國(guó)有企業(yè)混合所有制改革下的股權(quán)設(shè)計(jì)

胡凱研+馮楚楠

混合所有制改革的推動(dòng)對(duì)國(guó)有企業(yè)及國(guó)家存在重要的現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)不同類(lèi)型的國(guó)企混合所有制改革模式要分層次、分類(lèi)型進(jìn)行探討。股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是國(guó)有企業(yè)混合制改革的關(guān)鍵，公益類(lèi)、商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)根據(jù)其不同的特質(zhì)在混合所有制改革中應(yīng)考慮不同的股權(quán)設(shè)計(jì)，運(yùn)用優(yōu)先股、金股、可轉(zhuǎn)換債券等不同引入非國(guó)有資本方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本占據(jù)主導(dǎo)地位、絕對(duì)控股或是減少對(duì)企業(yè)控股甚至是退出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的改變。

2013年《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提出發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，混合所有制經(jīng)濟(jì)對(duì)推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極作用，同時(shí)可以加快企業(yè)完善企業(yè)現(xiàn)代制度，激發(fā)企業(yè)活力。然而對(duì)于國(guó)有企業(yè)應(yīng)該如何混合，如何改革還正在一步步探索中。本文著重分析不同類(lèi)型的企業(yè)改革模式以及股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的關(guān)鍵，在混合制改革時(shí)應(yīng)根據(jù)公益類(lèi)國(guó)有企業(yè)與商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)的特點(diǎn)選擇不同的股權(quán)設(shè)計(jì)模式。本文引入廣東省省屬?lài)?guó)有企業(yè)H企業(yè)的混合制改革進(jìn)行實(shí)例分析，探討國(guó)有企業(yè)的在混合制改革的改革模式及混改前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。

國(guó)企混合制改革及其現(xiàn)實(shí)意義

國(guó)企混合制改革，即國(guó)有企業(yè)在國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的情況下參與混合所有制經(jīng)濟(jì)改革。

不斷深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，有利于推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)、邁向中高端水平，為其他企業(yè)改革和發(fā)展的探索提供新的模式和思路。盡管目前國(guó)有企業(yè)改革困難重重，但是深化國(guó)有企業(yè)混合制改革對(duì)企業(yè)發(fā)展仍具有重大意義：

優(yōu)化國(guó)有資本布局，有利于提高國(guó)有資本運(yùn)行效率，促進(jìn)各種所有制經(jīng)濟(jì)取長(zhǎng)補(bǔ)短、相輔相成、共同發(fā)展；建立完善全面的獎(jiǎng)懲激勵(lì)制度，有利于充分調(diào)動(dòng)員工工作積極性，提高國(guó)有企業(yè)內(nèi)部工作運(yùn)行效率；實(shí)現(xiàn)所有者產(chǎn)權(quán)明晰化，有利于增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力和影響力，促進(jìn)企業(yè)管理科學(xué)化發(fā)展；實(shí)行員工持股多元化，增發(fā)股權(quán)，有利于激發(fā)國(guó)有企業(yè)的活力，有效促進(jìn)企業(yè)健康快速發(fā)展；提升企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)能力，創(chuàng)新轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，有利于增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，加快實(shí)現(xiàn)國(guó)企轉(zhuǎn)型升級(jí)。

國(guó)企混合制改革的模式

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程中，國(guó)有企業(yè)混合制改革模式有許多種，而不同類(lèi)型的國(guó)有企業(yè)采取的改革模式也并不相同。

國(guó)家保障類(lèi)企業(yè)應(yīng)保持國(guó)有獨(dú)資公司的優(yōu)勢(shì)，逐步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革；壟斷性行業(yè)應(yīng)實(shí)行政資、政企分開(kāi)，企業(yè)政策公開(kāi)透明，嚴(yán)格規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)制度；競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)應(yīng)鼓勵(lì)各類(lèi)資本參與國(guó)企混合所有制改革。外資可通過(guò)科研技術(shù)人才、國(guó)際市場(chǎng)等因素參與改革；國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)可成為戰(zhàn)略合作伙伴，資源共享；商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)可選擇公司上市的方式進(jìn)行混合制改革，拓寬市場(chǎng)銷(xiāo)售渠道，提升企業(yè)知名度，擴(kuò)大國(guó)企流通市值。

此外，部分國(guó)有企業(yè)會(huì)采取員工持股模式參與改革，通過(guò)增發(fā)股權(quán)，支持對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展有重要影響的技術(shù)專(zhuān)員、管理層和績(jī)效突出的員工持股。改善企業(yè)的治理水平和工作氛圍，廣泛地吸納賢才。

國(guó)企混合制改革下的股權(quán)設(shè)計(jì)

國(guó)企混合所有制改革的關(guān)鍵是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)引入各類(lèi)資本、整體上市、并購(gòu)重組等方式形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。國(guó)務(wù)院在《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中提出將國(guó)有企業(yè)分為公益類(lèi)、商業(yè)類(lèi)。公益類(lèi)國(guó)有企業(yè)肩負(fù)政府職能，保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、服務(wù)社會(huì)，保證公益性目標(biāo)的實(shí)行。商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)肩負(fù)增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本利益最大化。

公益類(lèi)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

公益類(lèi)企業(yè)要求國(guó)有資本占據(jù)企業(yè)主要地位或絕對(duì)控股形式的主要原因是：1、企業(yè)社會(huì)效益常高于經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)經(jīng)常承受政策性的虧損；2、公益性企業(yè)常服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)，參與保障國(guó)家安全或國(guó)家機(jī)密等項(xiàng)目，導(dǎo)致資本回收周期長(zhǎng)、非國(guó)有資本無(wú)法涉足。因?yàn)閲?guó)家需要掌握企業(yè)控制權(quán)的表決權(quán)，所以可以通過(guò)以下方式進(jìn)行改革：

企業(yè)向非國(guó)有資本、國(guó)外資本出售優(yōu)先股。對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)擴(kuò)股卻不稀釋具備表決權(quán)的股權(quán)，對(duì)非國(guó)有資本來(lái)說(shuō)購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股可以獲得優(yōu)先分配股利及破產(chǎn)優(yōu)先償還的權(quán)利。此舉既確保國(guó)家對(duì)企業(yè)的控制力不變，又保證非國(guó)有資本在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中獲得經(jīng)濟(jì)效益。

企業(yè)引入非國(guó)有資本時(shí)依照相關(guān)法律及公司章程建立國(guó)家特殊管理股制度。建立特殊股權(quán)管理制度可保證當(dāng)非國(guó)有資本在總資本中占比高于國(guó)有資本，非國(guó)有資本具備絕對(duì)表決權(quán)時(shí)，國(guó)有資本可以根據(jù)相關(guān)法規(guī)及公司章程在特定事項(xiàng)中行使否決權(quán)，確保國(guó)有資本在特定事項(xiàng)中具備控制力，避免出現(xiàn)非國(guó)有資本通過(guò)與國(guó)家政策方針有違背的公司決策，切實(shí)保障國(guó)家利益。

對(duì)商業(yè)類(lèi)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

商業(yè)類(lèi)國(guó)企按照市場(chǎng)化要求實(shí)行商業(yè)化運(yùn)作，以盈利為目標(biāo)，確保國(guó)有資本增值。目前商業(yè)類(lèi)國(guó)企的做法為國(guó)有資本逐漸減少占股份額甚至退出經(jīng)營(yíng)，所以可以通過(guò)以下方式進(jìn)行混合所有制改革：

國(guó)家持有國(guó)有企業(yè)少份額的金股。金股通常只有1股，金股權(quán)利主要在于對(duì)重大事項(xiàng)的否決權(quán)，而不是受益權(quán)或其他表決權(quán)。國(guó)家擁有1股金股可以對(duì)已施行混合所有制改革的企業(yè)在有違背國(guó)家意志的重大事項(xiàng)上進(jìn)行否決，切實(shí)保護(hù)國(guó)家利益。

國(guó)有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券及普通股?？赊D(zhuǎn)換債券利益成本低，企業(yè)可充分利用這部分資金進(jìn)行發(fā)展。發(fā)行普通股進(jìn)行增資擴(kuò)股可以減少?lài)?guó)有資本在總資本中占有的份額，弱化國(guó)有資本對(duì)企業(yè)的管理權(quán)，這一過(guò)渡有助于企業(yè)持續(xù)發(fā)展。購(gòu)買(mǎi)可持續(xù)債券的投資者在企業(yè)良好發(fā)展中會(huì)逐步轉(zhuǎn)變成為企業(yè)的股票持有者，進(jìn)一步減少?lài)?guó)有資本在國(guó)有企業(yè)中的占有份額。

國(guó)家可以出售原持有普通股，認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股。國(guó)家向非國(guó)有資本、國(guó)外資本出售普通股，引入多元化資本，逐步退出國(guó)有企業(yè)的管理。同時(shí)國(guó)家認(rèn)購(gòu)國(guó)有企業(yè)的優(yōu)先股可以保證國(guó)家在國(guó)有企業(yè)持續(xù)發(fā)展中獲得良好的收益來(lái)源，既確保國(guó)家獲得先于普通股的股利分配，又確保國(guó)家在企業(yè)因破產(chǎn)等原因清算時(shí)優(yōu)先獲得企業(yè)的剩余資產(chǎn)。

H公司混合制改革前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

H公司是經(jīng)廣東省國(guó)資委批準(zhǔn)、廣東建工集團(tuán)內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)資源重組成立的國(guó)有企業(yè)。H公司是一家國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，符合公益類(lèi)企業(yè)的范疇。H公司屬?gòu)V東省國(guó)資委50戶混合制改革試點(diǎn)企業(yè)之一，自2014年以來(lái)，公司全面落實(shí)省國(guó)資委下發(fā)的國(guó)有企業(yè)混合制改革方針，積極探索混合制改革模式。

混合制改革前股權(quán)結(jié)構(gòu)

2008年H公司以注冊(cè)資本2.5億元成立?；旄那癏公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為廣東省建筑工程集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)：建工集團(tuán)）占55.6%、廣東省基礎(chǔ)工程集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)：工程集團(tuán)）占29.4%、廣東省工業(yè)設(shè)備安裝有限公司（下稱(chēng)：工業(yè)公司）占15%。

混合制改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)

H公司目前已進(jìn)行五次增資擴(kuò)股，構(gòu)建省屬企業(yè)、企業(yè)管理層次和骨干共同出資持股的混合所有制形式。目前公司已完善法人治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)機(jī)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制，注冊(cè)資本增加至5.5億元。混改后股權(quán)結(jié)構(gòu)為建筑集團(tuán)占44.01%、員工占4.13%、工程集團(tuán)占20.35%、工業(yè)公司占10.38%、廣東國(guó)有企業(yè)重組發(fā)展基金（有限合伙）（下稱(chēng)：重組基金）占9.09%、廣東中科白云創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱(chēng)中科公司）占7.89%、廣東恒建投資控股有限公司（下稱(chēng)：恒建控股）占4.15%。混改后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

引入戰(zhàn)略投資者。H公司已引入兩家擅長(zhǎng)資本運(yùn)作、實(shí)力雄厚的戰(zhàn)略投資者。H公司引入中科投資以7980萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)新增股份占股7.89%，恒建公司以4200萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)新增股份占股4.15%。

H企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者增資擴(kuò)股為企業(yè)帶來(lái)了以下三方面的優(yōu)勢(shì)，其一是完善公司治理，健全企業(yè)內(nèi)部制度；其二是激發(fā)企業(yè)員工積極性和創(chuàng)造性；其三是增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)公司的跨越式發(fā)展。

引入國(guó)資基金。H公司引入國(guó)資基金，使股權(quán)更加優(yōu)化。在與恒建公司、建信信托進(jìn)行充分溝通后，2015年6月，重組基金出資5000萬(wàn)元成為H公司股東，持股比例為9.09%。

公共項(xiàng)目引入非國(guó)有資本。2015年H公司采用“PPP+政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)”模式實(shí)現(xiàn)非國(guó)有資本參與國(guó)家公共項(xiàng)目，引入非國(guó)有資本緩解了公共基礎(chǔ)設(shè)施不斷增長(zhǎng)的需要同政府資金不足之間的矛盾。同時(shí)促進(jìn)H公司更深層次參與到地方經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展中，加快地方產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

2016年H公司響應(yīng)廣東省政府和省國(guó)資委提出發(fā)展“珠江西安先進(jìn)裝備制造產(chǎn)業(yè)帶”，采用“央企一省企一地市”聯(lián)合合作模式作使H企業(yè)首次實(shí)現(xiàn)建筑商、投資商、運(yùn)營(yíng)商三角色的跨越，對(duì)廣東省重型裝備制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)揮重要作用。

企業(yè)員工持股。2014年10月起，H公司開(kāi)展管理層和核心員工增資持股工作，實(shí)現(xiàn)國(guó)有全資法人股東、國(guó)有參股法人股東以及自然人股東的組合。截止2016年2月，H公司56名骨干管理層和核心員工增資持股，募集資金合計(jì)為3764.64萬(wàn)元。

H企業(yè)的混合制改革依據(jù)企業(yè)符合公益類(lèi)企業(yè)的特點(diǎn)，有針對(duì)性的進(jìn)行改革。國(guó)企控股保護(hù)了國(guó)有資本在企業(yè)的說(shuō)話權(quán)，戰(zhàn)投參股彌補(bǔ)了公共基礎(chǔ)設(shè)施資金不足，員工持股強(qiáng)化員工的主人翁意識(shí)、增加員工忠誠(chéng)度、激發(fā)員工工作積極性，同時(shí)調(diào)整企業(yè)收益權(quán)、轉(zhuǎn)變企業(yè)約束機(jī)制。通過(guò)體制改革，H公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)水平一直高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)水平。

對(duì)于不同類(lèi)型的國(guó)有企業(yè)，需要分層次、分類(lèi)型具有針對(duì)性的提出改革模式。對(duì)于公益類(lèi)、商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)需要根據(jù)該類(lèi)企業(yè)的特點(diǎn)及國(guó)家政策方針運(yùn)用優(yōu)先股、金股、可轉(zhuǎn)換債券等不同方式來(lái)進(jìn)行混合所有制改革。公益類(lèi)國(guó)有企業(yè)必須遵循國(guó)有資本占據(jù)主導(dǎo)地位或絕對(duì)控股的模式。商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)可以引入非國(guó)有資本，國(guó)有資本可留在企業(yè)亦可完全退出，國(guó)有資本不需在商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)中占據(jù)一席地位。