一樁惡意收購案背后的“毒丸計劃”

文 律商聯訊特約撰稿 張偉華

一樁惡意收購案背后的“毒丸計劃”

文 律商聯訊特約撰稿 張偉華

美年健康和愛康國賓之間的競購戰，也給在成熟證券市場上市、但并無單一控股股東的公司提了一個醒：應對惡意收購，應當是上市公司董事會的一項日常重要工作

近日，在納斯達克上市的中概股愛康國賓發布公告，將股東權利計劃延長一年，至2017年底。

股東權利計劃（Shareholder Rights plan）也就是我們常說的“毒丸”，由偉大的美國并購律師馬丁·利普頓在20世紀80年代所創造，被譽為“公司法最偉大的發明之一”。通俗地說，毒丸是指目標公司在面臨惡意收購之時，對于未經董事會認可的買方在市場上收購目標公司股票達到一定比例時所啟動的股東權利計劃，這個計劃使得目標公司的原有股東能夠以低廉的價格增持公司股票，從而實現稀釋收購方的股權、提高收購代價以達到抵制惡意收購的目的。對美國的上市公司來說，一般股東權利計劃在面臨惡意收購時啟動，能夠有效的起到對惡意收購的遏制作用。

在愛康國賓私有化的過程中，毒丸被熟練地運用于阻止美年大健康（原江蘇三友）的惡意收購。這樁惡意收購案的競爭各方商業招數頻出，精彩紛呈。今天筆者就來說說這樁收購案。

愛康國賓股權收購戰

國內健康體檢三分天下：美年大健康、慈銘體檢和愛康國賓。2015 年8 月，美年大健康借殼江蘇三友上市，同時也通過交易安排鎖定了另一家健康體檢公司慈銘體檢的控制權，看上去國內健康體驗三分天下的局面要變成“雙雄爭霸”了。正在此時，愛康國賓的創始人股東張黎剛也開始了其私有化上市公司的過程。

2015 年 8 月 31 日，張黎剛（愛康國賓董事長兼CEO）與相關私募股權基金向愛康國賓提交了無約束力的私有化初步要約，為評估該私有化要約，愛康國賓董事會于 2015 年 9 月 10日宣布成立特別委員會，之后特別委員會于 2015 年 11 月10 日聘任了相關的財務顧問及法律顧問，協助開展評估要約的具體工作。

由于愛康國賓的股權較為分散，美年健康看到了可乘之機。2015年11月30日，美年健康（當時名為江蘇三友）和平安德成投資有限公司、太平國發（蘇州）資本管理有限公司、華泰瑞聯基金管理有限公司、北京紅杉坤德投資管理中心（有限合伙）和凱輝私募股權投資基金等組建買方團，由買方團向愛康國賓董事會及其特別委員會提交無約束力的私有化交易初步要約，初步要約私有化交易價格為每份美國存托股份 22 美元（每股44美元），比張黎剛及相關私募股權基金的私有化報價高23.6%。

為了阻止美年健康的收購，2015年12月2日，愛康國賓董事會迅速通過了毒丸計劃：一旦有未經特別委員會批準的惡意收購方獲得愛康國賓10%或以上的股份，毒丸觸發（Flip-in）：毒丸觸發后，在2015年12月13日之前持有愛康國賓每份普通股（除開惡意收購方）會獲得一份相應的股東權利計劃，認股權為80美元。每份股東權利計劃持有人有權以80美元購買160美元市值的股票，以達到稀釋惡意并購方股權的目的；一旦惡意收購方控制董事會或獲得愛康國賓50%以上的股份，毒丸觸發（Flip-Over）：每份股東權利計劃持有人有權以80美元購買160美元市值的合并后公司的股票，以達到稀釋惡意并購方在合并后公司股權的目的。

雖然愛康國賓董事會出臺了“毒丸”，但是美年健康繼續出招提高私有化要約的報價。2015年12月15日，美年健康買方團向愛康國賓特別委員會呈遞的經修改和優化的無約束力的收購建議，表示新的收購價將會給各方股東帶來更高的現金價值，有利于各方股東自主做出最有利的選擇。建議書的主要內容為：買方團將以每份美國存托股份 23.50 美元或每份普通股47.0 美元的價格，全現金購買愛康國賓已發行的普通股和美國存托股份。

經買方團修改和優化的收購價格比 2015 年 8 月 28 日（愛康國賓發布公告收到張黎剛報價函的前一個交易日）不受影響的收盤價格溢價約 46.2%，比張黎剛牽頭的內部買方集團報價函溢價約 32.0%。美年健康繼續在價格上給創始人張黎剛以巨大的壓力。

面對惡意收購方的步步進逼，張黎剛牽頭的私有化買方團中開始增加更有實力的投資方。2016年1月5日，愛康國賓宣布，張黎剛和方源資本為首的私有化買方團，新增阿里巴巴、中國人壽、中國新資本國際、LTW資本捷豹、安大略教師年金和天津君聯赟鵬企業管理咨詢等成員，組成了新的私有化買方團。

美年健康新招法

美年健康是鐵了心地要一統國內健康體檢的天下，尤其是愛康國賓在國內高端體檢市場上的地位，和美年已有的中端體檢市場形成了良好的互補，也就是在并購交易中經常提到的所謂“Synergy”（協同效應），這也可以從一個側面來解釋為什么美年健康敢于報出比張黎剛私有化報價高得多價格的原因。

在張黎剛的買方團宣布新的私有化買方團后不久，美年健康再次提高了報價并提出分化愛康國賓股東的舉措。美年健康買方團向愛康國賓特別委員會再次呈遞的進一步優化的無約束力的收購要約，會給愛康國賓股東帶來更高的現金價值，有利于其各方股東自主做出最有利的選擇。根據這一優化后的收購要約，美年健康買方團將以每份美國存托股份 25 美元或每份普通股50 美元的價格，全現金購買愛康國賓已發行的全部普通股和美國存托股份。經江蘇三友買方團進一步優化的收購價格比 2015年 8 月 28 日（愛康國賓發布公告收到張黎剛報價函的前一個交易日）不受影響的收盤價格溢價約 55.6%，比張黎剛及相關私募股權基金的私有化報價函溢價約 40.4%。

除了在價格上進一步提升之外，美年健康牽頭的私有化買方團還宣布：鑒于與張黎剛及其買方集團無關聯關系的愛康國賓股東（“無關聯股東”）擁有愛康國賓超過 64%的表決權(包括美國存托股份代表的股份），買方團擬將收購結構設計為兩步交易的合并，從而使無關聯股東有權自行做出決策，并在其支持我們收購的情況下，及時地以現金方式收到提高后的股份價值，而無須考慮張黎剛對買方團收購的立場。盡管買方團認為可以按照進一步優化的收購要約及買方團顧問于 2015 年 12月 21 日提交給特委會的合并協議的規定成功完成收購，但是買方團對于收購的其他可能的交易結構還是保持著開放和靈活的態度，并將繼續與特委會以及包括張黎剛和愛康國賓其他大股東在內的各方合作，從而使愛康國賓的股東通過收購獲得最大的價值。

美年健康這一新招法，可以說是把張黎剛逼到了一個角落里。除了在價格上完全“秒殺”了張黎剛私有化有關報價之外，美年健康還采用了分化股東的方式，將張黎剛和其他非關聯股東進行分別處理，從而給張黎剛帶來了更大的壓力。畢竟，盡管愛康國賓的董事會通過了“毒丸”來阻止惡意收購，但在董事會考慮將公司私有化的情勢下，為全體股東利益和公司最大利益獲得最優報價是董事會的責任。

在美年健康步步進逼之下，張黎剛牽頭的私有化買方團和美年健康牽頭的私有化買方團除了采取正常的商業手段進行競購之外，還大量地使用了盤外招。比如，愛康國賓就向商務部實名舉報美年健康及其實際控制人俞熔未經反壟斷審查收購慈銘體檢涉嫌違反《反壟斷法》、向證監會和證券交易所舉報美年健康信息披露不實、向法院提起訴訟指認美年健康的體驗軟件侵權等方式，意圖阻止美年的惡意收購。

并購大戰戛然收場

這場并購大戰在2016年6月出現了戲劇性的變化。在2016年6月6日，愛康國賓宣布收到由馬云和虞鋒作為創始人的云峰基金的私有化報價函，云峰基金宣布將以每存托憑證20～25美元的價格區間（4～50美元每股）的全現金報價收購愛康國賓100%的股權。

在愛康國賓宣布收到云峰基金的私有化報價之后，2016年6月7日，愛康國賓創始人張黎剛向愛康國賓私有化特別委員會發函，表示將終止參與私有化并撤回其2015 年 8 月 31 日的私有化要約。

緊接著張黎剛的撤回報價，2016年6月8日，美年健康發布公告，表示“鑒于愛康國賓私有化進程的最新變化，公司參與的買方團綜合考慮各方面的因素，決定不再向愛康國賓特別委員會呈遞有約束力的收購要約，公司亦決定退出買方團”，從而終止了惡意收購愛康國賓的行為。對于云峰基金的行為，美年健康也表示：“如果云鋒的加入將令健康體檢行業整體的生態環境更為積極和健康，我們認為繼續這樣的競價收購的必要性已大大降低，考慮到目前的市場環境，相關進程中的代價和影響也應重新審視。”在惡意收購大戰中，張黎剛和美年健康雙方投入的成本和精力都是巨大的，同時雙方競爭的態勢已經朝著非商業競爭的方向發展，云峰基金出來收購的行為在商業上也合理、符合各方利益。

這起耗時超過半年的惡意收購大戰，以云峰基金的調停進入戛然收場。在阻止美年健康的收購進程中，“毒丸”發揮了不小的作用，各方在商業層面的出招，也是頗值得回味的。

如何應對惡意收購

美年健康和愛康國賓之間的競購戰，也給在成熟證券市場上市、但并無單一控股股東的公司提了一個醒：應對惡意收購，應當是上市公司董事會的一項日常重要工作。

凡是股權分散但公司回報不錯的董事會，都應當提前備有“防止惡意收購手冊”，這也已經成為成熟的商業社會中的慣例。

在上市公司股權分散的成熟證券市場上，惡意收購，積極股東壓迫董事會、管理層，要求進行資產拆分、提名董事會改選，挑起代理投票權之戰，甚至進行惡意收購的事是很常見的事情。即使公司治理架構非常優異、給股東持續帶來良好回報的公司，諸如可口可樂、蘋果、雅虎等，也曾在激進投資者的壓力下改進公司治理結構、提高分紅比例等。

在市場上，有好幾千億美元的對沖基金專門做這種“積極股東行動”的事情。化工史上最大合并案的雙方——杜邦和陶氏，其交易動機很大一部分來自于積極股東的不停要求。對于這種在門外時刻等待機會的惡意收購者，我們常常把他們叫作“華爾街之狼”或者“門口的野蠻人”。

商業社會，做任何事情不打無準備之仗。公司的董事會和高管層在面對華爾街之狼的時候之所以敗陣，往往和準備不足有關。所以，上市公司，尤其是股權分散的上市公司，應當常規準備好一支應付股權并購/公司收購的團隊。這樣的團隊應當包括公司最高層級的管理層、律師、投行、公關公司和代理投票權征集公司。

投行和律師的作用不用說，公關公司和代理投票權征集公司在說服小股東、爭取支持等方面能起到很大的作用，尤其是在代理投票權征集戰中，誰提出的公司發展方案更有說服力，誰能給股東帶來更高的價值回報，須要大玩“媒體戰”“心理戰”“公關戰”。建立的團隊應當經常開會，并對可能出現的惡意收購、激進投資者逼宮等情況進行實戰演習，還應將市場上公司持股動態、可能出現的“華爾街之狼”向董事會匯報。事先規劃好與媒體、證券交易所、員工（工會）、供應商、銀行、機構投資者、政府官員等各種利益相關方的通報計劃。

（本文作者張偉華為LexisNexis律商網《交易觀瀾》專欄作者，跨境并購專家）