美聯儲縮表影響幾何

美聯儲持有資產的結構

金融危機后，為應對經濟的持續低迷，美聯儲將聯邦基金利率降至0～0.25%的最低水平。在觸及零利率下限之后，美聯儲轉向使用非常規貨幣政策，采取了三輪量化寬松政策（QE），購買了大量政府債券和住房抵押貸款債券。

2008年11月25日，美聯儲開始實施第一輪量化寬松政策，宣布購買1000億美元房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行的直接債務以及5000億美元的房地美、房利美和吉利美支持的抵押貸款支持證券。2010年11月4號，美聯儲宣布啟動第二輪量化寬松政策，在之后8個月以每月750億美元的進度增持美國國債。2012年9月14日，美聯儲開啟第三輪量化寬松政策，決定將無限期每月購買價值400億美元的抵押支持債券（MBS），同時繼續執行賣出短期國債、買入長期國債的“扭曲操作”。美聯儲推出的第三輪量化寬松政策有兩個突出的特點，一個是集中購買按揭抵押債券，顯示美聯儲希望從房地產市場找到經濟復蘇的突破口；二是規模不設置上限，為美聯儲的政策操作提供充足的靈活性，使得美聯儲可能在年底財政懸崖威脅加劇時能夠有所作為。

美聯儲資產購買政策對資產負債表的影響。金融危機前，美聯儲的資產負債表溫和穩步擴張，資產端一直以美國國債（包括聯邦機構債）為主，在2007年年末達到了7546億美元，占美聯儲總資產80%以上。金融危機后，從2008年9月開始，美聯儲開始借助非常規性貨幣政策措施應對危機，其資產負債表開始快速擴張。初期的資金運用方向主要是補充貨幣市場流動性不足，另一個重要的資金運用方向是救助金融機構。在緩解貨幣市場流動性不足后，美聯儲在短期資金市場逐步退出，對金融機構的救助資金也逐步收回。

美聯儲最主要和持久的資金運用方向主要是購買美國國債和MBS，在向金融市場提供美元流動性的同時，也有助于財政擴張和房地產市場復蘇?？傮w而言，美聯儲在QE1期間退出了短期市場的支持和金融機構的救助。

從期限結構看，縮表對美國國債的中期影響或遠大于MBS。截至今年3月29日，美聯儲所持國債中有25.5%到期期限在十年以上，15.3%在5～10年內到期，49.4%在1～5年內到期，9.9%在1年內到期；MBS期限較長，僅有0.6%在5～10年內到期，其余均在10年以上，但MBS每月都有到期份額，仍然涉及到再投資的問題，而且我們無法簡單以到期規模來推斷縮表的幅度，因為從歷史情況看，即使退出了QE，美聯儲的資產端也將持有高比重的美國國債，而是否持有MBS則存在變數。

美聯儲縮表的利與弊

今年3月美聯儲加息之后，美聯儲官員們頻頻在公開發言中提到縮表，可能是希望與市場平穩溝通縮表事宜，這意味著縮表很可能在2017年的議息會上提上討論日程，但對于縮表本身仍然存在諸多爭議。

目前來看在2017年年底之前或在2018年結束再投資都是適宜的，雖不清楚美聯儲最終應當將資產負債表的規?？s減多少，但總體原則是平穩縮表，將對市場的扭曲風險最小化，并支持在未來的資產組合中以持有美債為主。

縮表的好處，也就是縮表的目的，是退出寬松的貨幣政策，使資產負債表規?；貧w合理水平，使美聯儲貨幣政策回歸正常，防止經濟過熱、通脹水平的過度抬升，增強未來貨幣政策靈活性，降低持有的資產可能給央行帶來損失的可能性，增強金融體系穩定性。

但市場更為擔憂的是縮表帶來的潛在風險。美聯儲的資產端收縮，則負債端也會相應收縮，并可能抬升無風險利率水平。2008年金融危機前，流通中的貨幣是負債端的最大構成部分，金融危機后，流通中的貨幣以更快的速度穩步增長，縮表的直接影響可能是超額存款準備金的數量下降，從而影響銀行間市場的流動性，同時也將減少持有資產的利率水平，無風險利率水平的上移既可能對金融資產價格造成壓力，也可能進一步向實體經濟傳導，阻礙當前的經濟復蘇，其核心在于利率變化的速度與幅度，然而這也是最難以預測的。

何時縮表？如何縮表？

從美聯儲3月議息會議紀要的內容來看，通過退出本金再投資，以漸進的和可預測的方式縮表是美聯儲內部的共識，在縮表前將會就美聯儲所期望的在更長期實現的資產負債表的構成和規模與公眾溝通。

在會議紀要中，美聯儲官員再次確認資產負債表正?；姆绞綄⒆裱墩哒；脑瓌t與計劃》中的安排。在正?；捻樞蛏?，采取先加息、后收縮資產負債表的次序；同時，當聯邦基金利率明顯脫離低水平后，美聯儲將以停止到期本金再投資的方式減持持有資產；不會直接拋售MBS，但從長期來看可能部分出售。美聯儲更長遠的目標是不再持有貨幣政策有效、高效運行多余資產，并且結構上將主要持有國債，從而將美聯儲對經濟中各部門的信用分配的影響最小化。

何時縮表？經濟形勢好則會發生在今年年末，基本面轉弱則很可能推遲。大部分美聯儲委員贊同縮表在時間上不設限，而是要以經濟和金融市場的情況為依據，但基于目前符合預期的較好的經濟狀況，大部分官員預計聯邦基金利率仍將逐步上升，并且再投資政策在今年的晚些時候發生調整可能是合適的?；诨久娴恼{節意味著如果美國經濟延續當前較好的發展勢頭，則年末看到再投資政策的調整概率很高，但如果未來的經濟基本面轉差，美聯儲和市場對于縮表的預期都會弱化。

對于停止債券再投資，美聯儲內部提出了兩種方案：一是逐步退出再投資，溫和地減少美聯儲持有的證券，其優點是降低了引發金融市場動蕩的風險和向市場傳達誤導性信號的風險。二是直接一次性停止再投資，其優點是更易與市場溝通、更快地完成資產負債表的正常化。

目前沒有證據表明美聯儲更為傾向使用哪種方式，但基于目前的風險與必要性對比來看，全球經濟仍然處于較為脆弱的低增長之中，多數國家經濟基本面弱于美國，美元維持強勢水平；美國的資產價格在實行寬松政策以來出現了大幅上漲，也存在一定泡沫；美國經濟增速仍然處于2%水平附近，核心通脹沒有出現明顯的上行趨勢，一直較為平穩。激進收縮資產負債表的必要性不足，但刺破資產價格泡沫和損傷經濟的風險尚存，且主動收縮資產負債表缺乏有效的歷史經驗參考，影響如何存在很大不確定性，美聯儲沒有必要在此時過于快速地收縮資產負債表。并且，政策變化后，一旦經濟出現明顯的負面信號或受到負面沖擊，美聯儲可能會快速調整政策，重啟債券再投資。

縮表將如何影響

資產價格？

美聯儲QE政策最直接、最大幅度的壓低了其本國國債、MBS收益率水平，但同樣，其政策對本國股市也有推動，并且其影響會向新興市場的資本市場溢出，從而拉低了整體新興市場的收益率、推升了新興市場股市。

美聯儲的第一輪QE帶來了美國長端利率的下降，甚至包括貨幣政策中未購買的證券的利率水平，這主要體現了風險溢價和期限溢價的下降。由于改善了市場流動性，并消除了私人部門投資組合的提前償還風險，QE對聯邦機構債券和MBS的長期利率影響更大；對企業債、利率互換等的利率也產生了一定的壓制作用?？傮w而言，美聯儲的資產購買計劃壓低了私人部門借貸利率，刺激了經濟活動。

如果我們認可美聯儲進行資產購買期間的預期效應和實際購買對資產價格的推動作用，那么一個合理的假設便是寬松預期的逆轉將導致發達國家、新興市場債券收益率有上行壓力，且發達國家收益率壓力大于新興市場，股市也將面臨著調整壓力，新興市場同樣有資金凈流出證券市場的壓力，但幅度仍然小于發達國家。但是，這種負面影響是邊際上的，并不代表它將一直主導資產價格的走勢，從目前的信息來看，縮表的速度將明顯比擴張時期更慢，其影響也將更為緩和。

總結來看，QE退出的預期強化期間，新興市場的匯率和資產價格所受到的沖擊是觀察重點。原因可能在于市場普遍認為，在美國退出QE的過程中，新興市場國家所面臨的外部條件更加動蕩，其風險溢價也會更高。由于國外投資者對美國政策退出的預期改變，新興市場面臨大規模的資本外流，使該國貨幣面臨貶值壓力。

然而，新興市場之間也存在分化，從美聯儲的研究分析來看，2013年4月至8月的“預縮表”期間，大部分新興國家的金融市場受到了負面影響，金融條件惡化、投資者撤出資本、貨幣貶值、股市下跌、債券收益率和信用利差上升，但受影響的程度與基本面和前期資本流動情況有關。新興市場的中位水平是對美元貶值9%、主權債券收益率上升2%、CDS（信用違約互換）息差上升了0.5%、股票市場下跌5%。大部分新興市場貨幣的貶值幅度在5%-10%，但各國差異很大。（作者單位：招商證券宏觀研發中心） □