尋找銀行股超預期因素

方斐

低估值高分紅提供穩健增長空間，監管趨嚴有利于銀行理性資產擴張。未來一段時間，市場更注重安全性訴求的風險偏好仍將延續，伴隨著經濟增長的逐漸企穩，銀行股的優勢將進一步凸現。

毋庸置疑，銀行在中國經濟發展中擔任著資源配置的重要職能，由此，它在中國金融體系中也占據著核心位置，這也決定了銀行股在中國股票市場眾多行業中地位的特殊性。從規模來看，2017年年初，銀行股總市值達8.86萬億元，達到市場總規模的15%，占比最高。這與銀行的重要職能和核心作用密切相關，導致其對應的總業務規模較大。

從市場角度來看，一般而言，在股市上行周期中，市場風險偏好較高，投資者更看重未來的成長空間，成長性較好的行業備受關注。當前，中國資本市場還未從剛經歷的2015年的股災之痛中完全恢復過來，市場風險偏好開始轉變，對于安全性的訴求逐漸提升，投資者更看重公司實際的盈利水平，盈利能力強的行業在近一年多里普遍都有較好的表現就是最好的證明，而銀行股就是其中最具代表的行業之一。

從目前的市場發展趨勢分析，市場更注重安全性訴求的風險偏好在未來一段時間內仍將延續，隨著經濟增長的逐漸企穩，銀行股的優勢將進一步凸現。

低估值何時破解

目前來看，銀行股最突出的一個特點就是估值低。從市凈率（PB）來看，銀行股是唯一一個PB不到1倍的行業，意味著當前銀行股股價低于每股凈資產。從市盈率（PE）來看，除去PE值為負的行業，銀行股也是唯一一個PE低于10倍的行業，這在一定程度上反映出投資者對銀行股增長較為悲觀的預期。

與低估值相對應的是，銀行股的ROE在行業間仍處于相對較高的水平，低估值與高ROE的背離在最近幾年一直困擾著資本市場的投資者，這一趨勢至今仍未有較大的改觀。

在股票市場上，估值低直接體現出的就是投資者對其未來盈利增長的預期較為悲觀。觀察銀行股的PB與凈利潤之間的關系，可以發現兩者的走勢基本一致；從幾個主要拐點來看，PB相對靠前（從季度數據來看相差時間約為一個季度），說明PB提前反映了凈利潤增長的變化。因此，雖然從絕對值上來看，銀行股的盈利性較佳，但投資者更看重其邊際變化，由于邊際預期走弱，與其他行業相比，銀行股的市場表現可能就差強人意。

總體來看，盡管當前經濟已現企穩跡象，但市場對銀行股未來的盈利增長仍有疑慮，導致其邊際預期走弱，這里面主要包括經濟增速放緩、利率市場化、金融去杠桿等幾個因素。

首先，銀行股盈利的多少與經濟的發展密切相關，無論是傳統存貸業務，還是其他新興業務，在投資、消費等經濟活動活躍時期，資金融通總量提升，速度增快，實體經濟對銀行服務的需求不斷增加，于是銀行的業務規模、利潤增長都會明顯擴大；反之，如果經濟增速放緩，則銀行業務出現縮減，不良資產率隨之提升，盈利情況也會放緩，這時候，產業調整轉型升級過程中產生的不良資產會讓銀行業的資產質量承壓。

其次，在當前利率市場化的背景下，銀行間的競爭越發激烈，作為銀行盈利主要來源的凈利息收入的增長將面臨非常大的壓力。數據顯示，近幾年，銀行業的凈息差呈現逐漸走低的趨勢，目前仍在下降趨勢之中，銀監會最新公布的商業銀行凈息差僅為2.03%，處于歷史低點。此外，新型金融服務和互聯網金融的興起也在搶占傳統銀行業固有的市場份額。

第三，在經濟上行周期，金融機構的高杠桿率可能會助推資產泡沫的形成，并增加系統性金融風險，2016年下半年以來，隨著金融監管的不斷加強，金融去杠桿多次被提及，對銀行股的盈利也會形成一定的負面影響。

值得關注的是，對資本市場而言，上述影響銀行股低估值的因素究竟能持續多久，影響有多大更有現實意義。目前來看，經濟增長仍在低位徘徊，從長遠角度觀察，國內外周期復蘇的力量疊加政策的持續性，經濟基本面有望企穩和改善。

與此相對應，銀行凈息差的走低除了和經濟下行周期密不可分外，還與利率市場化有一定的關聯，與市場利率的走勢也息息相關，目前貨幣市場利率逐漸回升，未來銀行凈息差有望回升。而且，銀行正在積極進行各種體制變革和新業務的探索，非利息收入占比將逐年增加，這會使銀行業績表現在一定程度上擺脫對經濟周期的過度依賴。

當前，金融去杠桿正如火如荼地進行，它對杠桿率較高的中小金融機構將產生重要的影響，大型國有銀行、全國性股份制銀行這類機構風險控制和資產管理能力較強，它們受到的負面影響相對較小。

還有一個不可忽視的因素，銀行股市值規模大也是估值難以提升的原因之一。銀行股總市值8.86萬億元，其中流通市值5.6萬億元，由于總體規模較大，少量投資者的估值差異會很快被市場消化。此外，銀行股前十大流通股股東占比較高，高的達90%以上，低的也在40%左右，且這些股東中有相當一部分是社保基金、保險公司等長期投資者，這也決定了銀行股整體走勢較為穩健。

不過，低估值也有好的一面，那就是股價的上漲空間較為穩健，這種穩健性也與銀行在經濟金融中扮演的重要角色密不可分。未來一段時間，銀行還將繼續處于中國經濟和金融的主導地位。截至2016年年底，國內銀行業金融機構資產余額達226萬億元。

銀行股的穩健還表現為在股票市場中的穩健。我們以各申萬行業指數2011年至2017年2月底的月底收盤價為樣本，統計計算了在這區間的變異系數（標準差比上均值，可看作單位波動率），可以看到銀行指數的波動性處于較低水平。這意味著在市場整體出現大幅波動時，銀行股的波動相對較小，不易產生大的風險。

金融危機過后，中美銀行股的總資產回報率較為接近，而中國銀行股的凈資產回報率稍高，主要原因在于杠桿高于美國。從歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率來看，在觀測區間內，2012年以前是中國銀行股領先，2012年之后，中美銀行股盈利增速均放緩，中國銀行股的放緩幅度更大，但從2016年的情況來看，中國銀行股盈利增長情況已經開始好于美國。

從估值情況來看，在2006-2007年的牛市期間，中國銀行股的估值同步高漲，隨后出現回落，經歷一段時間的調整后，近幾年，PE均明顯低于美股水平，PB在多數時間低于美股。與此同時，2016年以來，美國銀行股估值明顯走高，估值差異有擴大的趨勢。由此可見，估值變化一方面與該國股市整體走勢相關；另一方面與銀行股的盈利情況相關，前者主要影響短期波動，后者則影響長期估值中樞。

由于中美銀行股本身業務及所處環境不同，先不論絕對值的差異，假設過去幾年的相對差異基本合理，那么2016年的估值差異擴大很可能是體現了2016年之前中美銀行股盈利增速的差異，若2016年之后國內銀行股的相對表現好于美股，在大環境波動不大的情況下，其估值是有追趕美股的可能。

高分紅仍將維持

除了低估值，銀行股的另一個顯著特征就是高分紅，一些投資者甚至將其視為類似固定收益的產品，作為打新底倉或長期投資組合的配置之一。

購買股票后可以有兩個獲利途徑，一是賺取資本利得，可以在短期內實現，是否獲利、獲利多少取決于買賣時點的價差；二是持股獲取公司分紅，在公司當年盈利，并滿足已彌補和結轉遞延虧損、已提取法定公積金等條件的前提下，才能給股東分紅，但并不強制。

一般來說，股東可以以三種形式實現分紅權： 一是以公司當年利潤派發現金；二是以公司當年利潤派發新股；三是以公司盈余公積金轉增股本。對股東而言，這三種形式最終都可以轉化為可計量的現金收益。

由于獲取分紅是一種偏長期、偏穩健的投資策略，為了拉長銀行股的分析區間，體現樣本上市公司經營穩健、持續分紅的特點，國聯證券選取了2011年以前上市、并且在2011-2015年間分紅（或送股、轉增）至少5次（同一報告期進行一種或多種方式的，均記為1 次）的公司作為分析樣本，研究其在2011-2015年的投資收益和分紅情況。

根據國聯證券的統計，截至2017年2月22日，在全部3118家A股上市公司中，有64.75%的公司在2011年以前上市，在這當中，分紅（或送股、轉增）至少5次的公司占將近一半，共970家。在銀行股中，除了2016年剛上市的8家之外，早期的16家上市銀行均在樣本中。在將各公司分別計算之后，按其所屬行業用整體法求出行業水平。分析結果顯示，年化收益率銀行股居中，分紅有重要貢獻。

在2011-2015的五年間，大盤經歷了牛市熊市，上證綜指累計上漲26.04%，年均復合增長率為4.74%，而在國聯證券的統計樣本中，整體均值為11.41%，高于上證綜指復合增長率，可能的原因，一是上證綜指的成份股及其權重與樣本有差異；二是在上證綜指的計算中，除息后股價變化不予修正（除權會修正），而上述計算考慮了分紅帶來的收益；三是上述樣本為五年內分紅（或送股、轉增）至少5次的公司，這一定程度上說明樣本公司有穩健增長的預期，投資者對其的估值也可能有更高的預期。

具體來看統計的各個行業，除采掘之外，其余行業年化收益率均高于3%，最高的是傳媒、計算機行業，分別為26.51%與23.99%，投資五年的終值為初始本金的3倍左右。銀行的年化收益與整體均值接近，為11.77%，是一個較為不錯的水平。

根據計算，收益來源包括價格變化、累計股份變動倍數和現金分紅。銀行股年均分紅顯著高于其他行業，股份變化倍數最低，價格變化幅度高于均值。由于送股、轉增直接影響的是持股數量，且三種分紅方式都會引起股價的變化，涉及因素較多，在考慮收益來源的時候，我們僅將純現金分紅（不考慮股份數量變動和再投資）作為分紅水平的主要參考。2011-2015年間，持有銀行股平均每年獲得的現金分紅收益為3.6%，遠高于其他行業水平，占總收益的比例也是最高的。

股份變化倍數是送股和轉增的直接體現，銀行較少進行送股和轉增，股份變化倍數是最低的。在價格變化方面，銀行股則處于中上水平，對最終的年化收益起到了重要貢獻。總的來看，持有銀行股意味著每年有相對較高、較穩定的收益，在此基礎之上，還可以去尋求階段性的交易機會，可謂攻守兼備。

國聯證券分別計算了早期上市的16家銀行在2011-2015年的分紅和總收益情況。在觀測區間內，城商行和全國性股份制銀行的年化收益率高于大型商業銀行，排名靠前的銀行中多數進行過送股和轉增，年度分紅比例有所波動；大型商業銀行的年均現金分紅遙遙領先，在5%左右，其中工農中建四大行每年用于分紅的現金占歸屬母公司股東凈利潤在30%以上，分紅比例基本穩定，價格漲幅則處于業內中游。

超預期因素何在

既然銀行股的低估值和高分紅使得持有銀行股的風險較低，可獲得穩健收益，那么，銀行股的機會大概率會在什么時候出現？

從歷史數據來看，銀行股在中國股票市場中更多地作為避險品種存在，當市場風險評價提升，投資風格切換到穩健為主的時候，銀行股便迎來上漲。具體而言，風險事件發生前和剛發生的時點，對整體市場情緒影響較大，易跌難漲，因此，可選擇在風險事件（如國內的金融去杠桿政策落地或美聯儲加息）發生一段時間后（取決于沖擊程度）進行布局，彼時市場調整已過，但風險偏好仍然較低，穩健的銀行股可能迎來一波上漲。

此外，股價是市場對于各種情況綜合預期的體現，對于銀行股而言，我們需要尋找的是所有影響因素中可能超市場預期的地方，而基本面可能就是超預期的因素。

2010年以來，中國經濟增速開始放緩，產業結構調整不斷深化，長周期視角來看，目前經濟仍位于一個調整的階段，消費、投資等指標均處于2000年左右的歷史低位。但近一年以來，一些積極的因素開始顯現，產業結構持續優化，第二產業對GDP的拉動雖然有所回落，但第三產業的拉動作用開始穩中增強，目前在4%左右，體現出中國產業轉型升級初見成效，第三產業有望在未來成為經濟增長的主要動力來源。企業景氣度方面，中采PMI和財新PMI持續回升，表明企業生產情況改善，供需矛盾緩解，企業信心增強，短期制造業的生產和盈利情況好轉。微觀數據方面，以發電量為例，2016年的發電量有所增加，已開始走出歷史低位。

2017年，中國實施積極的財政政策，基建投資拉動經濟增長可期，房地產雖然受到調控，但由于銷售并不等同于投資，實際投資情況可能好于預期；而消費升級或帶來新的增長點。隨著其他國家經濟的逐漸復蘇，將有利于促進中國的進出口情況。總體來看，周期低位有本身的復蘇力量，而供給側改革政策仍將持續，復蘇不是曇花一現。在經濟復蘇階段，企業盈利開始轉好，經濟增長出現反彈，消費增加，一些行業表現變好，投融資回升，包括銀行在內的金融行業的利潤開始回升。

目前，匯率的壓力主要來源于人民幣貶值預期下的資本外流，而貶值預期來源于中美利差的變化。而匯率預期（用人民幣遠期匯率代表）與中美利差呈現明顯的負相關關系，即利差下降時，投資者對貶值的預期就開始升溫。

從匯率角度看，人民幣拉開貶值序幕，一方面，國內經濟增速放緩而美國持續復蘇，不支持匯率高位；另一方面，長期以來，人民幣一直跟隨美元被動升值，但隨著中國匯率制度的完善和國際地位的改變，人民幣與美元聯動性逐漸減弱，之前被動拉升的不合理部分有調整需求。迄今為止，人民幣貶值趨勢已持續一年半，對于未來匯率市場普遍不樂觀，但隨著資本流出動能的減弱，以及政策面、基本面出現的一些新跡象，表明匯率貶值幅度也沒有那么悲觀。

首先，政策面上，美國加息周期的開啟是中美利差的壓力之一，2017年以來，國內幾次上調公開市場操作利率，政策具有一定的持續性，相對緩解了中美利差的壓力；其次，基本面是匯率變動的本質原因，中國經濟沒有那么差，當前復蘇正在發生，而美國經濟也許也沒有預期中那么好，特朗普的政策實施有很大的不確定性。此外，隨著中國對外開放進程的加速，人民幣國際化逐漸推進，也將有利于人民幣需求的提升，支撐人民幣匯率。

從歷史數據來看，銀行凈息差與基準利率的走勢一致，這是因為，無論在加息還是降息周期中，活期存款利率的變動都較小，而活期存款在銀行存款中的占比在一半左右（不同銀行的具體比例不同，低的約30%，高的約60%），因而在加息周期，存貸利差擴大，在降息周期，存貸利差收窄。

雖然中國暫未開始加息，隨著全球通脹的走高、貨幣寬松周期的結束，市場利率逐漸上行，存貸基準利率過低也會面臨較大的壓力，未來加息有望發生，從而帶動銀行的凈息差企穩回升，提升銀行利息收入。

具體來看，最受益的銀行會具有以下兩個特征，一是活期存款存量占比較高、或獲取增量活期存款的能力較強；二是貸款重定價期限相對較短（即重定價的短期限占比較多），能夠盡快地受益于市場利率的提升。當前來看，銀行資產重定價期限一年以內的占計息資產總額的80%左右，但3個月以內的占比情況不一，對比過去，規模較大的銀行資產重定價結構相對穩定，而小銀行的波動較大，在加息發生時點進行梳理更有意義。

受益于經濟企穩和供給側改革后過剩產能的出清，長三角地區不良貸款風險在2015年見頂后率先出現改善，而全國不良生成率也在2016年三季度見頂后逐漸降低，為2012年以來的首次下行，未來不良風險可控，資產質量持續改善可期。

此外，不良資產處置的渠道也在增加。首先是債轉股，債轉股的范圍主要是銀行對企業發放貸款形成的債權，進行債轉股后，短期會導致銀行不良率的降低，長期的影響取決于企業是否好轉，在市場化的機制下，銀行會更加謹慎地進行決策。在最佳的情況下，銀行在周期底部進行了股權投資，未來行業和經濟好轉，損失風險消失，并獲得高于利息收益的長期股權回報。

除了債轉股，不良資產證券化試點也正式重啟，工行、建行、中行、農行、交行和招行6家銀行參與首批試點，總額度500億元。據報道，不良資產證券化擴大后的試點名單已經確定，國開行、中信銀行、光大銀行、華夏銀行、民生銀行、興業銀行、平安銀行、浦發銀行、浙商銀行以及北京銀行、江蘇銀行和杭州銀行共12家銀行新入圍試點，試點擴容之后，總額度還在500億元之內，由此，預計未來不良資產證券化有望逐漸走向常規化。

2017年是金融監管趨嚴的一年，防范資產泡沫、控制金融杠桿是監管目標。在監管趨嚴的情況下，以往以規模擴張取勝的中小銀行的發展將受到制約，而銀行的同業業務、委外投資、杠桿操作等均會受到一定的限制。

短期來看，金融監管將對一些高杠桿的中小銀行的盈利產生較大的影響，而全國性商業銀行（包括大型商業銀行和全國性股份制商業銀行）的場內杠桿普遍較低，業務較為審慎，在監管背景中反而體現出相對的優勢，有望穩步擴張資產規模。長期來看，監管的完善將促進銀行資產理性擴張，有效管理風險，利好銀行業的長遠發展。

由于銀行業務具有較高的同質性，銀行股的走勢也大體一致（次新股除外），因此，我們需要先從行業角度確定機會，進而再在行業內進行選擇。

當前，中國在A股上市的銀行共25 家，包括5家大型商業銀行、8家全國性股份制商業銀行、7家城商行和5家農商行。早期上市的以大型商業銀行和全國性股份制商業銀行為主，市場也相對壟斷，隨著其他金融機構和中小銀行的發展，競爭逐漸加劇，各家銀行也采取不同的戰略來應對挑戰。

目前，大型商業銀行的估值普遍較低，利潤增速相對緩慢，由于為各大企業提供的貸款規模較大，在經濟轉型升級期間受到較大的影響，不良率高于其他類銀行。因此，它們正在尋求多元化發展，積極轉型甚至擴展海外業務。由于擁有大量的客戶資源，具有規模效應優勢，未來的發展空間較大。

全國性股份制商業銀行估值也不高，利潤增速高于大型商業銀行，在新業務擴展方面反應更快，有一定的戰略偏向（如在零售、小微、同業等業務方面獨具優勢），總體來看，它們的凈息差較高，中間業務收入占比也較高，盈利能力較強。

城商行和農商行一般由于具有較深厚的地區性資源，立足當地再向外擴展，成長性較好，收入中主要來源于存貸業務的利息收入占比較大。由于業務地域集中性較高，在經濟企穩的過程中，易受益于局部經濟的復蘇，整體資產質量較佳。但由于杠桿率相對較高，在金融監管趨嚴的情況下或有一定的壓力。

鑒于銀行股低估值、高分紅的特征，國聯證券認為，當前銀行股具有較高的配置價值。與此同時，中國銀行正積極進行改革和轉型，受益于國內外經濟的復蘇，銀行風險的可控，有望迎來邊際改善，從而帶動估值的提升，具有一定的交易性機會。從時點來看，在風險事件發生一段時間后進行布局，市場風險偏好較低，銀行股可能會有所表現。