interbank Offered Rates， Interbank Bond Repo Transaction Interest Rates， SHIBOR and the Optimal Benchmark Interest Rates

XU Yanxia

（Zhengzhou Municipal Sub-branch PBC， Zhengzhou Henan 450018）

Abstract：The monetary policy framework in China is in the process of the transformation from the quantity-based policy to the price-based policy， which urgently needs to build effective benchmark interest rates to strengthen the monetary policy transmission and adjustment and control effect. What is the effective or optimal benchmark interest rate？ The paper conducts a deep research on this issue. The paper firstly analyzes the standards that the optimal benchmark interest rates should meet and determines which interest rates can be the benchmark interest rates. Then， according to the standards， the paper determines alternative benchmark interest rates set and makes an empirical analysis to measure whether the various feasible market interest rates in China can play the role of the benchmark interest rates， and based on the result of the empirical test， the paper selects an optimal benchmark interest rate. Finally， the paper draws the conclusion that among all alternative interest rates， the interbank bond repurchase transaction interest rate has the relatively good features of the benchmark interest rates. Among repo interest rates of each period， 1-day， 7-day repo interest rates have relatively good features of the benchmark interest rates. Compared with 1-day repurchase interest rate， 7-day repurchase interest rate has the characteristics of stability which is the relatively good feature of the core benchmark interest rate.

Keywords： alternative interest rate； optimal benchmark interest rate； empirical test

責任編輯、校對：張宏亮