市場化債轉股：商業銀行的機遇與挑戰

馬嵐

一、引言

2016年10月10日， 國務院發布了市場期待已久的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，以及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（簡稱指導意見），對市場化債轉股的原則、實施方式及要求等提出了具體意見和說明，標志著新一輪債轉股工作的重啟。2016年12月16日結束的中央工作會議進一步強調： 要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。 要支持企業市場化、法治化債轉股。

從概念上來講，債轉股是指債權人將其對債務人享有的債權轉換為對債務人的投資。 梁偉亮（2016）認為，債轉股在本質上是一種債務重組，同時也是處置不良資產的一種常用方式，其直接導致債權人債權的消滅和股權的產生[1] 。從類別上看，債轉股可以劃分為收益型債轉股和止損型債轉股。本文研究的主要是止損型債轉股，即以處置銀行不良資產或減輕企業債務負擔為目的。王華萍（2016）指出，根據主導方式和實現方式的不同，止損型債轉股又可分為商業性債轉股和政策性債轉股。其中，商業性債轉股主要以市場化手段推進，政府不直接干預；政策性債轉股則是指政府出臺與債轉股相關的一攬子配套法律和政策，主導和推動債轉股進程[2]。

在世界范圍內，債轉股并不是新興的債務處置工具。20世紀70年代末至90年代初的拉美國家，20世紀90年代初中期的東歐國家以及1998年以來部分東南亞國家均實施過不同形式的債轉股計劃。包括美國、日本和德國等在內的發達國家也曾實施過債轉股計劃。值得注意的是，由于各國的政治體制、經濟背景與市場環境存在顯著差異，債轉股在實施方式和范圍上也各不相同。這意味著債轉股本身就具有極強的個性化特征，需要根據不同情況做出有針對性的制度設計。

在我國， 上世紀90年代曾實行過一輪由政府主導的債轉股，并取得了積極成效。通過實施債轉股，一方面，企業的資產負債率大幅降低，許多企業實現了扭虧脫困；另一方面，商業銀行有效剝離了不良資產，不良貸款率顯著下降。

值得注意的是，本輪債轉股政策的實施以市場化、法治化為核心，無論是宏觀經濟背景還是具體實施細節都與上世紀90年代末的債轉股有很大差異。企業、銀行、資產管理公司等參與者都面臨更加復雜和未知的情況，機遇和挑戰并存，需要在相互博弈中不斷摸索和總結。本文首先介紹了債轉股重啟的背景，在此基礎上，仔細比較和梳理了我國兩次債轉股的特點和差異，提出當前債轉股過程中存在的問題，以及商業銀行面臨的機遇與挑戰。

二、債轉股重啟的背景

作為推動企業有序去杠桿的頂層設計，本輪市場化債轉股的有序進行對于減輕企業債務負擔、提高企業再融資能力、 改進金融供給效率意義重大，同時在客觀上有助于商業銀行防范和化解不良資產，對其經營產生長期重要影響。從政策著眼點看，此次債轉股重啟主要基于以下社會經濟背景：

一方面，在我國長期經濟增長中樞下移的情況下，企業長期以來高度依賴負債發展的模式逐漸呈現出弊端， 經營難度和違約風險均呈上升態勢。一些高負債企業開始出現資產質量惡化、債務違約等問題。根據中國社科院和國際清算銀行等機構測算，我國非金融企業部門杠桿率大致在150%，顯著高于全球其他主要經濟體[3] 。其中， 非金融企業部門杠桿率的快速上升主要體現在國有企業上。數據顯示， 我國國有工業企業的資產負債率已經從2007年的54.2%上升至2016年10月的61.4%，相比之下，私營工業企業的資產負債率則從58.4%下降到了51.3%① 。杠桿率持續上升的同時，高額利息支出也增加了企業負擔。過高的杠桿率和快速增長的利息支出使企業背負沉重的財務負擔，削弱了其發展潛力和競爭力。許多發展前景良好、暫時受困的優質企業，由于受債務問題所困，不僅無法進行必要的技術升級和產品更新換代，甚至面臨債務違約和破產倒閉的風險。這在很大程度上影響了實體經濟的健康、有序發展。

另一方面，在宏觀經濟增速放緩與金融市場持續動蕩的大背景下，近年來，我國銀行業的資產質量持續承壓。自2012年第三季度起，銀行業不良貸款余額與不良貸款率就開始進入上升通道。最新數據顯示，截至2016年第三季度，商業銀行不良貸款規模達到了1.49萬億元， 不良貸款率也攀升至1.76%（見圖1）。與此同時，關注類貸款余額達到了3.48萬億元，占比進一步增加到4.1%。不良貸款余額已連續21個季度增長，關注類貸款也已連續11個季度增長。相比之下，銀行業撥備覆蓋率則不斷下降，至2016年第三季度末已降至175.52%， 且下行空間進一步縮窄， 部分銀行已接近監管紅線② 。上市銀行方面，截至2016年6月底，A股上市銀行不良貸款率的中位數為1.56%， 不良貸款撥備覆蓋率中位數為160.8%，繼續下行① 。從當前情況看，未來銀行業不良攀升的壓力還將進一步持續，這在很大程度上增加了商業銀行核銷轉讓不良資產的壓力和動力。

三、兩次債轉股的特點及其比較

1.上世紀90年代政府主導的債轉股

上世紀90年代末，在政府主導下，我國實施了第一輪債轉股方案， 并取得了立竿見影的效果。一方面，債轉股實施后，企業負債率顯著下降，利息支出壓力大大減輕，一些經營狀況相對較好的企業直接實現了扭虧為盈；另一方面，由于剝離了巨額不良資產，銀行的資產質量得到了明顯改善，資產負債表得以修復。

具體來看， 上世紀90年代末的債轉股呈現出以下特點：

從宏觀經濟背景來看，1998年前后，受亞洲金融危機等國內外因素的共同影響，中國經濟增速從10%以上大幅下降至7%左右， 經濟的結構性問題也不斷顯現，突出表現為產能過剩、企業資產回報率下降、資本金不足、過度投資嚴重，企業虧損額和虧損企業數量較多，同時，銀行不良貸款率持續、大幅攀升，商業銀行處于技術性破產邊緣。數據顯示，1998年和1999年， 銀行不良貸款率分別上升至33%和41%② 。因此，幫助企業扭虧脫困、盤活銀行不良貸款和建立現代企業制度成為國家實施債轉股的出發點。

從具體操作模式來看， 在上一輪債轉股中，轉股對象的選擇、轉股價格、資金籌集等都由政府主導。其中，被選企業應具備五個條件，包括：產品品種適銷對路，質量符合要求，有市場競爭力；工藝裝備為國內、國際先進水平，生產符合環保要求；企業管理水平較高，債權債務清楚，財務行為規范；企業領導班子強，董事長、總經理善于經營管理；轉換經營機制的方案符合現代企業制度要求，各項改革措施有力，減員增效、下崗分流的任務落實并得到地方政府確認。在此基礎上，轉股對象由政府指定，主要集中于煤炭、化工、石化、機械和有色冶金等重大國有企業。財政出資成立信達、東方、長城和華融四大金融資產管理公司，一次性剝離商業銀行不良貸款，并把不良貸款按照面值撥給金融資產管理公司，由其進行回收和有選擇地實施債轉股。此外，在退出方式上主要通過企業回購進行退出。

具體來看，1999年12月， 國家經貿委推薦了601戶債轉股企業，建議轉股額為4596億元。2000年8月，經各方共同協商，最終有580戶企業與資產管理公司簽訂了債轉股協議， 協議轉股額為4051億元， 占銀行剝離到四家資產管理公司不良資產總額的29%。截至2002年底，經國家經貿委、財政部、中國人民銀行審核，國務院累計批準547戶企業實施債轉股，涉及轉股額3850億元[4]。

從實施效果看，此次債轉股從企業和銀行層面都取得了顯著成效， 盤活了部分商業銀行不良資產， 許多企業實現了扭虧為盈和經營機制的改善，推動了現代企業制度的建立。然而，其政策主導的特點也存在一些不利影響。例如，轉股對象大多由政府指定，缺乏有效的市場化機制；政策性審批可能給債轉股對象帶來逆向選擇和道德風險問題；金融資產管理公司即使成為債轉股企業的股東，也不直接參與經營管理，企業治理結構和實際運營難有實質性改變，一些新股東雖然在轉股后向企業派出了一些董事、監事，但作用很小[5] ；非市場化定價給資產管理公司日后收回成本帶來一定壓力等等。事實上，也有一批企業在債轉股后經營局面沒有得到明顯改善，甚至有轉股后陷入停產或破產的企業。

2.2016年重啟的市場化債轉股

與上世紀90年代末的債轉股相比， 新一輪債轉股最大的不同之處在于突出市場化和法治化，其核心是減輕企業債務負擔。因此，在實施主體、轉股對象、操作方式、市場結構、資金來源、退出機制等諸多方面都呈現出新的特點。

首先，本次債轉股在轉股對象上強調“銀行潛在不良資產”，主要集中于關注類和正常類資產，力求防患于未然。 其出發點不只是為化解銀行不良貸款率， 更在于紓困暫時經營困難但有一定潛力的企業。為此，《指導意見》提出了市場化債轉股對象應當具備的基本條件，明確了“四個禁止”和“三個鼓勵”的基本范圍。見表1。從目前已經實施的債轉股項目來看，大多具備以下共性：轉股企業屬于周期行業內的龍頭企業，負債率較高、現金流緊張，公司擁有優質資產或盈利能力，有向好預期，集團擁有上市子公司可作為退出渠道。以云南錫業為例，公司的優質錫礦儲備位居全球前列，多項生產技術進入全球第一梯隊。

其次，在資金籌集方面，則由實施機構利用市場化手段自行籌資，政府重在提供籌資過程中的稅收優惠，鼓勵運用金融債券發行等方式幫助實施機構籌資。與此同時，為擴大資金來源，本輪債轉股還鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金，鼓勵各類投資者通過股權投資基金、 創業投資基金、產業投資基金等形式參與企業兼并重組。

第三，從退出機制看，債轉股企業為上市公司的，債轉股股權可以依法轉讓退出。債轉股企業為非上市公司的，鼓勵利用并購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。

第四，在本次市場化債轉股中，為了提高投資回報率，金融機構在成為企業股東后，將以實質性改善其經營狀況為出發點，以更加積極的態度參與企業運營，優化企業治理結構和管理水平。這對金融機構提出了更高的要求。

值得注意的是，指導意見明確強調，銀行不得直接將債權轉為股權，而是通過向實施機構轉讓債權，由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。實施機構則包括了金融資產管理公司、保險資產管理公司、國有資本投資運營公司、銀行現有符合條件的所屬機構或者銀行申請設立符合規定的新機構。

綜上所述， 此次債轉股推出的核心邏輯是：從企業和銀行兩端統籌考慮，在企業端有效降低杠桿率水平，減少財務成本，化解企業中短期財務困境；在銀行端則是減少潛在不良貸款的規模，緩解銀行監管指標的壓力，防范不良貸款爆發可能引發的系統性金融風險。

四、本輪市場化債轉股面臨的主要問題

2017年是實施“十三五”規劃的重要一年，是供給側結構性改革的深化之年。 債轉股方案的落地，為企業減輕負擔、有效降低杠桿率提供了具體思路與途徑。然而，作為一項中長期、跨度大、牽涉面廣的常態化、系統性工作，債轉股的有序推進還需要完善的制度環境和配套措施作為支撐。從目前實施的情況看，本輪市場化債轉股主要面臨以下問題：

首先， 債轉股對象的篩選標準還不夠明確。指導意見提出了債轉股對象應當具備的基本條件，明確提出“三個鼓勵”和“四個禁止”的基本范圍。但總體來看，界定標準還相對寬泛，難以形成清晰、細化的指導效果。市場對成長型企業和戰略型企業較難形成一致預期，對“僵尸企業”的判斷也存在普遍爭議。在實際操作中，很難準確了解哪些企業屬于鼓勵類范圍，哪些屬于禁止類范圍，這在一定程度上加大了債轉股對象的選擇難度。同時，盡管市場化的運作方式有助于降低潛在的道德風險，但在具體實施過程中，基于信息不對稱、地方政府可能過度干預等因素，企業惡意逃廢債的風險仍然存在。

其次，與其他解決不良資產的方式相比，債轉股的風險程度更高。 如果政府信用不參與其中，民間資本往往缺乏足夠的參與動力。本輪市場化債轉股明確了實施機構自行籌資，財政資金“不兜底”的紅線。這將在一定程度上影響社會資本參與的熱情和動力。

與此同時，根據已出臺政策，本輪市場化債轉股的退出機制還不明朗，特別是對非國有企業和未上市企業，缺乏明確清晰的退出細節。從目前落地的債轉股方案來看，大部分實施轉股的公司都擁有上市公司平臺。但隨著債轉股的逐步推進，更多轉股公司可能面臨缺乏有效退出渠道的問題。

可見，如何選擇債轉股標的，是債轉股成功實施的首要任務，而退出機制的完善，則是盈利的保證。未來，債轉股的推進應在逐步、有序的前提下，不斷完善制度環境和配套措施， 力爭在穩增長、經濟重組和風險控制之間取得良好平衡。

一方面，要結合國家“十三五”發展規劃和產業發展政策，在現有方案基礎上，對債轉股對象的篩選標準進一步細化， 堅決避免向僵尸企業傾斜，妥善處理去杠桿與去產能的關系。同時，加強信息溝通，著力構建跨部門的信息共享平臺，全面、準確掌握企業真實債務信息和還款能力，提高對惡意逃廢債行為的執法和懲罰力度。

另一方面，要不斷強化風險防范措施，嚴格設定和遵守“防火墻”制度，定期開展針對債轉股業務的壓力測試，完善風險事件應急預案。在此基礎上，合理控制商業銀行債轉股的規模和比例，充分考慮商業銀行承受能力，不盲目跟風，不片面追求債轉股的規模與速度。有效避免債轉股規模過大可能引發的道德風險， 以及對去產能正常節奏的擾亂。在這一點上，可以參考波蘭20世紀90年代債轉股的經驗，當時波蘭政府規定，銀行債轉股規模不得超過銀行資本金的25%，從而將債轉股的風險限制在可控的范圍內。

此外，盡管政府不負責兜底損失，但政府的支持仍不可或缺，要進一步明確政府在市場化債轉股過程中的引導作用，盡快落地包括財政、稅收等在內的各項鼓勵、扶持和增信措施，優化法治化環境，吸引多元化主體參與。包括進一步放寬資產管理公司的準入門檻，讓更多機構參與債轉股企業的股權交易，逐步形成競爭充分的不良資產交易一級市場；開辦各種層次的法人股、普通股股權交易市場，在各省、市金融資產交易所的基礎上，組建不良資產交易二級市場，通過掛牌交易、集中競價等方式，提高不良資產的流動性。

五、債轉股重啟對商業銀行的影響

關于債轉股重啟對商業銀行的影響，市場上存在多種不同的觀點。總體來看，本輪債轉股對于商業銀行的影響相對中性，在實際操作過程中，商業銀行的機遇與挑戰并存。

（一）商業銀行面臨的機遇

一方面，在經濟處于下行周期和不良貸款率持續攀升的背景下，銀行處理不良資產的動力明顯增強，債轉股作為一種政策性工具，為銀行防范和化解不良資產提供了一種切實可行的方式和選擇。 同時， 由于債轉股的標的對象不僅限于不良貸款，也包括正常類和關注類貸款，因此，有利于前瞻性化解商業銀行不良風險。其中，對于那些因短期因素暫時陷入償付困難的企業來說，商業銀行通過債轉股的合理運用，不僅可以緩解優質資產劣變的壓力，還能分享企業未來市場價值上升所帶來的收益[6]。

另一方面，也是更為重要的一點，即本輪債轉股允許商業銀行將債權轉讓給銀行已設立和新設立的投資子公司，從而為商業銀行提供了新的業務機會和戰略機遇，為商業銀行持有企業股權和涉足產業投資打開了制度空間，有利于商業銀行更加主動地調整資產結構。

此外，與金融資產管理公司相比，商業銀行實施債轉股具有一些獨特優勢。首先，商業銀行長期與企業打交道，對企業的熟悉度更高，獲取企業信息的渠道更廣、更直接，因此具有明顯的信息優勢，能夠有效避免外部機構由于缺乏信息優勢而導致的調查流程長、 議價成本高、 效率低下等問題。其次，商業銀行擁有更加廣泛的渠道和機會接觸社會資本，能夠以更加高效、經濟的方式籌集大額低成本資金，投資債轉股項目。同時，通過子公司設立基金開展債轉股，既可以實現風險隔離，又能在最大程度上將優質資產收益保留在銀行體系內部。

綜上所述， 商業銀行應當抓住戰略發展機遇，加快專營機構和人員隊伍建設，積極延伸債轉股上下游業務鏈條， 爭取在本輪債轉股中有所作為。銀監會在年初召開的2017年全國銀行業監督管理工作會議，也將“穩妥開展市場化債轉股，支持去杠桿”作為下階段銀行業改革發展及監管的重點工作之一。強調堅持自主協商確定轉股對象、轉股債權以及轉股價格和條件，嚴禁將“僵尸企業”、失信企業和不符合國家產業政策的企業作為市場化債轉股對象。

公開資料顯示，截至2016年末，農業銀行、工商銀行、建設銀行和中國銀行均已對外公告，擬用自有資金設立經營債轉股相關業務的子公司。此外，根據2016年4月啟動的商業銀行“投貸聯動”試點計劃， 已經獲得設立投資功能子公司資格的10家銀行，也在一定程度上具有先發優勢。

根據統計數據，截至2017年初，約有20家企業與銀行簽訂了債轉股合作框架協議，規模超過了2400億元。當前，參與債轉股的銀行主要以國有銀行為主，其中，截至2016年末，建設銀行簽約債轉股項目已經達到9項① 。從具體模式來看，銀行開展債轉股主要通過已有的子公司作為股權承接基金的合伙人設立股權投資基金。如建行旗下的建信信托與建信資本作為平臺，負責募集社會資金。

（二）商業銀行面臨的挑戰

考慮到市場化債轉股的復雜性和不確定性，商業銀行參與債轉股業務仍面臨諸多風險因素，挑戰甚至可能大于機遇。

首先，是資本計提方面的壓力。例如，根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，在法律規定的期限內， 銀行需要對轉換后的股權計提400%的資本占用，如果超過兩年的處置期，則風險權重將上升至1250%，相比之下，貸款的風險權重僅為100%，債轉股將占用銀行更多資本，進而影響銀行的資本充足率水平[7] 。在當前不良貸款率上升較快的背景下，商業銀行資本補充難度有增無減，實施債轉股后資本補充壓力將進一步加大。因此，在現行政策下，銀行使用自有資本開展債轉股的能力相對有限，未來這些限制能否有所突破的不確定性較大。對商業銀行來說，當前更好的辦法是由銀行設立資產管理公司，發起設立股權投資基金，運用社會資金完成對非金融企業的股權投資[8]。

其次，商業銀行經驗不足，在機構和專業人才的配備上也不占優勢。債轉股業務不僅涉及對企業的信用風險評估， 更涉及產業投資和股權經營，要求商業銀行既要提供包括資本市場產品在內的綜合化服務， 也要關注企業價值和資本市場變化，積極參與企業管理，幫助其脫困。與資產管理公司長期積累的大量不良資產處置經驗相比，商業銀行明顯經驗不足，同時在機構和專業人才的配備上也不占優勢。

第三，商業銀行的流動性風險加大。銀行一旦選擇債轉股，就意味著放棄了受償序列居前的權益，同時與債權投資相比，股權投資的回收期較長、分紅不確定，因此，商業銀行的信用風險轉化為流動性風險。在具體執行過程中，如果銀行沒能對轉股企業進行有效甄別，企業一旦破產，作為股東的銀行，其清償順序排在所有債權人之后，銀行不良資產的處置損失反而更大。

此外，根據歷史經驗，債轉股成功的關鍵環節是在轉股后幫助企業盡快實現脫困，這在一定程度上有賴于經濟復蘇周期的到來。而本輪債轉股啟動時，經濟仍處于下行通道，供給側改革的大背景沒有改變，社會總需求增長有限，企業轉股后實現脫困乃至盈利的不確定性較大。這些因素都加大了商業銀行開展債轉股的風險。

六、商業銀行的應對策略

綜合以上考量，商業銀行在參與和推進市場化債轉股的過程中，機遇與挑戰并存，應當著力做好以下工作：

一是要始終秉承審慎經營的理念，堅守風險底線。從國內外經驗來看，選擇合適的企業是有效避免債轉股負面影響和道德風險的關鍵[9]。因此，在實際操作中， 商業銀行應當謹慎選擇債轉股對象，定期開展壓力測試和風險自查，在轉股方案的設計和實施中， 堅持采用市場化的方式進行操作，嚴控信用風險。同時，要合理控制債轉股規模與比例，特別是對持有單個企業債轉股的規模進行合理界定。

二是要積極抓住戰略發展機遇，充實股權管理和風險防控專業隊伍，在完善企業治理結構、合理控制債轉股風險等方面發揮重要作用。既可以通過自身成立的資產管理機構引入專業團隊，也可以與專業公司治理的管理咨詢機構合作，在注重資產風險管理的同時，注重在企業運營管理能力方面的提升[1]。

三是在債轉股方案的設計上， 要銳意創新，積極嘗試包括優先股、遠期回購協議等在內的多樣化方案，在有效降低風險的同時，提高債轉股收益。此外，創新解決債轉股的資金問題。在以銀行為主體實施債轉股的情況下， 銀行既可以使用自有資金，也可以通過發債、設立資產管理計劃和股權投資基金等方式引入社會資金，充分調動社會資本參與的積極性[10]。

此外，在實際操作中，一方面要堅持以市場機制為導向， 充分發揮商業銀行的主導作用，另一方面也要發揮政府在債轉股過程中的引導和扶持作用，盡快落地包括財政、稅收等在內的各項鼓勵、扶持和增信措施， 優化配套法律制度和信用環境，為債轉股的順利推進搭建良好的政策和制度平臺。

參考文獻：

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[10]周萬阜. 理性看待和實行債轉股[J]. 中國金融，2016（8）.

（責任編輯：盧艷茹；校對：龍會芳）