結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品為何難達預期最高收益率？

夏心愉

預期最高收益率可達12%、18%，當銷售人員向你介紹這樣“誘人”的理財產(chǎn)品，你會買嗎？

買理財產(chǎn)品的時候，大家經(jīng)常會看到 “預期收益率”和“實際收益率”這兩詞。這兩者差距有多大呢？舉個例子，某個理財產(chǎn)品，預期最高收益率 18%，預期最低收益率 0，實際收益率為 0。從 18% 到零，這個差距不可謂不大吧。

不久前，上海市消費者權(quán)益保護委員會聯(lián)合上海師范大學商學院課題組做了一項調(diào)查，結(jié)果顯示：多家商業(yè)銀行去年上半年到期的部分理財產(chǎn)品，最高預期收益率與實際收益率差距很大。而這些理財產(chǎn)品，多為結(jié)構(gòu)性銀行理財產(chǎn)品。

那么，什么是結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品？投資者該如何看待它的預期收益率呢？市面上名目繁多的銀行理財產(chǎn)品，其背后究竟有著怎樣的運行機制？

偏“債”VS偏“股”

表面來看，目前市面上銀行的一般理財產(chǎn)品，年化收益率約在4%左右，而且是不保本不保息的。但結(jié)構(gòu)性理財，最高預期收益率高于一般理財產(chǎn)品，有的在年化6%一線、有的甚至可以超過年化10%。而且，絕大多數(shù)還是保本型。以上海為例，據(jù)媒體報道，在滬銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品中，92%是保本型產(chǎn)品。

更高的收益率，加上大比例的保本產(chǎn)品，乍一聽會讓部分投資人感到困惑，難道這符合風險與收益成正比的基本道理嗎？

其實不然。某商業(yè)銀行產(chǎn)品開發(fā)部門一位高管認為，如果要給銀行理財產(chǎn)品分個類，這些產(chǎn)品大致呈現(xiàn)兩種走向，一種更偏向于“債”類理財，一種更偏向于“股”類理財。

銀行的一般理財產(chǎn)品，就是所謂的偏向“債”類的理財產(chǎn)品，這更像是一個借貸的延伸。投資人的錢并沒有一一對應地去投了某一個標的，而是進入了一個“資金池”，和其他人的資金一起運作。而相應的，銀行那頭還有一個“資產(chǎn)池”，由銀行采購央票、銀票、企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)等等，將其虛擬地置入一個池子內(nèi)，體量大致與“資金池”相當。

據(jù)統(tǒng)計，截至2016年末，在滬商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品中，逾9成均為此類“資金池—產(chǎn)池”類理財產(chǎn)品。

由于這種理財產(chǎn)品的資產(chǎn)“采購”權(quán)事實上在銀行手中，因此投資人獲取的基本上為一筆標準化收益，并不會因為其中個把標的壞賬，收益就從4%突然變成了3%。

“雖然監(jiān)管要求這類產(chǎn)品不得說自己保本保息，但事實上，僅就目前情況來看，這類產(chǎn)品或多或少有銀行的隱性信用在里面。”上述某商業(yè)銀行產(chǎn)品開發(fā)部門高管表示，如果真遇到了資產(chǎn)利率隨著市場利率有所下降，或者資產(chǎn)質(zhì)量下滑了，銀行可以通過發(fā)新一期理財產(chǎn)品時降低收益率來調(diào)劑。

但從銀行的定價角度來看，“資金池—資產(chǎn)池”類理財產(chǎn)品其實無法形成固定定價模式，市面上參差的收益率，基本是根據(jù)發(fā)行產(chǎn)品之時市場上資金面收縮情況、同業(yè)競爭情況而定。銀行會對其手上的“資產(chǎn)池”進行成本和收益估值，然后將成本通過產(chǎn)品分攤給投資者們，再將收益“蛋糕”一塊一塊分給銀行管理部分、托管部分、銷售和渠道部分、信托費用部分，最后留下的那塊“蛋糕”給產(chǎn)品購買人，參考理財產(chǎn)品期限進行定價。

不過，這種一般銀行理財雖然至今保持著剛性兌付，預期收益率也均為到期實際收益率。但有券商銀行業(yè)分析師表示，這種理財產(chǎn)品的風險不在于單筆違約，而在于機構(gòu)整體的流動性風險。目前已曝出3起中小金融機構(gòu)同業(yè)理財打破剛兌事件，個別中小金融機構(gòu)的交易風險已經(jīng)引起同業(yè)警覺。由此，投資人也需要考慮某個機構(gòu)的“系統(tǒng)性”問題。這也是此類產(chǎn)品被要求注明“不保本不保息”的原因。

“基石”+“期權(quán)”

不同于上述一般銀行理財產(chǎn)品，被上海市消保委重點指出“最高預期收益率與實際收益率差距很大”問題的結(jié)構(gòu)性理財，則是一種更偏向于“股”類的理財。換言之，其背后是投資人真的在一一對應做投資，每單投資都有一個確定的標的。

什么是結(jié)構(gòu)性理財？市場普遍將其解釋為：“基于衍生產(chǎn)品或者衍生品交易方式的創(chuàng)新性金融工具”，其核心部分是期權(quán)定價模型（Black-Scholes-Merton Formula）。上海市銀行同業(yè)公會相關負責人在接受媒體采訪時將其解釋為：商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)、互換等衍生交易，產(chǎn)品收益與利率、匯率、各類指數(shù)等標的的波動掛鉤，其運作方式與一般理財產(chǎn)品不同。

對于收益率，該負責人稱，此類理財產(chǎn)品設有預期收益區(qū)間，根據(jù)市場表現(xiàn)情況獲得對應收益，并不能保證實現(xiàn)產(chǎn)品設置的最高預期收益水平，而一般理財產(chǎn)品只設置單一預期收益率。

那么，結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設計究竟是怎樣的呢？前文提到的那位某商業(yè)銀行產(chǎn)品開發(fā)部門高管分析稱，目前銀行最常見“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，基本由兩部分組成，一部分是風險控制的“基石”，一部分是爭取收益的“期權(quán)”。兩者的占比分配取決于該產(chǎn)品對收益的預期以及對風險的承受程度。

“基石”部分是指，銀行將客戶投資本金的相當一部分來作無風險投資或交易，產(chǎn)生一個固定的預期收益。比如目前銀行較流行購買“零息債券”，即一種以貼現(xiàn)方式、不附息票發(fā)行的債券，而銀行可于到期日時按面值一次性獲得本利。

除債券方式以外，“基石”部分也有其他操作途徑。東亞銀行（中國）財富管理處總監(jiān)陳柏軒此前接受媒體采訪時曾透露該行的一款結(jié)構(gòu)性理財操作方式，其“基石”部分使用了美元利率掉期，用交換期權(quán)封住了一個固定收益。

“封住一個固定收益后，銀行就可以拿風險資產(chǎn)的盤子去進行期權(quán)投資。”某銀行產(chǎn)品開發(fā)部門高管舉例，假設對于一款保本型產(chǎn)品，銀行可以用95元購買到期面值100元的零息債券，就意味著銀行將有5元的期權(quán)投資配比。

據(jù)該高管介紹，目前的期權(quán)投資有四大市場，俗稱“四大金剛”，按風險從小到大排序，依次是利率市場、匯率市場、股票市場和商品市場。商品市場的黃金或原油ETF較為流行，市面上不少產(chǎn)品與之掛鉤，以沖擊高收益。“對沖部分的模型比較復雜，有看漲期權(quán)、看跌期權(quán)，甚至可以看波動幅度；模型上，可以設立一個限值、或一個區(qū)間。”這位高管認為。

由此來看，結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品和一般理財產(chǎn)品完全是兩種概念，對于其實際收益率是否能夠達到預期最高收益率，兩者事實上并不具有可比性。對于結(jié)構(gòu)性理財，市場風險是完全曝露在投資人面前的，其最高收益率僅在投資方向選擇最準確時出現(xiàn)，大概率情況下，到期實際收益率會跌入后幾檔收益，甚至于某些設計激進、可沖擊更高收益的產(chǎn)品，還可以設計成不保本的，亦即投資人要承受產(chǎn)品到期出現(xiàn)本金虧損的可能性。

據(jù)了解，在理財業(yè)務較為成熟的國際市場，銷售機構(gòu)一般不向投資者預測結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品的最終收益概率，以免誤導投資者的購買行為。

事實上，商業(yè)銀行在發(fā)售結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品時，多面向具備一定投資經(jīng)驗、有相應風險承受能力的客戶。據(jù)一些商業(yè)銀行的介紹，購買此類產(chǎn)品的客戶一般了解利率、匯率、黃金等掛鉤標的市場情況并具備較為豐富的投資經(jīng)驗。購買此類產(chǎn)品的投資者根據(jù)自身對市場的判斷，能夠承受一定風險，來博取可能的高收益。

上海市銀行同業(yè)公會相關負責人認為：“結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品不同于一般理財產(chǎn)品，廣大投資者要選擇與自己風險承受能力相適應的產(chǎn)品。”