銀行間債市掃屋請客

魏楓凌

銀行間債券市場的對外開放穩步推進，“債券通”啟動預計會在年內兌現，美元和美元利率回落更是提供了良好的外部條件；由此來看，作為開放準備工作之一的制度建設和金融機構去杠桿顯得時間緊、任務重。

迎來二十歲“生日”的中國銀行間債券市場墻內開花墻外香。

2017年以來，在一行三會監管高壓之下，境內機構投資者小心翼翼，憂心忡忡；但境外機構投資者對人民幣債券興趣濃厚，蠢蠢欲動。

債券市場的杠桿風險是2017年監管部門重點整頓的對象。雖然經濟復蘇和再通脹已經進入休整期，但是由于監管導致的賣盤不止，間歇性的流動性緊張甚至令A股市場也受到拖累。

如今境內外基礎設施機構獲得開展“債券通”業務的授權，可以預見的是，待年內“北上”買債的大門正式打開后，有望為投資情緒和入市資金受到嚴厲監管制約的銀行間市場引入活水，修復跨境人民幣流動機制，促進中國的國際收支平衡。

當前美元利率和美元指數暫時回落，全球復蘇亦令貿易項下的人民幣需求同樣回暖。與此同時，基于資本項目的人民幣需求如若提升，又將對銀行間外匯市場供求關系和管理政策產生重要影響。既然中國外匯管理“打開的窗戶不會再關上”，若境內市場的杠桿風險得到有效遏制，那么窗戶開大一些將迎來時機。

穿透式監管持續高壓，委外納入登記

繼銀監會發布《關于銀行業風險防控工作的指導意見》（銀發6號文）規定，要求做實穿透管理之后，回響接踵而至。

5月15日，銀行業理財登記托管中心發布《關于進一步規范銀行理財產品穿透登記工作的通知》。本次通知要求對于銀行理財資金購買各類資產管理計劃，和通過與其他金融機構簽訂委托投資協議的方式進行投資的情況，必須通過理財登記系統對底層基礎資產或負債進行登記。

“這是為了有效推進和落實此前有關銀行理財業務穿透管理而做出的正式規范?！迸d業銀行首席經濟學家魯政委稱。他進一步指出，本次《通知》明確“協議委外”也必須進行登記，考慮到2017年新修訂的G06理財業務情況報表中新增了“委托投資-協議方式”一項，以及資管產品中區別“自主管理”和“委托管理”分別統計，明確透露出監管層已經將委外投資納入到監管范圍，更為強調資產和風險穿透的思路。

根據銀監會6號文，各級監管機構要重點檢查同業業務多層嵌套、特定目的載體投資未嚴格穿透至基礎資產、未將最終債務人納入統一授信和集中度風險管控、資本撥備計提不足等問題。

據此，銀登中心的《通知》明確將遵循分層登記原則，先登記理財產品首次投資的各類資產管理計劃和協議委外信息，再登記其持有的所有底層基礎資產和負債信息，不得省略資產管理計劃和協議委外而直接登記底層信息。對于多層嵌套情況，也必須按照逐層穿透原則登記至最底層基礎資產和負債信息。

魯政委稱，這意味著理財產品不僅應當登記底層資產信息，而且還要逐層登記相關各層資產管理計劃信息，強調了對“路徑” 或“鏈條” 掌握的要求。

這次監管與以往不同的是，各級監管部門自身也面臨著壓力。直指“三套利”的銀監會“46號文”要求對于交叉性金融產品，總體原則是資金來源于誰，誰就要承擔管理責任，出了風險就要追究誰的責任；除了強調嵌套和穿透管理，還提到相應監管機構也要承擔監管責任。

在這樣的持續高壓之下，雖說經濟增長和通貨膨脹出現了有利于債市的變化，但是市場上收益率一路上行。中央結算公司公布的托管結算數據顯示，4月商業銀行大幅增持國債1341億元，但仍少于上月減持規模。2-4月份，商業銀行雖然凈增持政策金融債，但規模僅在300億-600億元左右，相比于2014年上半年利率債反轉時期連續出現每月千億元的凈增持規模而言并不高。

另外，4月同業存單出現了量縮價升的情況，顯示對流動性預期不佳的銀行甚為惜金。4月同業存單發行量僅有1.26萬億元，較上月減少了愈8000億元；4月以來，中國貨幣網公布的各等級3個月期同業存單到期收益率則上漲了23-35BP不等。

債市引入活水步步為營

針對境內機構投資者的監管政策絲毫沒有放松的意思，在境內悲觀情緒攀升之際，但是在境外市場看來，銀行間債券市場卻是春暖花開。

5月16日，人民銀行發布公告稱，該行和香港金管局授權內港兩地基礎設施機構開展“債券通”業務。根據公告，兩地基礎設施機構應當按照穩妥有序、風險可控的原則，積極推進“債券通”的各項準備工作，在必需的工作準備就緒后，將正式啟動開展香港與內地債券市場互聯互通合作，即所謂“債券通”。

2017年“兩會”期間，國務院總理李克強在《政府工作報告》中稱，2017年準備在香港和內地試行“債券通”。

“債券通”是擴大內地債券市場對外開放的又一重大突破，是進一步密切內地與香港交流合作的重要舉措，同時將進一步鞏固與提升香港國際金融中心地位。

公告稱，初期先開通“北向通”，未來將適時研究擴展至“南向通”。

受制于流動性緊縮，2016年以來，人民幣點心債市場萎縮，有國際輿論對此指稱人民幣國際化受阻。而推動境外機構投資者進入銀行間市場，對提高人民幣資產作為國際儲備資產的作用可謂扳回一城。

就短期而言，在遵循現行內地銀行間債券市場對外開放政策框架下，“債券通”開通了便捷入市渠道，進一步提高入市效率。入市后，境外投資者可依靠兩地基礎設施互聯模式便捷地實現“一點接入”內地銀行間債券市場，買賣在內地銀行間市場交易流通的以人民幣計價的政府類債券、金融債券、公司信用類債券等各類債券。

當晚，作為內地基礎設施機構之一的中國外匯交易中心隨即發布公告稱，交易中心和香港交易所將繼續在中國人民銀行和香港金融管理局的統一部署下，會同兩地市場主體和托管結算機構，積極推進“債券通”相關工作的開展。

另據《證券市場周刊》記者獲悉，另一家基礎設施機構中央結算公司于5月11日和5月15日分別在香港和新加坡舉行境外客戶交流與推介會，為擬入市境外機構投資者介紹入市流程與政策。

根據人民銀行公布的數據，目前已有473戶境外機構投資者進入銀行間債券市場投資，其中有近200戶為在港金融機構。

打掃干凈屋子再請客

人民幣的國際化發展和中國金融市場更加開放相輔相成。人民幣匯率貶值一度被認為是國際化的阻力，但是對國際長期投資者來說，尋求與成熟市場低相關度比套利更重要。即使是貶值壓力，2017年以來也弱化了不少。

目前股市有關的QDII、QFII、RQFII和交易所互聯互通機制都已建立，資金具備雙向流動的條件，但國際機構投資者的資產配置大頭畢竟還是在債券市場。目前銀行間債券市場的情形和情緒，與“股災”期間股市的情況又何其相似。

回顧A股市場的對外開放，滬港通與深港通之間相隔了整整兩年，期間A股經歷了大起大落，隨后伴隨著強力去杠桿和監管全面變革，可謂是“打掃干凈屋子再請客”。在2016年，除了監管利空出盡，再疊加中國經濟復蘇的基本面因素，股市重新筑底回升。

人民銀行副行長潘功勝在“兩會”期間表示，中國債券市場開放的潛力還是比較大的，下一步，人民銀行一方面完善相關制度的安排，同時推動金融市場基礎設施互聯互通和跨境合作，穩步有序推進對外開放。

引入境外投資者主要受制于境內外制度和基礎設施差異，此外杠桿風險也是隱憂之一。有觀點認為，人民幣升貶值預期會影響境外投資者入市的態度。然而，在富達國際固定收益基金經理Bryan Collins看來，境外機構參與銀行間債券市場的重要原因之一是，中國債券和人民幣與其他資產類別和貨幣的相關性偏低，因此中國債券市場前景可觀。

近期銀監會公布了立法計劃，一方面配合MPA考核體系出臺相關政策，從而進一步強化MPA考核的有效性和約束力；另一方面直接對同業業務、理財業務和表外業務進行規范。

華創證券資產管理部總經理屈慶認為，可以預期的是，央行MPA考核的重要性未來仍將進一步增強，與之掛鉤的懲罰措施也將繼續增加，MPA考核對銀行的約束力仍將有增無減；而同業業務和理財業務等過去不受監管約束盲目擴張的發展階段也將結束。“此外，銀監會的立法計劃也反映出，除了協調監管收緊速度以外，監管文件之間的互相完善和補充也是監管協同的另一重要內容。”屈慶指出。

由此來看，債市對外開放對整頓制度和金融監管提出了更高要求，即使監管協同強化，對市場暫時也難言利好。