中國金茂：被低估的央企開發商

周展宏

好多年前，地產大佬潘石屹揣著公司公章，攜妻子張欣、公司總裁參與廣渠路15號的拍賣，對該地塊志在必得，但最終卻被自稱為“小公司”的方興地產奪去了，這塊地也成為當年全國聞名的雙料地王，即單價和總價地王。這家在地產界籍籍無名的“小公司”實際上是央企中化集團旗下的房地產開發公司，2015年更名為“中國金茂”（0817.HK）。

中國金茂有四大核心業務，即物業開發、土地一級開發、物業租賃和酒店經營，2016年上述四大業務收入分別為214.6、21.4、12.7和18.9億元，毛利率分別為31%、64%、86%和49%。

所謂的物業開發就是通常意義上的房地產開發，即通過招拍掛拿熟地規劃蓋房子銷售或者出租，中國金茂主要以開發高端物業，其2016年的平均售價達25435元每平方米，屬于行業最高水平。截至2016年，公司物業開發的土地儲備達到1630萬平方米，權益面積為1250萬平方米，可供公司四、五年的發展。公司的土地儲備主要位于一線和二線城市，一線城市占比達三分之一，雖然難免受到房地產調控的影響，但其價值遠高于三、四線的土地儲備也是顯而易見的。

與多數房地開發商不同，中國金茂在長沙和南京還有1900萬平方米土地一級開發。其中南京340萬平方米，每平方米的售價已經從2015年的1萬升至2016年的1.7～1.9萬；長沙的1600萬平方米的一級土地，每平方米的售價則從2014年的3000多升至2016年的9000多。一級土地開發沒有土地增值稅，能直接享受到土地升值，中國金茂一級開發的毛利率超過了60%。

中國金茂目前持有55.3萬平方米的商業和寫字樓，其中包括在北京長安街沿線的兩個物業北京凱晨世貿中心和中化大廈、上海的地標建筑金茂大廈、南京金茂廣場和長沙研發。如果簡單按照租金的15倍來重估這些物業的價值，則中國金茂持有的物業價值約為188億元。中國金茂在建的投資物業達70.3萬平方米，按照公司的竣工計劃，2017年將再添52.7萬平方米的出租物業，其中約40%來自上海，其他來自長沙和青島。

截至2016年，中國金茂的酒店業務包括了10家酒店，4021間客房，總面積為57.5萬平方米，其中9家均為國際知名五星級酒店品牌。在建的酒店有3家，總建筑面積達10萬平方米。2014年中國金茂將酒店業務打包在香港獨立上市，名為金茂酒店（6139.HK），中國金茂仍然持有金茂酒店66.5%的股權，目前的市價約48億元。

在房地產火熱的2016年，中國金茂雖然收入也大幅增長了54%，達到273億，但貢獻了近半收入的上海航運服務中心，公司只占了50%的權益，導致其利潤并不理想：股東溢利25.4億，同比下降了17%，剔除物業重估后的核心盈利為20.7億，同比下降了10%。好的一面是，中國金茂提高了分紅率，比例達到核心盈利的41%。差強人意的業績表現也令中國金茂在同行隨著業績飆升時股價也飛漲時顯得有些落寞，公司目前的價格還低于公司的二股東新華人壽2015年的入股價2.73港元/股。

房地產公司的收入結算滯后于合約銷售，這使得它們的收入可預測性較強。中國金茂2016年的已售未結算的貨值達541億元，其中380億元已鎖定將于今年結算，因此不出意外的話，它今年的業績會有一個大幅的增長。特別是2016年公司已經簽約銷售了110億元的一級土地，而當年結算的一級土地收入才只有21億元，還有96億元未結算。根據公司提供的竣工計劃表，今年竣工的一級開發面積達185萬平方米，這意味著一級開發未結算的銷售大部分將于今年結算。如前所述，公司一級土地開發的毛利率高達60%以上，因此我們可以預期公司的一級土地開發將于2017年貢獻較高的核心利潤。

值得一提的是，中國金茂一、二級聯動的商業模式很有意思，它雖然經常在二級市場高價拿地（當然中國的房地產市場的發展證明過去十幾年高價拿地都是對的，因為二級房價漲得更快），但它同時也可以高價賣地，這形成了某種意義上的地價風險對沖。中國金茂這種優勢是一般民營地產公司所不具備的，這或許是它作為16家可以從事房地產開發的央企的核心運營平臺的獨特優勢。

中國金茂享受作為央企子公司的獨特優勢之外，也承擔了額外的社會責任，比如它有50億美元的外幣債，占到它總有息負債的一半。中國金茂顯然并不缺乏境內融資渠道，而且融資成本也很低，作為主要業務均在境內的地產開發商，保持如此高的外幣負債完全沒有必要，但是公司并沒有像其他開發商那樣努力降低自己的外幣負債。在過去兩年人民幣持續貶值的情境下，中國金茂連續兩年錄得了較高的匯兌損失，其中2015為 12.8億元，2016年為14.6億元。

盡管如此，竊以為，中國金茂目前的價格還是明顯被低估，比如與A股可比公司金融街（000402.SZ）對照，公司目前總市值僅為金融街的62%，但2016合約銷售是金融街的 1.75倍，凈資產是金融街的1.79倍，收入是金融街1.37倍，租金收入是金融街的1.02倍，雖然核心利潤2016年低于金融街，但2017年也有望超越，而且2017年中國金茂的合約銷售遠高于金融街也沒有什么懸念。