被過度解讀的央行縮表

謝九

收縮資產(chǎn)負(fù)債表，這個(gè)專業(yè)詞在很長(zhǎng)一段時(shí)間里歸屬于美聯(lián)儲(chǔ)。2015年，美聯(lián)儲(chǔ)開始結(jié)束量化寬松，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)未來幾年的操作路徑將是“先加息，后縮表”，對(duì)于加息，市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)有很高的心理預(yù)期，所以從2015年到今年以來的三次加息，并沒有對(duì)市場(chǎng)帶來太大的沖擊，相比之下，投資者更擔(dān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表。正是由于考慮到縮表對(duì)于市場(chǎng)可能帶來的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)過去幾年來對(duì)于縮表的進(jìn)展一直語焉不詳。

不過令市場(chǎng)意外的是，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于縮表按兵不動(dòng)，反而是中國(guó)央行卻在今年開始悄然縮表。今年第一季度，央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模減少了1萬多億元，變動(dòng)幅度約為3%。中國(guó)央行的意外縮表給市場(chǎng)帶來不小的心理沖擊，投資者擔(dān)心流動(dòng)性收緊，貨幣政策轉(zhuǎn)向，近期的股市和債市再度出現(xiàn)恐慌性下跌。

過去的20年來，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模爆炸式增長(zhǎng)，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模出現(xiàn)了急劇擴(kuò)張。從1997到2016年，資產(chǎn)負(fù)債總額從3萬億元增長(zhǎng)到35萬億元。而美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模也不過4.5萬億美元，這也就意味著，中國(guó)央行的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過了美聯(lián)儲(chǔ)，為全球央行之最。中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張的主要原因在于，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，我國(guó)維持著巨額的貿(mào)易順差和資本流入，也就是長(zhǎng)期的“雙順差”格局，大量外匯的涌入形成了中國(guó)央行的主要資產(chǎn)，在央行資產(chǎn)負(fù)債表的占比一度高達(dá)八成。

央行資產(chǎn)負(fù)債表高速擴(kuò)張，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)最直接的影響就是帶來了極其寬松的貨幣供應(yīng)。央行為了購(gòu)買這些巨額外匯需要投放等量的人民幣，由此形成了巨額的外匯占款，央行外匯占款的增加相當(dāng)于直接投放基礎(chǔ)貨幣，再通過貨幣乘數(shù)的放大，造成貨幣供應(yīng)量大幅增長(zhǎng)。盡管央行通過發(fā)行央票、提高存款準(zhǔn)備金等手段來進(jìn)行對(duì)沖操作，以回收外匯占款釋放的流動(dòng)性，但也并不能做到完全回收，而且，隨著外匯儲(chǔ)備量越來越大，央行對(duì)沖的空間越來越小，對(duì)沖的成本越來越高。1997到2016年的20年間，我國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額從9萬億元擴(kuò)張至155萬億元。

事實(shí)上，央行縮減資產(chǎn)負(fù)債表并不罕見，2002到2016年，我國(guó)央行一共有過5次縮表，僅2016年就有過兩次，分別發(fā)生在2016年2月至3月、2016年7月至8月間，這兩次央行總資產(chǎn)分別減少了1.0822萬億元和4206億元。但是過去這5次縮表并沒有引發(fā)市場(chǎng)太大的關(guān)注，很大程度上是因?yàn)檫@幾次縮表都是央行被動(dòng)縮表，比如去年的兩次縮表，主要就是人民幣貶值預(yù)期下，資本快速流出，外匯儲(chǔ)備迅速下降所致，但是今年央行的資產(chǎn)負(fù)債表再度出現(xiàn)收縮，則是央行主動(dòng)縮表的結(jié)果。

從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，最大的變動(dòng)來自“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”。對(duì)其他存款性公司債權(quán)主要是指央行向商業(yè)銀行發(fā)放的再貸款、再貼現(xiàn)等融資形成的債權(quán)。再貸款是指中央銀行向商業(yè)銀行的貸款貨幣投放，再貼現(xiàn)是中央銀行通過買進(jìn)商業(yè)銀行持有的已貼現(xiàn)但尚未到期的商業(yè)票據(jù)，向商業(yè)銀行提供融資。在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的主要模式是外匯占款，但是隨著最近幾年外匯占款迅速下降，央行繼續(xù)以外匯占款作為發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的模式已經(jīng)不再可行，通過向商業(yè)銀行發(fā)行再貸款和再貼現(xiàn)成為央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的新模式。今年的央行縮表之所以引發(fā)市場(chǎng)恐慌，是因?yàn)槭袌?chǎng)理解為央行開始通過對(duì)商業(yè)銀行的再貸款和再貼現(xiàn)收縮基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，以此配合貨幣政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”。由于基礎(chǔ)貨幣發(fā)行具有極大的乘數(shù)效應(yīng)，央行如果開始收縮基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，無疑將會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來極大的沖擊。加之近期各種金融監(jiān)管政策層出不窮，多重效應(yīng)疊加，引發(fā)了近期資本市場(chǎng)的信心崩盤。

面對(duì)縮表對(duì)市場(chǎng)帶來的困擾，央行近期公開對(duì)此做出了解釋。5月12日，央行發(fā)布《2017年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，專門談及了縮表的原因。央行表示：“財(cái)政支出加快是3月份‘縮表的重要原因。2017年3月份財(cái)政支出加快，央行資產(chǎn)負(fù)債表上的政府存款減少0.8萬億元，比上年同期多減0.6萬億元。財(cái)政支出后會(huì)轉(zhuǎn)化為銀行體系的流動(dòng)性，反映為央行資產(chǎn)負(fù)債表上政府存款下降、超額備付金上升，雖然靜態(tài)看并不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模而僅影響其結(jié)構(gòu)，但動(dòng)態(tài)看由于央行會(huì)相應(yīng)減少流動(dòng)性投放，表現(xiàn)為其他存款性公司債權(quán)的減少，由此也會(huì)產(chǎn)生‘縮表效應(yīng)。這一點(diǎn)從央行資產(chǎn)負(fù)債表上就能看出，雖然3月份基礎(chǔ)貨幣總量基本穩(wěn)定，但央行主要因財(cái)政存款下降較多‘縮表了0.8萬億元。”

由此可以看出，央行的確在3月份減少了流動(dòng)性投放，但并非市場(chǎng)所理解的是央行主動(dòng)收縮基礎(chǔ)貨幣投放，而是為了對(duì)沖財(cái)政支出加快帶來的過剩流動(dòng)性。這樣的操作可能更好地解釋了穩(wěn)健中性的貨幣尺度。在過去貨幣尺度寬松的年代，如果遇到財(cái)政支出加快帶來流動(dòng)性增加，央行可能并不會(huì)相應(yīng)減少流動(dòng)性投放來予以對(duì)沖，但是在穩(wěn)健中性的尺度下，則會(huì)盡量將流動(dòng)性控制在一定區(qū)間之內(nèi)。相反，如果遇到流動(dòng)性緊張的局面，央行也有可能適度增加流動(dòng)性投放。這也就意味著，今年一季度的央行縮表，更多是央行為了平滑流動(dòng)性的波動(dòng)，而并不意味著日后持續(xù)性的縮表，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的狀況，以及穩(wěn)健中性的定位來看，央行持續(xù)性縮表也并不現(xiàn)實(shí)。

在《2017年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行同時(shí)還表示：我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化要受到外匯占款、調(diào)控工具選擇、春節(jié)等季節(jié)性因素、財(cái)政收支以及金融改革和調(diào)控模式變化等更為復(fù)雜因素的影響，中國(guó)央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準(zhǔn)會(huì)產(chǎn)生“縮表”效應(yīng)，但實(shí)際上可能是放松銀根的，因此不宜簡(jiǎn)單地與國(guó)外央行的“縮表”類比，對(duì)此應(yīng)全面、客觀看待，并做更深入、準(zhǔn)確的分析。由于第一季度“縮表”受季節(jié)性及財(cái)政收支等短期因素影響較大，從目前掌握的數(shù)據(jù)看，4月份人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表已重新轉(zhuǎn)為“擴(kuò)表”。

央行這種階段性的縮表，主要目的是為了熨平流動(dòng)性的過度波動(dòng)，避免流動(dòng)性過剩，同時(shí)也能在一定程度上促使金融機(jī)構(gòu)更好地實(shí)現(xiàn)“去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)”。對(duì)于資本市場(chǎng)的影響應(yīng)該是偏中性，對(duì)于人民幣走勢(shì)能夠起到一定的支撐，降低人民幣貶值的預(yù)期。

在央行對(duì)于縮表的意圖做出詳盡解釋之后，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì)于縮表的恐慌將會(huì)有所減弱。無獨(dú)有偶，近期監(jiān)管力度頗強(qiáng)的銀監(jiān)會(huì)，也開始發(fā)聲安撫市場(chǎng)情緒，銀監(jiān)會(huì)表示：“特別注意絕不因處置風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，這是一直以來堅(jiān)持的原則，市場(chǎng)沒必要因?yàn)楸O(jiān)管密集發(fā)文緊張。”監(jiān)管和市場(chǎng)之間如何保持有效溝通是一個(gè)永恒的課題，如果總是在市場(chǎng)大跌之后再事后溝通，監(jiān)管的成本也會(huì)大大提升。