全球流動性風險：若隱若現，欲罷還休

近期，金融市場的幾個變化正引起人們的密切關注，引發了市場對流動性風險新一輪的擔憂：一是7天回購利率今年以來已數次突破利率走廊的上限，其頻率實屬少見；二是銀行同業大額存單（CD）利率自去年8月以來一路走高，于今年3月下旬達到4.6%，高出去年8月低點約180個基點；三是銀行存貸比持續攀升，于今年2月升至116%，為近年來新高，比2011年高出27個百分點。

不可小覷

流動性風險是指金融資產無法在價格不大幅壓低的情景下完成交易的情況。流動性風險一旦來臨，金融產品將難以轉手，一級市場發行條件會急劇惡化，風險溢價將出現跳升，最終資產價格則會大幅下跌。極端的流動風險還可能致金融機構于死地。某種意義上，2009年雷曼兄弟就是因流動性極度匱乏而轟然倒下。

對流動性風險的擔心絕非危言聳聽。歷史上，流動性風險一旦發生，往往猝不及防，并迅速蔓延。正因為如此，流動性風險通常是系統性風險的一部分，也是系統性風險的一個表象。但流動性風險也可能孤立地發生，只涉及某個市場或某個產品，與周邊相對隔絕。1987年10月全球股票市場的黑色星期一，美國1998年美國長期資本管理公司（LTCM）基金的瞬間垮臺，2011年“9·11”恐怖主義事件的發生，2008年的全球金融危機以及2010年歐洲主權債務困境都是過去30年流動性風險大規模爆發的典型事件。2014年10月15日，美國10年期國庫券流動性突然消失了12分鐘，當日內價格波動率達均值的6倍之多；2015年1月15日瑞士法郎脫歐，造成瑞郎暴漲30%，也是流動性風險的特殊事件。在我國，雖然至今還沒有發生過類似規模的流動性風險，但2015年的股災，2016年國海證券的債券代持以及固定收益市場多年來反復發作的“錢荒”，也是流動性風險的典型案例。

無獨有偶，中國以外的全球流動性風險也同樣令人擔憂。巴塞爾協議III規定的補充杠桿率的實施及美國沃爾克法則和歐洲歐盟金融工具市場法規（MiFID）的推出，正以前所未有的沖擊力改變著歐美大型商業銀行（包括投行）的資產負債結構：以往低風險加權的資產（RWA），如回購協議，正大規模離開銀行的資產方；而美國投行自營交易下的業務也已全面停止。伴隨著這些變化，是流動性正從市場的賣方即投行漸漸地轉向市場的買方如各類基金；而傳統的FICC（Fixed Income，Currency and Commodities）產品，包括債券、大宗商品、外匯和利率產品，則正日益失去做市商在交易上的流動性支持。據摩根斯坦利一項研究，自2010年新監管框架出爐以來，大銀行（包括投行）用以支持資產交易市場的資產負債表，按風險加權計算已減少了50%以上；如果沒有特朗普政府和歐洲貨幣當局對監管的逆轉，這一趨勢在今年很可能還會繼續。

市場結構的變化

如果說歐美的金融體系是因為新監管框架推出導致流動性從投行向資產管理方轉移，那么我國金融系統則由于影子銀行的出現和互聯網支付的興起導致資金脫媒流出銀行系統。在傳統銀行負債創造乏力的同時，各種通道業務、零售理財、保險資金和各類基金正充當著新的流動性載體。加之債券市場快速崛起，通過產品內在的和外部添加的杠桿方式，正改變著市場結構。其一，我國金融系統的杠桿在逐步升高的同時，大量采用了借短貸長、滾動負債的方式，使一些杠桿產品的市值對短期利率高度敏感。其二，自2014年以來，銀行特別是中小銀行越來越依賴同業存單實現信用擴張；2016年，17%的銀行負債來自同業或非銀行金融機構，比2006年的8%翻了一番還多。其三，大量的金融資產如證券化產品，高度依賴零售理財產品的支持；在最近銀監會限制理財產品投資次級債之前，由零售理財產品支持的銀行資產業務持續上升。

這些市場結構的變化暴露于流動性風險。一是流動性收緊導致短期利率上升后可能使利率倒掛，虧損發生，而借短貸長的杠桿結構將使這種情況更易惡化。二是通過同業存款的方式擴大信用，缺乏負債端的穩定性；一旦利率結構變化，可能造成負債資金迅速枯竭，資產擴張隨之不得不轉而收緊。三是高度依賴零售理財產品支持資產發行的做法，在投資風險突發或監管轉向的情況下，可能會出現資金轉而流向更高質量的資產，引發資產價格的下跌。

一個問題是，在傳統金融機構流動性流失的情況下，銀行外的資金如公募基金等資產管理公司可否會擇機而出，填充空白？目前中國對此的經驗尚且不足，美國的經驗或許可提供一些借鑒。在過去37年的歷史中，1994年固收市場在美聯儲快速大幅升息的情況下，遭遇了最大的資金外流。美國共同基金在最差的3個月中平均流失了5%的資本，最差的基金流失達17%；專注投資新興市場債券的基金資金流失更加嚴重，其中，墊底的1/4的基金平均流出達到18%。比較而言，近年美國公募基金持有現金和類現金平均占總資產的比重是7%，似乎足以應付一般性的流動性風險。然而，他山之石未可攻玉。在我國，流動性風險的機制有著自己的特質。如果美國的經驗可以參考的話，維護一個有風險收益特征多樣化的投資人基礎恐怕至關重要。換句話說，分業監管的框架不宜輕而放棄。

格林斯潘put（賣出期權）

解決流動性缺乏問題可能有很多出路，但每一個都有明顯缺陷。電子化交易平臺利用自動化和大數據網絡可以更直接和有效地將買賣雙方連到一起，提高風險管理的質量。在美國，國債已經有50%～60%是通過電子平臺交易，外匯市場也有65%左右的交易由電子平臺實現。然而，最需要流動性的公司債目前只有15%～20%的交易在電子平臺上完成。原因是，固定收益產品的差異性使買賣雙方的匹配并非易事。另外，交易方通常來自買方，因而交易高度相關，再有就是交易頻率低也是流動性不足的原因之一。根據美國的經驗，電子化交易平臺固然會為（公司）債券市場帶來一定的成長空間，但中短期內不大會超過市場交易總量30%～35%的份額。

再有就是被動型交易工具的使用，比如交易所交易基金（ETF）、指數產品等。這類產品管理費用低，以大盤和行業產品為主，易于交易，流動性高。但這類產品通常高度相關，同漲同跌的概率高；在市場下行時，流動性很容易枯竭。市場結構性的穩定因素或許能有一種制度性的優勢。比如，美國的401k，是就業者在相關立法的安排下享有稅收優惠的退休投資計劃，一般每月從就業者工資中自動扣除，由大型基金管理。401k一般只允許投資人在市場的不同產品中進行調換，而不能流出市場之外，因此，起著自動穩定市場流動性的作用。但這類安排，在其他市場如歐洲和中國都不存在。

歷史上看，化解大規模流動性風險的責任最終還是落在各國央行的身上。1998年，LTCM事件發生后，美聯儲在兩個月內降息75個基準點，以緩解流動性的緊張。2001年，“9.11”事件爆發后，美聯儲在同一時間內降息150個基準點。2008年的全球金融危機和2010年歐洲主權債務危機最終都導致貨幣當局推出史無前例的貨幣寬松政策。在最近國內同業CD利率一再上升的情況下，我國央行通過MLF和PSL等手段及時向金融系統補充了數千億的流動性資金，也是出于這一目的。

央行在危機時對金融市場流動性的注入也帶來了一定的負面后果。1987年10月全球股市黑色星期一后，投資人針對當時美聯儲向金融市場注入大量流動性的情況，用“格林斯潘put”（格林斯潘賣出期權）來形容美聯儲應對流動性危機的做法。所謂賣出期權，不過是期權的一種。它賦予投資者權利而不是義務。在金融資產價格下跌的情況下，按事先定下的價格賣出金融資產，以避免損失或賺取利潤?！案窳炙古藀ut”就是指大規模金融危機或流動性風險來臨時，美聯儲通過注入大量流動性，從而抬高金融資產的價格，減小危機的負面影響。自1987年以來，無論是哪一位美聯儲主席當任，都在流動性危機時，沒能抵御住“put”的誘惑，結果是助長了金融市場的道德風險，并遭到許多有識之士的批評，稱其是將“利潤私有化，損失社會化”的劫貧濟富的做法。無怪美國市場有一句戲言，“升息聯儲說了算，而降息是華爾街說了算”。

全球的流動性風險是在利率周期掉頭和主要國家央行可能縮表的大背景下被重新評價的。這使得各國對政策的選擇格外復雜和糾結。如果利率上調和央行縮表同時推出，這恐怕會加大流動性風險防范的難度，還需政策制定者們且行且慎重。（作者為中拉合作基金首席風險官，曾任瑞迪安資產保證公司資深副總裁，法國巴黎銀行做市商部首席信用風險官，華爾街資深專業人士）